进军汽车皮革弯道超车，绑定新势力打开第二增长曲线

公司为龙头皮革供应商，拓展车内饰皮革及胶原蛋白两个牛皮应用细分场景，打开第二增长曲线。公司从事天然牛皮革的开发、生产与销售，为国内制革工业龙头企业。 公司传统业务聚焦在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND等国内外知名品牌均为公司的客户。 2019年4月，公司收购宝泰皮革，开始从事二层皮深加工，生产二层皮革和二层皮胶原产品原料；2022年4月公司以收购增资方式获得宏兴皮革56%的股权，进入汽车皮革赛道，客户包括蔚来、理想等，打开第二增长曲线。2022年公司营业收入19.88亿元，同比+15.14%；其中鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占比分别为78.5%、15.5%、2.5%；归母净利润1.51亿元，同比-16.96%。 传统鞋包用皮份额提升驱动增长，短期需求修复可期。2022年中国皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品行业营业收入1.13万亿元，同比-1%。传统皮革行业进入成熟期，需求波动主要受下游景气度影响，2022年我国皮革下游构成中制鞋和箱包占比分别为6 1.3%和12.1%，随着下游景气度逐步修复及出口边际改善，传统鞋包用皮行业有望持续复苏。从竞争格局来看，皮革行业集中度低，存在大量的中小企业，行业整合空间大。 汽车皮革绑定新能源大客户，把握弯道超车机会。2021年我国汽车皮革产量为3.88亿平方英尺，对应市场规模预计在50-70亿元。汽车皮革赛道与传统赛道区别主要在于：1）进入壁垒高，需要获得车企资质认证，获得认证的供应商合作粘性较强；2）集中度较高，国际龙头德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿市占率约60%，国内汽车皮革龙头明新旭腾2020年市占率约为10%（20年汽车皮革收入约6.5亿元），海宁森德、振静股份市占率分别约为5%、2%。公司收购的宏兴皮革与蔚来、理想、小鹏等头部新能源车企建立合作，把握住了新能源车企崛起带来的弯道超车机会，同时新能源车单车皮革用量更大，驱动公司汽车皮革业务快速成长。2023年来看，公司核心客户蔚来销量持续修复，理想新款放量，公司汽车皮革业务有望实现7亿收入（同比增长70%+）。 二层皮及胶原蛋白业务与头层皮业务实现强协同。得益于胶原蛋白高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，胶原蛋白成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程等领域，除此之外，在化妆美容、食品饮料等领域也有相应需求。2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元，预计2027年达到226.22亿美元。公司生产头层皮产生的副产品二层皮可作为提取胶原蛋白的原料，与主业形成强协同。 盈利预测、估值及投资评级：公司深耕传统皮革行业，又通过收购行为成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道，同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务，未来有望在新兴领域获取更多市场份额。我们预期公司2023-2025年实现营收26.51、33.33、38.74亿元，同增33%、26%、16%，实现归母净利润2.26、2.94、3. 46亿元，同增50%、30%、18%，对应PE16、13、11X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、大客户订单波动风险、市场竞争加剧风险、海内外新能源政策变动、开拓新市场风险、信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险。 投资主题 报告亮点 公司作为传统皮革龙头，通过并购方式进军汽车皮革赛道。汽车皮革赛道与传统赛道差异主要体现在：进入壁垒更高、集中度更高，新玩家较难切入传统车企供应链。公司以自身供应链及制造优势赋能拥有新能源车企客户资源的宏兴皮革，从而实现收入的快速放量，充分把握住弯道超车机会。此外，公司也通过并购方式切入二层皮及胶原蛋白原料赛道，与原有头层皮业务实现强协同，提升原材料利用效率。我们认为，公司在传统赛道地位牢固，具有较强制造及管理能力，而皮革行业集中度低，存在大量的亏损中小企业，长期来看，具有广阔的整合空间。 投资逻辑 传统鞋包皮革龙头供应商，传统业务经历疫情波动后逐步修复；通过并购方式进军汽车皮革赛道（主要与头部新能源车企合作）以及胶原蛋白原料赛道，打开第二增长曲线，业绩进入高增期。 关键假设、估值与盈利预测 营业收入： 1）传统业务：公司在鞋包带皮革领域已经处于龙头地位，市场份额稳固，2022年在疫情的影响下下游需求疲软，导致销量略有下降、皮革单价下滑，考虑到近期行业逐渐回暖，内外销订单需求复苏，皮革单价略有回升，因此预计长期主业皮革销量稳步增长，皮革单价逐步回升，业绩具有成长潜力。预计2023-2025年收入传统皮革业务收入16.87、17.98、19.16亿元，同比+8.1%、+6.6%、+6.6%。 2）汽车皮革业务：我们预计2023-2025年收入7.53、11.76、14.46亿元，同比增长87.7%、56.2%、23.0%。除现有大客户外，公司积极拓展其他新能源车企，同时投放产能匹配订单增速，规模效应逐步体现，预计未来毛利率将持续提升。 3）二层皮胶原蛋白：二层皮胶原蛋白业务由宝泰运营，处于起步阶段，宝泰产能充裕，随着客户逐步接入二层皮胶原蛋白有望快速放量，预计2023-2025年实现收入1.27、2.53、3.80亿元。 毛利率： 1）传统业务：2022H1原材料生牛皮价格处于高位导致公司毛利率承压，判断2023-2024年成本端有所改善，叠加副产品二层皮利用率逐步提升，毛利率有望稳中上行，预计2023-2025年毛利率分别为20.48%、21.00%、21.00%。 2）汽车皮革业务：可比公司明新旭腾汽车皮革业务毛利率在40%以上，公司汽车皮革业务毛利率提升空间较大；随着产能利用率提升及规模效应释放，预计汽车皮革业务毛利率将逐步上行，预计2023-2025年毛利率分别为26%、28%、30%。 3）二层皮胶原蛋白：该产品为头层牛皮副产品之一，毛利率低于头层牛皮产品，预计2023-2025年毛利率分别为15%、15%、15%。 4）整体毛利率：公司22年毛利率受皮革成本高位影响下滑较多，随着皮革价格回落公司23年成本端改善明显，此外考虑到汽车皮革收入占比不断提升，我们预计公司整体毛利率将持续优化，预计2023-2025年毛利率分别为21.4%、22.6%、23.3%。 期间费用率：2023年宏兴皮革及宝泰皮革处于发展初期，规模效应相对较弱，可能拉高公司销售及管理费用率，因此预计2023年销售及管理费用率同比有所提升，而随着规模效应的增强，预计2024-2025年销售及管理费用率逐步回落，我们预计公司2023-2025年销售费用率分别为1.5%、1.3%、1.1%，管理费用率分别为4.6%、4.5%、4.4%。研发费用率与前三年差别不大，预计未来三年研发费用率分别为2.8%、2.8%、2.7%。 综上，我们预期公司2023-2025年实现营收26.51、33.33、38.74亿元，同增33%、26%、16%，实现归母净利润2.26、2.94、3.46亿元，同增50%、30%、18%，对应PE16、13、11X，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：龙头皮革供应商，汽车皮革打造第二增长曲线 制革龙头企业，切入汽车内饰皮革新领域 公司前身皮制品厂成立于1992年，2012年于深交所上市，自成立之初就开始从事天然牛皮革的开发、生产与销售，现已成为国内制革工业龙头企业。公司目前主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售，主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。 公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND等国内外知名品牌均为公司的客户。 2019年4月，公司全资控股子公司瑞森皮革以自有资金484.12万元收购宝泰皮革51%的股权，开始从事二层皮深加工，生产二层皮革和二层皮胶原产品原料。2022年12月，公司向宝泰皮革增资1亿元用于工程建设和设备采购，以缓解宝泰皮革运营初期的资金压力。 2022年4月，公司以收购增资方式获得宏兴皮革56%的股权，并整合宏兴皮革的客户渠道优势和公司原有的品牌、资金和产能优势，加速拓展天然汽车内饰用皮革市场。宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车等。 图表1：兴业科技发展进程 营收稳步增长，盈利能力主要受皮料成本影响 传统业务逐步修复，汽车业务并表推动营收增长。2022年公司实现营业收入19.88亿元，同比+15.14%，实现归母净利润1.51亿元，同比-16.96%。2013-2016年公司收入持续增长，3Y-CAGR为13.0%，2017-2020年公司收入连续下滑，3Y-CAGR为-11.6%。 2017-2020年公司收入连续下滑，主要原因包括：1）皮鞋行业受运动鞋产品冲击，需求下行；2）公司进行SKU精简优化，调整期对收入造成暂时性影响；3）2020年新冠疫情对全球需求造成影响。2021年开始行业景气度逐步恢复，传统业务同比增长19.7%；2022年国内需求有所反复，传统业务同比-3%，但汽车皮革业务并表驱动整体营收表现亮眼。 图表2：公司营业收入及增速 图表3：公司归母净利润及增速 分产品看，2022年鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占比分别为78.5%、15.5%、2.5%，新业务放量较快，我们预计2025年汽车皮革及二层皮胶原蛋白原料收入占比有望超过50%。 分地区看，2022年国内实现营收17.71亿元，同比增长21.5%，占总营收的89.10%。国外市场2022年营收2.17亿元，同比下降2.8%，占总营收13.9%。 分销售模式看，公司采取经销和直销相结合的方式，2022年直销/经销模式占比分别65%、35%。针对大的品牌客户，公司采用直销的模式，针对中小鞋厂采取经销模式。 图表4：公司营业收入拆分 盈利能力波动主要受皮料价格影响，产品结构优化推动盈利能力上行。 2013-2022年，公司平均销售毛利率为14.7%，平均销售净利率为6.1%。 2022年公司鞋包用皮/汽车皮革毛利率分别为19.48%/23.85%，汽车皮革由于具有较高的进入门槛毛利率较传统业务更高，明新旭腾真皮产品毛利率在40%以上，随着汽车皮革的逐步放量其毛利率有望逐步提升，同时产品结构优化将驱动公司毛利率提升。 成本方面，从主要产品牛头层皮革产品的成本构成来看，2022年皮料、化料、人工、能源动力、折旧、环保费用、其他制造费用占比分别为54.1%、21.4%、9.9%、2.2%、3.1%、3.2%、6.0%。占比最高的皮料也是价格波动最大的成本项，对盈利能力带来较为明显的影响。2013-2022年，单位皮料成本在5.03-12.91元/平方英尺区间浮动，公司销售毛利率与单位皮料成本呈明显负相关关系。除了皮料以外的成本占比较小且波动幅度不大，对盈利能力的影响有限。从单位成本口径来看，化料成本在2.22-2.49元/平方英尺间小幅波动；人工成本从2013年的0.41元逐步上升至2022年的1.09元。 皮料价格下行，2023年盈利能力有望提升。2021年进口生牛皮价格大幅上涨，2022-2023年进口牛皮价格逐步回落。考虑库存影响，公司皮料成本的变化与生牛皮市场价变化相比有一定的滞后，2022年公司皮料成本较21年仍有一定上升，我们预计2023年进口牛皮价格的下跌将充分体现至成本端，带动盈利能力改善。 图表5：公司毛利率及净利率 图表6：2022年牛头层皮革成本构成 图表7：头层牛皮革单位成本（元/平方英尺） 图表8：销售毛利率vs进口牛皮价格 图表9：进口生牛皮价格vs皮料单位成本 图表10：月度进口生牛皮价