美联储洞察系列（五）：美联储2023年6月会议解读-末次加息悬而未决

美联储洞察系列（五） 海外宏观 2023年6月15日 末次加息悬而未决——美联储2023年6月会议解读 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2023年6月14日，美联储FOMC会议如期暂停加息，但经济预测 暗示年内或仍有2次加息，市场一度交易“紧缩”：美股跳水、美债利率和美元指数上升。但鲍威尔讲话后，市场情绪缓和：当日美股三大股指小幅收涨，10年美债收益率小幅下跌至3.79%，美元指数小幅下跌至103附近。 平安观点： 会议声明和经济预测：如期暂停加息，上修经济预期，预计再加息50BP。 6月经济预测相较3月主要变化：1）明显上调2023年经济增长预期，由 0.4%至1.0%；2）明显下调2023年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）明显上调2023年核心PCE通胀率预期，由3.6%至3.9%；4）明显上调2023年联邦基金利率预期，由5.1%至5.6%。这些数据表明，美联储认 为今年美国经济与核心通胀韧性更强，因此需要采取额外的“紧缩巩固”。 鲍威尔讲话：加息“速度”让位于“高度”。整体来看，鲍威尔讲话的鹰派程度弱于经济预测所传递的信息：关于为何暂停加息，鲍威尔称目前加息更不追求“速度”，但仍较关注“高度”；但其避免使用“跳过加息”（skip） 的表述，旨在传达美联储尚未就7月会议做出决策。关于未来的利率决策，鲍威尔关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息，而明年通胀回落后可能降息，以“维持”实际利率不变。关于经济和通胀前景，鲍威尔的引导并没有超越经济预测，认为美国经济“软着陆”仍有可能的同时，也暗示“遏制通胀”的重要性仍然高于“呵护经济”。 政策逻辑：末次加息悬而未决。美联储选择暂停加息，并且引导市场相信未来仍会加息，既可以缓解金融紧缩压力，也不至于令金融条件过快放松， 乃权宜之计。我们目前仍倾向于认为，美联储会在7月完成最后一次加息、年内不降息，但美联储仍可能保留9月再加息的选项。下半年，美国通胀数据改善的幅度或更小，且通胀回落更需要以经济降温为前提。美联储或有意令最后一次加息“悬而未决”，起到事实上延长紧缩周期的效果。 市场展望：警惕“紧缩交易”反复。三季度市场风格可能还会出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。结合美联储历次停止加息后的大类资产表现，以及本轮紧缩周期的延续，我们判断：美债方面，三季度10年美债利率波动区间或在3.5-3.9%。美股方面，近期美股涨势的持续性值得 质疑，不过三季度美股大幅调整的概率亦不大。美元方面，预计三季度美元指数波动区间仍保持100-105左右。 风险提示：美国通胀形势超预期，美国金融风险超预期，美国经济衰退风险超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2023年6月美联储议息会议如期暂停加息，但经济预测暗示年内或仍有2次加息，此前市场主流预期认为年内仅加息1次。不过，鲍威尔讲话对未来的利率决策表态模糊，关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息。我们目前仍倾向于认为，美联储会在7月完成最后一次加息、年内不降息。但下半年，美国通胀数据改善的幅度或更小，且通胀回落更需要以经济降温为前提。美联储或有意令最后一次加息“悬而未决”，起到事实上延长紧缩周期的效果。对市场而言，应警惕三季度市场风格可能出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。 1.会议声明：如期暂停加息 美联储2023年6月议息会议声明，宣布暂停加息，即维持联邦基金利率在5.00-5.25%目标区间，符合5月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.15%；2）将隔夜回购利率维持在5.25%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.05%；4）将一级信贷利率维持在5.25%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2023年6月14日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在5.15%，自2023年6月15日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2023年6月15日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5至5.25%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.25%，总操作限额为5000亿美元。 以5.05%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。 在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率维持在5.25%。 2023年6月美联储FOMC声明 图表1美联储2023年6月议息会议声明：货币政策部分 资料来源:美联储，平安证券研究所 经济和政策描述部分，6月声明几乎没有变化，仅在宣布维持利率不变后，补充解释了此举的目的是“使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。 图表2美联储2023年6月议息会议声明：经济和政策描述部分 2023年6月美联储FOMC声明（中文） 2023年6月美联储FOMC声明（英文） 近期指标显示经济活动仍在温和增长。近几个 月就业增长保持强劲，失业率保持在较低水平。通胀仍然很高。 美国的银行体系是健全和有韧性的。家庭和企业的信贷环境收紧可能拖累经济活动、就业和通胀。这些影响的程度仍不确定性。该委员会的目标是在较长时期内以2%的增长率实现最大的就业率和通货膨胀率。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-5.25%。在本次会议上保持目标区间稳定，使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定额外的政策巩固的程度上，委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响、以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，按照此前公布的计划。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。 Recentindicatorssuggestthateconomicactivityhas continuedtoexpandatamodestpace.Jobgainshavebeenrobustinrecentmonths,andtheunemploymentratehasremainedlow.Inflationremainselevated. TheU.S.bankingsystemissoundandresilient.Tightercreditconditionsforhouseholdsandbusinessesarelikelytoweighoneconomicactivity,hiring,andinflation.Theextentoftheseeffectsremainsuncertain.TheCommitteeremainshighlyattentivetoinflationrisks.TheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationattherateof2percentoverthelongerrun.Insupportofthesegoals,theCommitteedecidedtoraisemaintainthetargetrangeforthefederalfundsrateto5to5-1/4percent.HoldingthetargetrangesteadyatthismeetingallowstheCommitteetoassessadditionalinformationandassessitsimplicationsformonetarypolicy.Indeterminingtheextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto2percentovertime,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments. 资料来源:iFinD,美联储，平安证券研究所 2.经济预测：上修经济预期，预计再加息50BP 美联储2023年6月发布的经济预测（SEP），相较3月的主要变化包括：1）明显上调2023年经济增长预期，由0.4%至1.0%；2）明显下调2023年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）明显上调2023年核心PCE通胀率预期，由3.6%至3.9%； 4）明显上调2023年联邦基金利率预期，由5.1%至5.6%。这些数据表明，美联储认为今年美国经济韧性更强，核心通胀压力也更为顽固，因此需要采取额外的“紧缩巩固”（policyfirming）。 具体来看： 1）经济增长方面，明显上调2023年实际GDP增速0.6个百分点至1.0%，小幅下调了2024、2025年实际GDP增速0.1 个百分点，分别至1.1%、1.8%。同时，维持长期经济增速预期1.8%不变。 2）就业方面，明显下调2023年失业率预测0.4个百分点至4.1%，同时小幅下调了2024、2025年失业率0.1个百分点至 4.5%。维持长期失业率预期4.0%不变。 3）通胀方面，小幅下调2023年PCE同比增速预期0.1个百分点至3.2%，但明显上调同期核心PCE同比增速预期0.3个百分点至3.9%；预计2024和2025年PCE和核心PCE同比分别回落至2.5%和2.1%左右，与上一次预期一致。 4）利率与点阵图方面，委员们进一步上修2023年末利率预期50BP至5.6%，同时也相应上修2024和2025年利率预期。点阵图显示，在17位委员中，有9位委员预计2023年末利率到达5.5-5.75%区间，较当前水平高出50BP；有4位委 员预计年内仅加息25BP，2位预计不加息，3位预计加息超过50BP。换言之，绝大多数委员预计本次会议后，或还有至少1次加息；多数委员预计至少还有2次加息。本次点阵图显示的加息预期，高于会议前CME利率期货市场预期，此前市场主流预期认为7月或加息一次（63%），预计终端利率到达5.5-5.75%的概率不足10%。 图表32023年6月美联储经济预测图表42023年3月美联储经济预测 资料来源:美联储（2023.6.14）,平安证券研究所资料来源:美联储（2023.3.22）,平安证券研究所 图表5美联储点阵图：2023年6月与3月比较 资料来源:iFinD,美联储,平安证券研究所 MEETING4.25-4