兴瑞转债，精密零组件领军企业：申购建议：积极参与

固定收益 证券研究报告 2023年07月23日 兴瑞转债，精密零组件领军企业——申购建议：积极参与 申购分析： 1.兴瑞转债发行规模4.62亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 26.3元，截至2023年7月20日转股价值99.51元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月20日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为84.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.90%，对流通股本的摊薄压力为6.05%，对现有股本摊薄压力较轻。 2.截至2023年7月20日，公司前三大股东宁波哲琪投资管理有限公司、宁波和之合投资管理合伙企业(有限合伙)、宁波和之瑞投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.26%、13.71%、8.83%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0017%-0.0020%左右。 3.公司所处行业为电子零部件制造（申万三级），从估值角度来看，截 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张文星联系人 zhangwenxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：同业存单利率下行-同业存单周度跟踪（2023-07-21）》2023-07-22 2《固定收益：下半年债券市场哪些变化值得关注？-固定收益专题》2023-07-20 3《固定收益：固定收益-岱美股份：全球知名汽车内饰件制造商——申购建议：积极参与》2023-07-19 关注我们 至2023年7月20日收盘，公司PE(TTM)为32.92倍，在收入相近的 10家同业企业中处于同业较高水平，市值77.93亿元，处于同业高水 平。截至2023年7月20日，公司今年以来正股上涨16.52%，同期行业指数上涨2.13%，万得全A上涨2.13%，上市以来年化波动率为46.92%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为14.96%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争风险；2.经营规模快速增长带来的管理风险；3.海外工厂管理风险。 兴瑞转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予28% 的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 风险提示：可转债到期未能转股的风险、本息兑付风险、可转债发行摊薄即期回报的风险、可转债价格波动的风险、可转债存续期内转股价格向下修正导致公司原有股东股本摊薄程度扩大的风险、可转债存续期内转股价格向下修正条款不实施及修正幅度存在不确定性的风险、可转债提前赎回的风险、可转债转换价值降低的风险、可转债评级风险 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.兴瑞转债要素表3 2.兴瑞转债价值分析3 3.兴瑞科技基本面分析4 图表目录 图1：主营业务收入按产品分类（万元）4 图2：2022年主营业务收入按地区分类4 图3：截至2023年3月31日兴瑞科技股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况4 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图6：期间费用率变动情况5 图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比5 图8：2019-2025年中国智能家居市场规模及增长率6 图9：中国新能源汽车销量6 图10：各公司营业收入对比（亿元）6 图11：各公司毛利率对比（%）6 图12：2020年-2022年公司主要产品产能7 图13：2020年-2022年公司主要产品产能利用率7 图14：公司下游主要客户7 图15：2022年公司营业收入按销售区域分8 图16：兴瑞科技近三年PE-Band8 表1：兴瑞转债发行要素表3 表2：募集资金使用计划（单位：亿元）8 1.兴瑞转债要素表 表1：兴瑞转债发行要素表 代码127090.SZ证券简称兴瑞转债 公司代码 002937.SZ 公司名称 兴瑞科技 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 4.62亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2023-07-24 转股起始日期 2024-01-29 转股价 26.3元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：114元 原始股东股权登记日 2023-07-21 网上申购及配售日期 2023-07-24 申购代码/配售代码 072937/082937 主承销商 中金公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.兴瑞转债价值分析 转债基本情况分析 兴瑞转债发行规模4.62亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价26.3元，截至2023 年7月20日转股价值99.51元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%， 属于新发行转债较高水平。按2023年7月20日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29% 的贴现率计算，债底为84.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.90%，对流通股本的摊薄压力为6.05%，对现有股本摊薄压力较轻。 中签率分析 截至2023年7月20日，公司前三大股东宁波哲琪投资管理有限公司、宁波和之合投资管理合伙企业(有限合伙)、宁波和之瑞投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.26%、13.71%、8.83%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0017%-0.0020%左右。 申购价值分析 公司所处行业为电子零部件制造（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月20 日收盘，公司PE(TTM)为32.92倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平， 市值77.93亿元，处于同业高水平。截至2023年7月20日，公司今年以来正股上涨 16.52%，同期行业指数上涨2.13%，万得全A上涨2.13%，上市以来年化波动率为 46.92%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为14.96%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争风险；2.经营规模快速增长带来的管理风险；3.海外工厂管理风险。 兴瑞转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市 价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.兴瑞科技基本面分析 精密零组件领军企业 公司是国内重要的精密零组件制造及研发企业，产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等。公司以创新研发与先进制造技术为核心，为客户提供了各类定制化的系统解决方案。2022年，公司主要收入来源于智能终端和汽车电子的销售，分别占主营业务收入的44.29% 和35.51%。 公司产品以内外销相结合为主，2022年以外销为主，2022年境外收入占比达69.02%。2022年外销收入超过内销的主要原因系公司智能终端产线从2019年开始逐步转移至中国大陆以外，同时公司越南及印尼的工厂也在同步扩张所致。 图1：主营业务收入按产品分类（万元）图2：2022年主营业务收入按地区分类 境外 69.02% 境内 0.9% 200,000 150,000 100,000 50,000 0 202020212022 智能终端汽车电子费电子模其 资料来源：公司募集说明书，天风证券研究所资料来源：公司募集说明书，天风证券研究所 公司成立于2001年12月27日，于2018年9月26日在深交所主板上市。截至2023 年3月31日，公司前三大股东宁波哲琪投资管理有限公司、宁波和之合投资管理合伙企业(有限合伙)、宁波和之瑞投资管理合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本24.26%、13.71%、8.83%的股份。控股股东、实际控制人为张忠良、张华芬、张瑞琪和张哲瑞。 图3：截至2023年3月31日兴瑞科技股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司2023年一季度营业收入4.80亿元，同比增长35.25%；归母净利润0.52亿元，同比增长52.28%；毛利率为26.02%，同比增长3.35pct。公司营收增加主要系订单量较去年同期增加所致。 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 204 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2 2.535 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2023年一季度公司销售费用率1.95%，同比减少0.17pct；管理费用率4.89%，同比减少0.89pct；财务费用率2.38%，同比增长2.02pct；研发费用率3.47%，同比减少0.11pct。财务费用的增加主要系主要系利息支出及汇兑损益增加所致。 2023年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.01亿元，上年同期为净流出 0.30亿元；收现比1.08，同比增加0.13；付现比1.04，同比增加0.13。公司经营活动产生的现金流量大幅变动，主要系客户回款、税费返还、采购付款、薪酬及税金支付增加所致。 图6：期间费用率变动情况图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 4.0 1.2 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% –2% 201820192020202120222023Q1 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 3.0 2.0 1.0 0.0 –1.0 –2.0 –3.0 2018 2019 2020202120222023Q1 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 经营活动产生的现金流量净额（左）收现比付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所；资料来源：WIND，天风证券研究所 兴瑞科技专注于精密电子零部件制造行业，位于产业链中游。公司上游主要为设备制造行业和原材料生产行业。设备方面主要涉及数控机床、注塑设备、冲压设备、检测设备等。目前，行业内普通精度、速度的加工设备已经基本实现国产配套，但部分高速、高精度的高端设备仍需依赖进口。原材料价格的波动、交货周期和产品质量均可能对公司产品定价 产生一定影响。公司下游智能终端、汽车电子及新能源汽车等行业。下游行业的景气程度、 产品更新速度等可能对公司产生一定影响。 下游“智能终端+汽车电子”双轮驱动，精密电子零部件制造行业或将受益 公司所生产的电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等精密零组件产品可广泛应用于智能终端、汽车电子等领域。 全屋家居智能化浪潮，市场规模持续增长。在智能终端领域，公司产品主要应用于智能机顶盒、网通网关、智能安防、智能电表等品类。近年来，得益于人民可支配收入的提高和对舒适品质家庭生活的不断追求，5G、WIFI6技术逐步普及，带动智能家居产品的落地和推广。根据艾瑞咨询测算，2023年中国家市场规模将达到5360亿元，市场呈现持续向上发展趋势。 “碳达峰、碳中和”进程推进，新能源汽车销量持续增长。在电子领域，公司产品主要包 括连接器、液晶框架、IBMU/BDU/DCDC等镶嵌注塑零组件、电控周边零组件及传感器组件等产品。近年来，随着新能源汽车的快速发展和持续渗透,汽车电子单车价值量不断提升，公司聚焦的新能源汽车电装产品的需求也迎来快速增长。根据Wind数据，2022年我国新 能源汽车销量达到688.66万台，同比增长95.61%