公司首次覆盖报告：深耕“管输+城燃”，受益天然气市场增长

深耕“管输+城燃”，受益天然气市场增长。首次覆盖，给予“买入”评级 经过多年发展，依托陕西燃气集团和省内丰富的天然气资源，公司已形成了纵贯陕西南北、延伸关中东西两翼、全省“一张网”的绿色资源输配网络。在政策驱动下，“十四五”期间我国天然气消费量有望维持高增长，我们看好公司未来业绩增长潜力。我们预计2022/2023/2024年归母净利润6.6/7.1/7.5亿元，同比增长56.9%/7.0%/6.6%；EPS为0.59/0.64/0.68元；对应最新股价PE为11.7/10.9/10.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 长输管道纵贯南北东西，具有明显区域竞争优势 公司已建成的管网纵贯陕西南北、延伸关中东西，覆盖全省11个市（区），总里程约3833公里，约占全省自建长输管道总里程的85%以上。公司管道具备165亿立方米/年的输气能力，同时建设投运8个CNG加气母站、天然气调控指挥中心等配套设施，形成了管道天然气、压缩天然气、液化天然气等多品种方式的供气保障格局，在陕西省内具有明显的区域竞争优势。 受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性 我国天然气价格改革目标是“管住中间，放开两边”，即放开气源和销售价格由市场形成，理顺产业链上中下游价格传导。管输、配气环节定价采取准许收益率模式，根据陕西省发改委的政策，对于省内长输管网，合理收益率为7%，对应的基准负荷率为60%。公司两大主业分别处于管网运输环节、城燃配气环节，盈利能力与管输价、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响。根据投资者关系活动记录表，公司管道的收益率基本可以达到或接近7%。2016年以来，公司的利润总额在4-7亿元的区间，盈利能力稳定。 高分红低估值标的，凸显配置价值 根据2022年半年度权益分派实施公告，公司分红总额为3.3亿元，分红率为54%。 过去三年，公司平均分红率为64%，高于2022年半年度分红率。保守起见，我们假设公司2022下半年分红规模与上半年持平，则全年分红水平为6.6亿元，对应当前股价，股息率为8.3%，高股息率凸显配置价值。 风险提示：天然气销量不及预期；管输价格大幅下调；城燃业务拓展不及预期；宏观经济增长不及预期。 财务摘要和估值指标 1、背靠陕西燃气集团，省内唯一天然气长输管道运营商 1.1、国内优质的省属大型综合天然气供应商 陕西省天然气股份有限公司（以下简称“公司”或“陕天然气”）前身为陕西靖西天然气输气有限责任公司，成立于1995年1月。2001年1月，经股权重组后更名为陕西省天然气有限责任公司。2005年经股份制改革，陕西省天然气有限责任公司更名为陕西省天然气股份有限公司。2008年8月，公司于深交所挂牌，正式登陆A股市场。公司是国有控股上市公司，第一大股东为陕西燃气集团有限公司，持股比例64.43%，公司实际控制人为陕西省国资委。 图1：公司第一大股东为陕西燃气集团，实际控制人为陕西省国资委 公司俨然发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商。经过多年发展，依托陕西省丰富的天然气资源，公司已取得上游资源单位供气点12个，形成了分布陕北、关中、陕南的多资源供给格局。公司建成投运靖边至西安一、二、三线，咸阳至宝鸡、西安至渭南、宝鸡至汉中、关中环线等天然气输气管道，总里程约3833公里，占陕西省自建长输管道总里程85%以上，管网设施覆盖全省11个市（区），具备165亿立方米的年输气能力，实现了全省绝大部分地区双管供给、关中区域环网运行，形成了纵贯陕西南北、延伸关中东西两翼、全省“一张网”的绿色资源输配网络。 表1：经过多年发展，公司发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商 1.2、长输管道贡献主要业绩，输气规模逐年增长带动业绩提升 长输管道、城市燃气是公司营收、毛利来源。公司主营业务处于天然气产业链的中下游，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务为一体，二者贡献公司主要营收和毛利。营收方面，2022年H1长输管道和城市燃气分别实现40.86、12.06亿元，占比为77.2%、22.8%。毛利方面，2022年H1长输管道、城市燃气分别贡献毛利6.83、1.91亿元，占比为78.2%、21.8%。 图2：长输管道业务贡献公司主要营收 图3：长输管道业务贡献公司主要毛利 输气规模逐年扩大且代输模式占比提升，带动业绩增长。随着多条管道建成投产，2015年以来公司输气规模逐年攀升。营业收入方面，2015-2019年营收规模与输气量成正相关，2020-2021年营收呈现下降趋势，主要原因：（1）2020年以前，公司主要经营模式为统购统销。自2020年6月起，陕西省内天然气行业运销模式改革，鼓励上下游直签合同，公司经营模式转化为统购统销+代输混合模式。统购统销价格是按照上游门站价顺加管输费执行，相较于代输模式，会更容易做大营收规模。根据2022年11月17日的公司投资者关系活动表，公司目前输气量中统购统销气量占比49%、代输气量占比51%。（2）长输管道的管输价格一般由省物价局制定，2021年公司管输费核定为0.289元/方，较2018年下调0.027元/方。随着长输管网干、支线及互联互通等项目投运，2021年公司输气规模大幅攀升，实现输气总量68.53亿立方米，同比增长9.3%。根据2022年9月23日的公司投资者关系活动表，2022年H1公司销气增速超40%，营收规模大幅增长，2022年前三季度公司实现营收65.1亿元，同比增长23%。归母净利润方面，通过积极开拓下游城市燃气用气市场、发展工业用户、丰富增值业务等措施，2019年后公司毛利率、净利率呈现上升趋势，2022年前三季度公司实现归母净利润6.05亿元，同比增长67.7%，创历史新高。 图4：随着管道布局不断完善，输气规模逐年提升 图5：2022年前三季度实现营收65.1亿元，同比+23% 图6：2019年公司毛利率、净利率呈现上涨趋势 图7：2022年前三季度实现归母净利润6.05亿元，同比+67.7% 公司2022年前三季度资产负债率、期间费用率处于合理水平。公司第一大业务为长输管道，处于天然气产业链中游，属于资本密集性行业，建设管道需要大额的资本开支。2015年以来，公司资产负债率基本维持在46%-52%之间。2022年前三季度，公司资产负债率为48.6%，处于合理水平，较2021年同期下降1.2pct。长期以来，公司经营保持高效，期间费用率总体呈现下降趋势，2022年前三季度公司期间费用率仅为3.2%，是八年来最低水平。 图8：2022年前三季度公司资产负债率为48.6%，同比下降1.2pct 图9：2022年前三季度公司期间费用率为3.2%，同比下降1.4pct 2、政策驱动下，“十四五”期间我国天然气供需格局向好 近年来我国天然气产量大幅增长，未来有望维持高增速。2015年以来，我国天然气产量规模明显增加，尤其是在“十三五”期间，年均增长率高达18.0%。长期以来，我国天然气供给端进口依赖度较高，2022年前三季度进口依赖度超过40%。在此背景下，国家能源局于2019年提出“油气增储上产七年行动计划”，勘探开发持续发力，2021年新增探明储量16284亿立方米，再创新高，同时我国天然气产量连续5年增产超百亿立方米，未来产量还会继续维持高增。2022年1-10月，我国实现天然气产量1784.9亿立方米，同比增长6%。根据《中国天然气发展报告2021》，我国天然气产量在2025年将达到2300亿立方米以上，其后继续稳步增长，预计在2040年及以后较长时间内稳定在3000亿立方米以上水平。 图10：2022年1-10月我国天然气产量同比增长6% 图11：2022年前三季度我国天然气进口依存度超40% 图12：2021年我国天然气新增探明地质储量再创新高 图13：2021年常规气新增探明地质储量8051亿立方米 天然气热值高、碳排低，契合能源转型发展。天然气主要成分烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷等。天然气是一种洁净环保的优质能源，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质，燃烧产物只有水和二氧化碳，污染水平较低。 碳排放方面，天然气单位热值含碳量仅为15.3吨碳/TJ，明显低于其他常见能源，仅为原油的76.1%、原煤的58.0%。2020年9月，习总书记在联合国大会上做出碳中和承诺：力争二氧化碳排放量于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。长期来看，大力发展可再生能源（风电、光伏等）是实现“双碳”目标的主要路径，但当前及未来较长时期内，我国能源发展处于增量替代和存量替代并存的发展阶段，包括天然气在内的化石能源，既是保障能源安全的“压舱石”，又是电力安全的“稳定器。”天然气作为碳排放最低的化石能源，在能源转型背景下大有可为之处。 图14：天然气热值排在常见能源前列 图15：天然气单位热值含碳量排在常见能源末尾 各省“十四五”规划有望驱动天然气消费量增长。全国各地积极促进天然气领域发展，部分省市出台的“十四五”规划都涉及天然气领域。根据《中国“十四五”天然气消费趋势分析》，中性情况下，2021-2025年我国天然气消费量年均增长率预计为5.8%，其中陕西省年均增长率为8.5%。 表2：我国部分省市“十四五”规划提及天然气领域发展（不完全统计） 图16：“十四五”期间，我国天然气消费量年均增长率有望达到5.8% 图17：陕西省“十四五”期间天然气消费量年均增长率预计为8.5% 综合分析，我国天然气供需格局趋势向好。基于供需基本面关键假设，我们对2022-2025年国内天然气供需平衡进行测算：供给方面，预计2022年国内天然气总供应量将达4043.1亿立方米，其中国内产量2175亿立方米，管道气进口量662.8亿立方米，LNG进口量1205.3亿立方米；预计2025年国内天然气总供应量将达到4439.3亿立方米，其中国内产量2300亿立方米，管道气进口量729亿立方米，LNG进口量1410.3亿立方米。需求方面，预计2022年国内天然气总需求量将达到3981.9亿立方米，分行业来看，随着城镇化进程继续推进，城市燃气需求预计稳定增长，居民生活及采暖用气是主要增长动力；夏天高温天气带动电力需求大幅提升，发电用气贡献较多增量；考虑国际进口现货LNG价格高企，资源成本边际提升，工业用气增速放缓。2025年总需求将达到4408.4亿立方米，其中城市燃气、工业用气、发电用气较2021年分别增加295.3、217.0、156.6亿立方米，而化工用气受到国家政策影响，增速较低。总体来看，“十四五”期间我国天然气供需均保持增长，格局趋势向好。 表3：我国天然气供需格局趋势向好 3、掌握燃气核心资产，深耕下游公司成长可期 3.1、长输管道纵贯南北东西，气源配置充足稳定 作为陕西省最主要的燃气供应商，掌握优质的燃气资产。背靠陕西燃气集团，公司是陕西省天然气长输管道规划建设和运营管理企业，已建成的管网纵贯陕西南北、延伸关中东西，覆盖全省11个市（区），总里程约3833公里，约占全省自建长输管道总里程的85%以上。公司管道具备165亿立方米/年的输气能力，同时建设投运8个CNG加气母站、天然气调控指挥中心等配套设施，形成了管道天然气、压缩天然气、液化天然气等多品种的供气保障格局，在陕西省内具有明显的区域竞争优势。 表4：公司目前已建成投运天然气管网覆盖全省11个市（区） 图18：长期以来公司长输管道销气量约占全省天然气消费量的一半，地位举足轻重 临近资源富产地，公司气源稳定。陕西省拥有丰富的天然气资源，是全国天然气富产地之一。公司依托全国内陆第一大油气田—中石油长庆气田，及省内延长石油集团气田资源，在气源获得方面具有得天独厚的地理位置优势。2021年我国前十大油气田天然气产量再创新高，其中长庆油田实现天然气产量465.4亿立方米，位居全国首位。中石油、延长石油是公司的主要供应商，与公司建立了长期合作关系。“十四五”期间，随着延长石油集团150亿方/年天然气产能增能建设计划