塔筒法兰龙头，进军风电轴承打开第二增长曲线

风电塔筒法兰领军企业，大兆瓦法兰优势明显。公司是知名度较高的风电辗制件、锻制件配套供应商，核心业务为风电塔筒法兰，占主营业务比重72.2%。公司在大兆瓦风机法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一，现已量产9MW海上风电塔筒法兰，即将取得12MW海上风电塔筒法兰的批量生产能力。风电平价进程推动风机大型化节奏加速，公司逐步向更高规格法兰扩张，核心产品价值中枢有望持续上移，改善盈利水平。 法兰需求扩张在即，海风与大型化趋势下法兰龙头份额有望提升。2022Q1风电公开招标量24.7GW，在传统淡季创下单季度最高水平，风电景气度明显好于历史周期，2022年或为风电招标大年。塔筒法兰是风机关键连接件，每节塔筒均须配置2个法兰，刚性需求下市场扩张在即，预计2024年中国/全球风电塔筒法兰市场空间分别为106.6/187.0亿元。此外，具备海上大兆瓦法兰批量生产能力的法兰龙头将充分受益于海上风电与大型化趋势，有望进一步提升市场份额。 拓展高附加值的风电轴承产品，打开180亿增量空间。2021年公司募投风电轴承、齿轮箱项目，布局偏航变桨轴承与主轴轴承。风电轴承为稀缺的“抗通缩”环节，公司切入风电轴承将打开180亿增量空间，同时提升毛利率水平。受益于风电招标量高涨与产品向高端扩张，公司业绩增长具备较强确定性。 盈利预测与投资建议 。我们预计公司2022-2024年营业收入为30.80/42.21/55.54亿元，归母净利润为4.53/6.86/8.77亿元，对应PE为23.2/15.3/12.0X。公司在大兆瓦风电法兰领域优势稳固，切入风电轴承与齿轮箱业务打开广阔增量空间，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；募投项目进展不及预期的风险；风电装机量不达预期的风险；市场规模测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、塔筒法兰龙头供应商，大规格法兰优势明显 1.1风电法兰领军企业，具备海上大兆瓦法兰配套供应能力 恒润股份成立于2003年7月，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔体的研发、生产和销售，产品应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电等多个行业，其中风电行业是公司产品的主要应用领域。作为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，公司在国内具备较强的工艺优势和客户优势，已进入维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国外知名厂商的供应商行列，并与金风科技、明阳智能、上海电气等国内知名风电主机厂保持深度合作。 公司在大兆瓦风电塔筒法兰方面具备明显优势，是目前全球较少能制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一，同时已量产9MW海上风电塔筒法兰，即将形成12MW海上风电塔筒法兰的批量生产能力。 公司产品以辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件为主。风电塔筒法兰是风电塔筒的连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要部件。公司目前主要产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件。辗制环形锻件主要为风电塔筒法兰，另外还有应用于金属压力容器、石化行业的大直径管道法兰，以及用于工程机械的回转支承套圈；锻制法兰作为常见的机械连接件，广泛应用于各个行业；公司其他自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。 图表1：公司产品图样 原材料成本占比60%-70%，下游主要为风电设备制造。公司所属行业为锻造业，上游主要为钢铁冶炼行业，下游主要为风电设备制造、石化设备制造、金属压力容器设备制造、机械设备制造等行业。公司原材料主要为各种口径的圆钢、方钢和钢锭等，从材质上看主要是碳钢、不锈钢，还有小部分合金钢，公司原材料约占主营业务成本的60%-70%，2021年为65.9%。风电设备制造是公司主要的下游应用，客户包括塔筒企业、整机企业与业主企业，2021年公司风电行业收入占主营业务比重为72.2%，此外，公司产品在石油化工、金属压力容器、机械设备行业均有应用，主营业务占比分别为5.9%、4.2%、6.6%。 图表2：公司上下游行业关系 1.2业绩规模快速扩张，毛利率阶段性承压 受益于风电行业持续高景气，公司业绩规模快速扩张。我国新增风电装机量逐年创新高，风电上游零部件持续受益。2015-2020年公司业绩规模快速扩张，营收/归母净利润CAGR分别为28.9%/51.3%。2021年由于陆上风电项目需求回落，订单释放减缓，加之原材料价格上涨，公司业绩承受一定压力。2021年公司营业收入22.9亿元，同比略降3.8%，归母净利润4.4亿元，同比略降4.6%。2022Q1原材料价格仍处于高位，叠加疫情影响，公司营收及净利润进一步承压。我们认为，“十四五”期间风电装机量增长较确定，疫情为短期扰动因素，不改公司中长期的增长逻辑。 图表3：公司营业收入与归母净利润情况 风电塔筒法兰是公司主要业务，2021年占主营业务比重为72.2%。分行业来看，公司风电塔筒法兰的收入比例总体呈上升趋势，2021年公司风电塔筒法兰收入12.1亿元，占主营业务收入比例达到72.2%。分产品来看，2021年公司辗制环形锻件（主要为风电塔筒法兰）产品实现收入12.7亿元，占总营收比重为55.4%，是公司主要产品。 图表4：公司营业收入产品结构 图表5：公司主营业务行业结构 毛利率阶段性承压，辗制环形锻件盈利能力较强。公司毛利率自2016年达到37.3%的峰值后开始下调，2019年出现修复趋势。2021年起原材料价格上涨叠加风电招标价下降，公司毛利率持续承压，2021年全毛利率为24.3%，2022Q1毛利率进一步下滑至11.4%，或已到达底部，2022Q2有望企稳反弹。公司费用管控水平较好，2021年净利率并未出现下滑，较2020年基本持平，2022Q1净利率则下滑至3.4%。分产品来看，公司核心业务辗制环形锻件的毛利率水平相对较高，2021年为33.4%。公司在海上大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，风机大型化趋势下公司产品价值中枢有望持续上移，带动毛利率提升。 图表6：公司毛利率与净利率 图表7：公司不同产品毛利率 复盘公司季度毛利率变化，在原材料价格波动影响下仍有一定弹性。风电塔筒法兰定价模式为成本加成，钢材价格对毛利率影响较大。2016-2017年，受钢材价格持续上涨影响，公司毛利率出现下滑。2018-2019年，钢材价格未出现大幅波动，公司毛利率整体平稳。2020-2021Q3期间，钢材价格再度上涨，但公司毛利率在波动中整体平稳，逆势中展现一定弹性。公司的毛利率弹性一方面来源于2020年陆上风电抢装带来的法兰供求格局改善，另一方面来源于毛利率较高的海上风电法兰贡献业绩。风电抢装带来的供求改善虽不可持续，但大兆瓦海上风电法兰的竞争格局仍然良好，公司大兆瓦海上风电法兰处于优势地位，在风机大型化趋势与海上风电快速扩容的背景下，公司毛利率仍具备较大的上升空间。 图表8：公司单季度毛利率、净利率与原材料价格走势 逐渐扎根国内市场，内销毛利率具备相对优势。2017年以前，公司销售重心在海外市场，2016年公司外销收入4.55亿元，占主营业务收入比重78.1%。由于外销结构中毛利率较高的辗制法兰占比提升，加之外销收入中DAP、DDP模式占比增加，以及美元、欧元汇率升高，因此2017年以前外销毛利率处于较高水平。2017年以后国内风电市场蓬勃发展，海上风电扩张趋势明显，公司重心逐渐向国内转移，2021年公司内销收入14.11亿元，占主营业务收入比重84.3%。同时由于国内风电机组大型化趋势下高端风机应用增加，公司内销毛利率逐渐提升，2021年公司内销毛利率为33.2%，显著高于外销毛利率。 图表9：公司主营业务地区结构 图表10：公司内销、外销毛利率情况 费用管控水平良好，期间费用率呈下降趋势。公司自2017年以来费用水平显著下降，2021年期间费用率为7.7%，较2017年全年下降9.3pct。具体来看，公司销售费用率和管理费用率均有明显下降，2021年分别为0.5%、3.5%；公司财务费用率总体稳定，2019年以来基本持平；公司保持了相对稳定的研发投入，2017年以来研发费用率维持在4%附近。 图表11：公司费用率情况 1.3引入济宁城投，进军风电传动领域 募投项目扩张产能，向下游高附加值产品延伸。2021年公司面向济宁城投非公开发行股票74,129,541股，募集资金14.74亿元，用于“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”、“年产4,000套大型风电轴承生产线项目”以及“年产10万吨齿轮深加工项目”。募投项目落地后，公司将获得12MW海上风电机组法兰的批量生产能力，法兰产能得到扩张，进一步巩固了公司在海上风电法兰领域的优势地位。同时，公司产品横向延伸至高附加值的风电传动领域，有望打开业绩的第二增长曲线。 图表12：公司非公开发行股票募投项目 引入国资股东，助力公司跨越式发展。济宁城投实际控制人为济宁市国资委，是济宁市最主要的城市设施投资、建设和运营主体。济宁城投多年来深耕基础设施和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资金实力，能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，同时可为公司实现跨越式发展提升充足的资金支持。引入济宁城投后，济宁市国资委成为公司的实际控制人，持有公司27.33%的股份。济宁城投承诺保持公司经营的独立性和管理团队的稳定性，原实际控制人承立新先生仍继续担任公司董事兼总经理。 图表13：公司股权结构 二、风电景气度超前，塔筒法兰御风而行 2.1风电是黄金成长赛道，2022年或为风电招标大年 风电平价时代到来，行业切换为内生增长。回顾全球及我国风电市场，补贴政策是风电行业新增装机量的重要驱动因素，补贴退坡的最后一年通常发生集体抢装，风电装机量周期与补贴政策调整周期基本匹配。2021年海上风电补贴退出后，我国风电正式迈入平价时代，倒逼行业内生增长，为风电产业链带来诸多新机遇。新一轮风电周期紧跟“双碳”主线，快速发展趋势较为明确。2021年我国风电新增装机量55.9GW，同比上升2.7%，并未出现历史上抢装后的大幅下调。2021年全球风电新增装机量93.6GW，同比下降1.8%。 图表14：我国风电新增装机量与同比增速 图表15：全球风电新增装机量与同比增速 海陆共振，未来装机量需求明朗。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，“十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地。目前第一批风光大基地已申报完成，总规模97.05GW，其中有超45GW要求在2022年底前投产。同时根据沿海各省海上风电装机规模，预计十四五期间海上风电年均新增装机量将超过12GW。 图表16：我国陆上风电新增装机量与同比增速 图表17：全球陆上风电新增装机量与同比增速 图表18：我国海上风电新增装机量与同比增速 图表19：全球海上风电新增装机量与同比增速 2022年或为风电招标大年，景气度超前。从市场公开的风电招标量来看，2022年招标量大幅高开，2022Q1公开招标量24.7GW，同比提升73.94%，在传统淡季创下单季度历史新高。考虑到2021年风电公开招标量54.2GW，仍处于较高水平，其中一部分延续到2022年交付，加上2022年招标量高增，风电交付量增长已有充分保障，风电法兰下游需求扩张基本确定。 图表20：风电公开招标量季度变化情况（GW） 图表21：风电公开招标量年度变化情况（GW） 2.2塔筒法兰具备需求刚性，全球市场空间近200亿元 塔筒法兰是风电机组关键连接件。风电塔筒是风力发电机组中起支撑作用的基础部件，因为塔筒体积过大，需进行分段制造，并在组装时采用法兰连接，因此塔筒法兰是风机中具备刚性需求的零件。另外，风电发电机组的布置环境通常为风口、山顶和近海区域，要在高载荷、高温、高寒、高