深度报告：家居新势力，现金奶牛、弯道超车

兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显 兔宝宝创立于1992年，2005年上市，主营装饰材料与定制家居两大业务，是国内人造板行业龙头企业之一。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66，其中装饰材料业务2023年实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。公司为地产链中红利较高的品种之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者。2023年测算股利支付率约66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。 人造板+定制家居，存量装修市场扩张 人造板市场企业出清，平均产能提升：人造板主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板等，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。从2020年起，人造板行业呈现企业数量大幅减少，企业或生产线平均产能持续增长的态势。 定制家居从单品向整家定制升级：定制家居具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性，市场规模快速增长。23年定制家居渗透率发展到50%以上，高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。 家居建材市场前景向好：城镇化加深，改善性消费需求提升，贝壳研究院保守估计我国家装市场规模2024年将在3.9万亿元左右。地产存量时代到来，全国二手房装修需求提升，2024年存量房装修市场占比将达60%。 多渠道布局，供应链协同 全屋定制+易装，供应链完善，高端品牌形象，提供一站式深度服务：公司具备优质芯材供应+全品类一体化生产、交付能力，打造华东区域强势全屋定制品牌。 至2023年，公司已拥有家居综合店350家(其中含全屋定制257家)，全屋定制203家，装材业务易装门店909家。 下沉+线上、C+小B多渠道并重：公司以经销商渠道为主，在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心、运营公司，截至2023年开设各产品体系专卖店4000余家，实现分区域分领域的垂直细分管理。发展家装公司、家具厂等小B客户，2023年底经销商体系合作家具厂客户达16000多家。扩大线上市场，到2023年底近400家专卖店实现新零售高质量运营。 OEM模式，体现质控管理水平：整合供应链优势，运用OEM突破传统运营运输半径、订单区域、产能限制。公司销售产品以OEM代工提供为主，占比约90%。 投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上+家具厂，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；应收款项变化不及预期的风险；地产政策落地不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显 1.1板材+定制双驱动发展 兔宝宝，创立于1992年，总部浙江德清，2005年5月10日于深交所上市。 公司主营以家具板材为核心产品的装饰材料业务，2013年开始形成装饰材料+成品家居两大产品体系，2021年将定位调整为以装饰材料为主、定制家居为辅的两大业务体系。 图1：兔宝宝主要业务 当前产品覆盖板材、地板、木门、衣柜、橱柜等，是国内销售规模最大的人造板行业龙头之一。并且拥有产品研发设计能力，从板材领域拓展至功能型环保基材、定制家具、工程系列产品领域，营收规模逐渐扩张。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66%，其中装饰材料业务实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。 经过多年布局，公司业务已覆盖零售、小B、工程渠道，持续开发推进下沉乡镇市场及家具厂、家装公司、工装业务等渠道，各渠道业务稳健增长。产能主要立足浙江，产业集群分布在江苏、安徽、山东等地，并在“一带一路”沿线布局柬埔寨生产基地。 图2：兔宝宝发展历程（1992年至今） 1.2股权结构稳定 公司股权结构稳定，截至2024年一季度末，公司第一大股东为德华集团，持股比例35.84%，实控人丁鸿敏直接持股2.42%，由丁鸿敏、德华集团与德华创业投资共同担任一致行动人，合计持股44.32%。 公司上市以来实施过三次股权激励和两期员工持股计划。股权激励方面：①2014年公告，激励股数1425万股，占当时总股本3.03%。②2017年公告，激励股数3500万股，占当时总股本4.23%。③2021年公告，激励总数2892万股，占当时总股本3.89%，参与激励对象共461人。2024年5月8日，2021年限制性股票激励计划的第二个接触限售期解锁股份上市流通，占目前公司股本总额的0.47%。员工持股计划方面：①2020年第一期员工持股计划实际持股1549.4万股、占公司股本2.00%，覆盖员工240人。②2021年公告第二期员工持股计划，实际持股数量1117万股、占公司股本1.50%，覆盖员工74人，其中第二个锁定期于2024年4月25日届满。 图3：兔宝宝股权结构（截至2024年Q1） 1.3业务持续发展，现金质量稳定 2019年至今，业务规模快速扩张，2019-2023年公司不断加强产品研发、丰富产品矩阵，营收从46.32亿增至90.63亿元，CAGR为18.27%，归母净利从3.94亿增至6.89亿元，CAGR为14.99%。公司为完善成品家居业务渠道布局，2019年通过子公司收购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权，并于2020年1月并表。依托自身品牌优势与裕丰汉唐客户资源，探索成品家具业务新的增长点。裕丰汉唐主要业务为工程业务，客户资源集中于房地产开发商，2019-2021年裕丰汉唐营收增长明显，收入分别为9.90、14.43、18.94亿元。 2021年公司营收、归母净利同比分别快速增长45.8%、76.7%，主因装饰材料业务多渠道运营、产品结构优化推动业务营收规模同比提升53.2%，定制家居零售+工程布局顺利，实现营收同比+31.2%。 2022年公司营收同比下降5.4%，归母净利同比下滑幅度较大为37.41%，主因行业需求疲软及宏观环境影响，下游地产资金紧张，公司应收回款放缓，计提信用减值损失2.06亿元、影响利润，同时公司主动控制风险、压缩地产定制业务规模，裕丰汉唐业绩受到影响，计提商誉减值1.18亿元。 坚持优化渠道和供应链。2023年公司实现营收90.63亿元，同比增长1.63%，在行业整体需求走弱的情况下、保持增长态势，主因行业集中度提高，同时公司重视拓展市场布局与销售渠道，发挥品牌化、规模化优势，优化供应链与经销商管理，加速开发并深耕下沉空白市场、新零售模式和小B端业务。 降本增效、减少计提。2021-2023年公司持续降本增效，毛利率从17.70%回升至18.42%。2023年归母净利6.89亿元，同比大幅增长54.66%，主因不断加强内部管控、降低运营成本，在职员工数同比减少20.46%，销售、管理、财务费用分别同比减少9.79%、22.51%、184.52%，其中，管理费用中的股权激励费用同比下降较多。此外，2023年商誉减值78万元，较去年同期减少1.17亿元。 图4：2012年-2024Q1公司营收及增速（%） 图5：2012年-2024Q1公司归母净利及增速（%） 图6：2012年-2024Q1公司毛利率、净利率（%） 图7：2012-2024Q1公司各项费用率（%） 分业务看：兔宝宝主营室内装饰材料业务，2016-2023年主要业务装饰材料收入从20.38亿元提升到68.56亿元，23年收入占比75.65%，毛利润11.33亿元，毛利贡献67.87%，毛利率稳步提升到16.52%。 2013年兔宝宝开始形成装饰材料+成品家居两大产品体系。2020年公司强化家居类的零售+工程业务布局，打造全屋定制综合门店，合并裕丰汉唐后定制柜类销量大幅增加；2021年，公司强化“定制”的战略定位，成品家具业务升级成为定制家居业务。2023年定制家居收入21.17亿元，占比达到23.35%，毛利贡献30.14%，毛利率为23.77%，持续高于公司总营收毛利率。 图8：2016-2023年公司分业务营收（亿元） 图9：2016-2023年公司分业务毛利率 大B业务是把双刃剑，可以推动规模快速扩张、但伴随应收计提风险，后期公司主动收缩地产大B业务规模。2019-2021年裕丰汉唐业务增长明显，2022年以来受地产行业影响后，主动收缩地产精装定制业务规模，裕丰汉唐收入同比-32.3%，2023年继续严控风险，收入同比-10.5%。2022年，公司对裕丰汉唐计提商誉减值损失1.18亿元，2023年商誉减值已大幅收窄至78万元。随着地产利好政策逐步落地，裕丰汉唐下游客户结构优化，清理历史问题后有望轻装上阵。 图10：裕丰汉唐营收(亿元)及增速（%） 图11：裕丰汉唐净利润(亿元) 营运资金管控能力较强。2019-2022年经营活动现金流在8亿元上下波动，资金运营情况较为稳定。2023年经营活动现金流净额为19.1亿元，同比大幅增长，主因期末大量货款未到期导致应付账款较多，大规模货款在24Q1期末支付。 23Q1-Q4、24Q1单季度经营活动现金流净额分别为-0.79、5.77、3.76、10.36、-8.81亿元，结合2023年Q4与2024年Q1看，24Q1现金流净额水平处于正常范围内。2016-2019年公司收现比均在1.1以上，2020年虽受裕丰汉唐正式并表影响，收现比有一定下滑，但2020-2022年均在1以上，营运质量仍能维持在较好水平，且2023年收现比1.06、已有回升迹象。 图12：2016-2024Q1经营活动现金流净额（亿元）与同比情况（%） 图13：2016-2023年收现比情况 1.4地产链高红利标的 公司为地产链中红利较高的标的之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者，每股股利均高于0.2元/股，且2020-2023年每股股利分别为0.2、0.47、0.5、0.55元/股，呈现逐年提升的态势。并且，2015-2023年，公司累计分红额超20.8亿元，其中2021-2023年分红总额达12.4亿元，占近九年内分红总额的59.6%，近三年分红总额显著提升。 公司2023年报披露，2023年度利润分配计划每10股派发5.5元现金红利，据此测算股利支付率约为66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。 图14：现金分红总额（亿元，左轴）与每股股利（元，右轴） 2人造板+定制家居，存量装修市场扩张 2.1人造板市场：企业出清，平均产能提升 人造板的主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板和其他人造板，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。我国是人造板生产、消费和贸易的第一大国，总产能和总销量近3亿立方米。近两年来受经济大环境和地产市场波动的影响，人造板市场规模呈现一定下降的趋势。据中国木材保护工业协会统计，2022年中国人造板产品消费量约2.79亿立方米，同比下降12.3%。2012-2022年全国人造板消费量年均增速2.6%，除2021年人造板消费量达3.2亿立方米外，2014-2022年人造板消费量均维持在2.5~3亿立方米区间内，趋于稳定。 图15：中国人造板消费量（万立方米）及增速 胶合板又称多层板，是我国产能第一的人造板品类，是建筑和家居制造的重要基础材料。纤维板主要用于定制家居和板式家具领域，但由于产线改造及转型等原因，纤维板产量从2020年起下降明显。近几年，刨花板（又称颗粒板）生产技术和产品质量提升，逐渐替代部分胶合板和纤维板，在家具制造等下游领域使用量增加。 图16：多层