首次覆盖报告：国资背书深耕西安市场，业绩逆势增长显著

国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升。天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司实行“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路布局西安、苏州、深圳及天津等核心城市。2022年公司实现营收首次突破100亿元，达到105.52亿元，同比提升52.01%，在房地产营收占比中，西安以69.46亿元位于首位，同比提升101.39%；截至2023年一季度公司实现31.91亿元营收，同比提升783.67%。 销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律。2020-2022年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。截至2023年H1，公司销售金额达到59.8亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司2023年H1实现33.28万方的销售，同比实现6.39%的提升，叠加疫情影响消退、2022年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望2023年全年实现小幅的销售额增长；公司土地拓展有明显的大小年之分，2023年有望大规模补充土储，据公司年报，2023年在建拟建项目投资计划82.04亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约45万平方米，预计金额约65亿元，截至2023年Q1公司已经完成土地拓展12.24万方。 开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间。得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节，2020-2022年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至2022年末，公司销售费率为3.17%、管理费率为2.10%。公司主营业务毛利率2020-2022年处于触底回升阶段，2022年公司取得25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位，同比逆势提升12.99%。受限于公司自有资金实力较弱，截至2022年末，公司融资规模达129.10亿元，资产负债率87.28%，平均融资成本7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中有较大的改善空间。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在11月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势或将获取更低成本的融资； 销售端：截至2023年H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长，下半年或将在低基数情况下仍保持同比正增长；投资端：目前土拍市场拿地成本较低。 预测公司2023-2025年营业收入达112.43亿元/118.33亿元/125.18亿元，2023-2025年PE倍数为7/5/5。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险，销售区域过于集中风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升 1.1西安国资背书，重组后拓展全国 天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司于1992年12月21日在上海注册成立。2003年9月12日，天地源迎来重大转折，在高科集团优良资产注入后，成功借壳沪昌特钢上市，一举成为西安唯一的上市房企，拥有住房和城乡建设部颁发的房地产开发企业一级资质。 按照“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路，目前天地源布局以西安为总部中心的西部经济圈、以苏州为中心的长三角经济圈、以深圳为中心的粤港澳大湾区经济圈、以天津为中心的京津冀经济圈、以重庆为中心的成渝双城经济圈和以郑州为中心的中原经济圈，形成集地产开发、地产运营、智慧服务、金融服务等于一体的全国协同发展战略格局。公司2005年布局环渤海，成立天地源天津区域公司；2007年进军珠三角，成立天地源深圳区域公司；2014年成立天地源陕西区域公司。 图1：公司全国范围布局 天地源以“文化地产引领者，美好生活运营商”为战略定位，在地产开发及综合服务中，通过文化赋能，将传统文化、地域文化、建筑文化和企业文化并联融合，为社会贡献更多更好的产品和服务，为西安打造了一批优质项目，如高新国际商务中心、杰座广场、枫林绿洲、丹轩坊、枫林意树、兰亭坊、曲江华府等经典项目。 图2：公司发展历程 1.2母公司实力雄厚，大股东持股稳定 2003年9月，经国家财政部和证监会批准，西安高新技术产业开发区房地产开发公司成功收购宝钢集团上海五钢有限公司持有的上海沪昌特殊钢股份有限公司68.25%的股份，顺利完成了公司重大资产重组，并更名为天地源股份有限公司。 西安高新技术产业开发区房地产开发公司的由西安高科集团全资控股，西安高科集团是大型现代国有企业，下属25家全资或者控股公司，其中城投事业相关企业11家、房地产企业5家、制造业企业4家以及服务企业5家。西安高新技术产业开发区房地产开发公司一直为天地源的第一大股东，截至2023年一季度占股比57.52%；截至2023年一季度，公司第二大股东信裕金久(芜湖)投资中心(有限合伙)持股1.54%，其余股东所占股比均未超过1%。 图3：公司2020-2023年一季度大股东持股 1.3管理层均曾于母公司任职 公司管理层构成稳定，董事会成员除了独立董事外均在西安高科集团有限公司担任过职位，袁旺军除在公司任职外，还担任西安高科集团有限公司董事、副总经理；王智刚担任西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司董事长、西安高新城房地产开发有限公司董事长；陈慧担任西安高科集团有限公司副总经理、西安丝路国际金融创新中心有限公司董事长；王进杰担任西安高科集团有限公司副总会计师、资本运营部部长，西安高科投资有限责任公司法定代表人。管理层平均年龄超过50岁，拥有丰富的企业管理经验，且目前比较稳定。 表1：公司董事会及高级管理层背景 1.4营业组成多元，收入逆势增长 公司布局以精品住宅为核心的基础业务，以智慧服务、文旅地产、商业地产和产业地产为核心的成长业务，以精装修、智能化和房产经纪为核心的协同业务以及以互联网+、新能源、新型材料和人工智能等高科技产业为核心的创新业务。 截至2023年一季度公司实现31.91亿元营收，同比提升783.67%。2022年公司实现营收首次突破100亿元，达到105.52亿元，同比提升52.01%。房地产业务营收103.10亿元，同比提升53.72%；其他业务营收包括物业管理和代理业务合计2.42亿元，同比提升2.98%。在房地产营收占比中，西安以69.46亿元位于首位，同比提升101.39%。 图4：2019-2023Q1营业收入（亿元，左轴）及增速 图5：2022年各城市项目营收贡献占比（%） 2销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律 2.1公司销售规模稳定，得益于西安市场平稳成交 公司作为西安唯一上市平台，拥有较强的开发建造及运营能力。2020-2022年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。 2022年公司实现合同销售金额108.04亿元，权益合同销售金额91.23亿元，权益占比84.44%；合同销售面积61.06万方，权益合同销售面积47.51万方，权益占比77.81%。 图6：2019-2023H1公司销售金额（左轴）及同比 图7：2019-2023H1公司销售面积（左轴）及同比 截至2023年H1，公司销售金额达到59.8亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司2023年H1实现33.28万方的销售，同比实现6.39%的提升，叠加疫情影响消退、2022年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望2023年全年实现小幅的销售额增长。 图8：公司2021年至2023年5月西安主城住宅成交面积（万方） 2021年1月-2023年5月西安住宅成交平稳，2023年以来成绩亮眼。2023年以来西安的商品房市场维持平稳成交，4月份主城成交面积为107.76万方，创造了2021年1月以来单月成交面积最佳成绩，5月份虽然有所下降，但仍好于2021-2022年同期。 天地源集团销售规模与同为地方国资平台建发房产、越秀地产、华发股份等虽有差别，但公司深耕西安，在西安拥有较好的口碑基础和丰富的操盘经验，叠加西安从2022年下半年销售逐渐企稳，公司销售规模提升可期。 表2：部分地方国资下属企业2023年H1销售及上市情况 2.2土地拓展聚焦核心城市，库存面积相对充足 公司土地拓展有明显的大小年之分，2023年有望大规模补充土储。公司2022年投资力度有所放缓，重新聚焦西安市场，仅上半年在西安高新区获取两宗地块，拿地面积25.06万平，同比下降67.8%，公司两宗地块股权占比均为100%，保证了操盘及开发的一致性。据公司年报，2023年在建拟建项目投资计划82.04亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约45万平方米，预计金额约65亿元，截至2023年Q1公司已经完成土地拓展12.24万方。 图9：公司土地拓展情况（万方） 可售货值充足是公司坚守拿地指标的前提。截至2022年末，公司施工（在建）面积368.26万方，新房可售库存（已取得销售许可而尚未售出的面积）去化周期约为9.07个月，可售货值充足；另外公司已售未结面积为93.27万方，根据已结算金额估算，待结算金额为134.27亿元，且大多分布在西安、咸阳、苏州、重庆等高单价城市，今年有望结算金额进一步提升。 图10：公司项目分布城市已售未结面积（平米） 3开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间 3.1公司归母净利小幅减少，开发业务毛利率维持高位 公司2022年实现3.43亿元的归母净利润，同比减少9.02%，降幅远低于其他市场化房企；2023年Q1公司取得0.16亿元的正归母净利，2022年及2021年同期归母净利均为负值。 图11：公司2019-2023Q1归母净利（左轴）及增速 公司主营业务毛利率2020-2022年处于触底回升阶段，2022年公司取得25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位。 图12：2018-2022年公司主营业务毛利率（%） 图13：2022年主流开发商房地产开发业务毛利率（%） 3.2精益管理效果显著，融资成本仍有压缩空间 得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节，扎实推进各项生产经营工作，将高效运营逐渐转化为快开发、快去化的资源周转能力。2020-2022年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至2022年末，公司销售费率为3.17%、管理费率为2.10%。 图14：公司2018-2022年销售费率和管理费率水平 公司融资通道通畅，融资成本仍有压缩空间。2022年公司公开债券市场成功发行两笔公司债和中期票据，发行规模约21亿元。 表3：公司近年发债情况分析 受限于公司自有资金实力较弱，截至2022年末，公司融资规模达129.10亿元，资产负债率87.28%，平均融资成本7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中或将有所改善。 图15：公司2018-2022年平均融资成本（%） 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们对公司经营的主要指标做出以下假设，并给予盈利预测：公司营业收入： 1）房地产业营收（单位结算均价*房地产结算面积） 单位结算均价：2023年结算2021-2022年获取的项目，这两年签约金额分别为16652元/㎡和17694元/㎡，2023年由于市场下行谨慎设置结算均价为15633元/㎡，比2022年结算均价提升的主要原因为结算项目将更集中在西安、苏州等地，2024年-2025年谨慎设置结算均价为15217元/㎡和14922元/㎡； 房地产结算面积：2022年由于疫情及市场疲软影响，公司加快了结算进度使得公司营收大规模增加，2022年公司结算