绑定A+T，车端产品打开第二增长曲线

投资逻辑： 拥抱A客户，MR有望引领新增长，传统主业稳中有升。A客户在 公司营收占比44.5%，公司拥抱A客户的策略将持续带来增长动能：1）MR产品预计在今年发布（软板价值量约为300元/台），公司作为A客户各产品线软板重要供应商，有望成为主要供应商，我们估测公司将获得0.5亿元、2.0亿元和5.8亿元的营收增量；2）品类扩张，一方面产品升级会带动单台设备软板价值量提升 （iPhone12软板用量为iPhone4的3倍，且每年单机软板价值 量提升2美元左右），另一方公司有望在今年突破模组板料号，大 人民币(元)成交金额(百万元) 幅增加供应品类（公司单机新增约10美金可供应价值，增速达到 30%+）；3）份额提升，公司作为唯一供应A客户的大陆厂商之一，随着海外软板厂商资本开支持续走低，公司供应A客户的份额有望持续提升。 战略进军新能源车，大客户战略锁定T客户打开成长空间。1)通 过复盘电装、采埃孚、麦格纳、大陆集团、爱信精机的发展，我们发现大市值汽零公司可分为“产品专注+多客户”和“产品多元 +大客户”两类，在电动智能汽车时代，我们认为这两类公司有望 公司基本情况（人民币） 长大；2）T客户全球规划产能分布出现变化，墨西哥工厂等有望崛起，而对于国产汽零企业，海外运营经验将是重要变量,公司海外运营经验丰富，收购北美三家公司，并赴墨西哥建厂，有望充分把握T客户供应链重组机遇；3）公司采取“产品多元+大客户”战略，有望成为T客户产业链ASP最大的国产Tier1，我们预计乐观情况下，公司23、24年在T客户单车价值量分别为8000、15300元，有望在T国产供应链Tier1中ASP最高。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入320/398/509亿元，同比+0.7%/+24.2%/+28.1%，归母净利润23.6/28.5/36.2亿元，同比+26.8%/+20.9%/+27.0%，对应EPS为1.38/1.67/2.12元， 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 14.00 220330 成交金额东山精密沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,093 31,793 32,016 39,756 50,937 营业收入增长率 19.28% 13.17% 0.70% 24.17% 28.13% 归母净利润(百万元) 1,530 1,862 2,361 2,854 3,624 归母净利润增长率 117.76% 21.72% 26.76% 20.89% 26.97% 摊薄每股收益(元) 0.89 1.09 1.38 1.67 2.12 每股经营性现金流净额 1.71 1.88 0.57 1.30 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.71% 12.78% 14.45% 15.17% 16.52% P/E 29.05 24.88 22.18 18.35 14.45 P/B 3.40 3.18 3.21 2.78 2.39 对应PE分别为22/18/14X。参考可比公司，给予2023年25XPE， 目标价41.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 消费电子需求不及预期；大客户依赖风险；公司车端产品落地不及预期；公司扩产不及预期；担保风险；股权质押风险；人民币汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、拥抱A客户，MR有望引领新增长，传统主业稳中有升4 1.1、MR接力智能手机引领新一轮增长，紧跟A客户变化享创新红利4 1.2、拥抱A客户尚有提升空间，品类扩张+市占率提升享受稳定增长5 1.3、拓展其他消费电子客户，继续开拓软板市场空间8 1.4、其他业务：传统业务加速整合，剥离拖累项轻装上阵9 二、战略进军新能源车，大客户战略锁定T客户打开成长空间12 2.1、全球汽零复盘：大客户战略是大市值汽零成长的主要驱动力12 2.2、“出海”加速，T客户供应链迎来重组战略机遇13 2.3、横向对比：公司有望成为T客户国内产业链ASP最大、估值最低的Tier116 2.4、车端产品收入、盈利预测20 三、盈利预测与投资建议21 四、风险提示22 图表目录 图表1：PCB业务占比高决定公司基本盘4 图表2：A客户是支撑PCB业务的重要因素4 图表3：全球VR出货量预测（2023年1月预测）4 图表4：全球AR出货量预测（2023年1月预测）4 图表5：A客户AR相关专利“DisplaySystemHavingSensors”示意图5 图表6：公司来自A客户-MR产品的营收预测5 图表7：A客户智能手机FPC用量变化情况6 图表8：住友电工FPC产品营收变化情况6 图表9：住友电工电子领域设备投资额变化情况6 图表10：A客户手机新机型推出后每年出货量占比7 图表11：公司在A客户手机模组板的份额推算7 图表12：公司来自A客户-手机产品的营收预测8 图表13：公司来自A客户的营收预测8 图表14：公司来自其他消费电子客户的软板营收预测9 图表15：预计2023年全球服务器出货量增长2.1%9 图表16：代工厂对服务器保持增长预期9 图表17：服务器升级情况10 图表18：公司消费电子PCB-硬板业务营收预测10 图表19：艾福电子陶瓷波导高功率滤波器10 图表20：公司LED及模组产品营收变化情况11 图表21：公司LED及模组产品毛利率变化情况11 图表22：公司通信精密组件、触控显示、LED业务营收预测11 图表23：全球领先汽零企业营收、市值（2021财年，亿美元）13 图表24：全球领先汽零企业净利润（2021财年，亿美元）13 图表25：全球领先汽零企业产品营收占比（2021财年）13 图表26：T客户全球产能规划14 图表27：汽零企业新泉股份全球布局配套下游客户14 图表28：电池结构件企业科达利全球布局配套下游客户14 图表29：拥有海外运营经验的T客户产业链零部件出口厂商有望率先受益15 图表30：MFLEX在2016年被公司收购后业绩明显改善（亿美元）16 图表31：公司主要境外子公司营收情况（亿元）16 图表32：公司多个基地配套T客户布局、生产16 图表33：公司上市初主营钣金业务，覆盖下游领域重要客户17 图表34：FPC相较传统线束优点18 图表35：苏州晶端主要财务数据（万元人民币）18 图表36：公司在T客户车端产品单车价值量或迎提升（元）19 图表37：公司在T车端单车价值量领先（元）20 图表38：公司来自T市值与收入比值较其他Tier1更低20 图表39：公司车端分产品收入预测（亿元）20 图表40：公司车端分产品毛利率测算（%）21 图表41：公司各业务营收及毛利率预测21 图表42：可比公司估值比较（市盈率法）22 一、拥抱A客户，MR有望引领新增长，传统主业稳中有升 根据公司2021年年报披露数据，印刷电路板（后简称PCB）业务总营收占比达到64.46%，其中A客户贡献总营收占比44.50%，即接近七成的PCB业务都来自于A客户，这决定了拥抱A客户策略将成为决定公司经营基本盘的重要因素。我们认为公司拥抱A客户策略会给公司带来不俗增长，主要来自MR引领的新增长点和传统业务的稳定增长。 图表1：PCB业务占比高决定公司基本盘图表2：A客户是支撑PCB业务的重要因素 LED及其模组触控面板及LCM模组电子电路产品精密组件产品其他 100% 80% 60% 40% 20% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% A客户营收占比 0% 2017201820192020202122H1 0.00% 20172018201920202021 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.1、MR接力智能手机引领新一轮增长，紧跟A客户变化享创新红利 MR（混合现实）是融合VR（虚拟现实）和AR（增强现实）的产物，是一种人与虚拟世界和真实世界的创新交互方式，而A客户作为全球消费电子终端创新产品引领者，根据产业链调研了解A客户有望在今年发布自主研发的首款MR产品，我们认为这将会成为打开电子产业链增长的关键点，逻辑在于： 1）A客户引领作用会加快VR/AR等产品的渗透。参照智能手机、TWS耳机等产品历史渗透情况，具有品牌代表性的新品推出将加速行业增长，而A客户作为全球具有最有影响力的消费电子终端之一，今年推出首款MR产品将为VR/AR市场注入强有力的全新动能。根据IDC数据，全球2022年VR设备出货量约952万台，同比减少12.5%，AR设备出货量约21万台，同比减少25%。在以A客户为代表的新品推出的刺激下，2023年VR设备出货量将达到1244万台，同比增长30.67%，至2026年有望达到2756万台；AR设备出货量将达到36万台，同比增长71.43%，至2026年有望达到353万台的出货量。 2）MR融合AR/VR，单机电子价值有望提升。相较于其他VR/AR产品，MR作为两者的融合将在设计方面显得更为复杂，相应单机电子价值将提升，如若在A客户的引领作用下其他终端厂商相继效仿，则由MR接力手机成为消费电子新的成长点将成为产业链焕发新生的关键点。 图表3：全球VR出货量预测（2023年1月预测）图表4：全球AR出货量预测（2023年1月预测） 30 VR出货量（百万台） VR出货量同比 40.00% 4 AR出货量（百万台） AR出货量同比 160% 25 30.00% 3.53 140%120% 20 20.00% 2.5 100%80% 15 10.00% 2 60% 10 5 0.00%-10.00% 1.510.5 40%20%0%-20% 0 20212022E2023E2024E 2025E2026E -20.00% 0 20212022E2023E2024E 2025E2026E -40% 来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所 图表5：A客户AR相关专利“DisplaySystemHavingSensors”示意图 来源：美国专利局，国金证券研究所 软板和硬板作为支撑移动终端轻薄化的关键元器件，将成为MR中重要的组成部分。参考智能手机FPC/PCB用量，我们预计A客户今年发布的首款MR每台设备软板单机价值量为300元（40美元左右），公司暂无硬板产品供应A客户，借鉴智能手机初期升级换代FPC价值量年增幅约为10%，我们预计未来两年A客户MR所用软板单机价值量按照10%的增幅增加；按照其他VR/AR产品首款发布后的出货量情况，充分考虑A客户的引领作用，我们预计2023~2025年A客户MR设备出货量分别达到50万台、200万台和500万台。基于上述假设，我们预计2023~2025年A客户MR所带来的软板的价值空间为1.5亿元、6.6亿元和18.2亿元。 公司目前已经成为A客户MR产品供应商，并且公司已经在其他品牌VR/AR产品实现了软板和硬板的供应，在头显设备软板技术上具有丰富经验，能够覆盖MR设备大部分FPC产品料号。根据公司在A客户当前的供应份额以及公司在其他品牌VR/AR的供应情况，充分考虑公司供应地位提升带来的供应份额提升，我们合理按照2023~2025年软板供应份额30%/31%/32%，最终可估测公司2023~2025年将获得来自A客户MR的增量营收将分别达到 0.45亿元、2.05亿元和5.81亿元。 图表6：公司来自A客户-MR产品的营收预测 A客户-MR 单位 2023E 2024E 2025E 来自A客户收入-MR 亿元 0.45 2.05 5.81 YoY% 212.0% 114.0% 供应份额-软板% 30% 31% 32% A客户MR-软板市场 亿元 1.50 6.60 18