公司首次覆盖报告：深耕中高端床垫市场，健康睡眠领导者

国内床垫领军品牌，首次覆盖给予“买入”评级 公司在国内床垫市场持续保持领先地位，且产品定位中高端盈利能力优于可比公司。公司当前渠道库存合理，下半年是软体家居传统消费旺季叠加外围疫情好转，预计经销商提货有望增加，同时营销活动方面2022H2公司在广告投入力度、频次及辐射面上也会有所加大，强化终端消费增长预期。我们预测公司2022-2024年归母净利润为7.56/9.15/10.93亿元，对应EPS分别为1.89/2.29/2.73元，当前股价对应PE分别为20.0/16.6/13.9倍，近两年公司门店开拓加速且持续深化与定制家居龙头的业务合作，营销力+产品力+渠道力构成其核心优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为 我国床垫行业属于长坡厚雪的成长型赛道，行业渗透率仍有较大提升空间。 2010-2019年我国床垫出厂口径规模由38.7亿美元增长至83.4亿美元（按美元/人民币=6.9换算，约为575亿元），CAGR达8.9%。我国床垫渗透率约为60%，而美国已达到85%。在城镇化率提升、居民消费升级等驱动下，我国床垫行业在未来较长时间内都有望延续量价齐升的长期趋势。而从竞争格局看，我国床垫市场集中度仍明显低于美国等发达国家。未来伴随床垫产品功能属性提升、渠道变革和龙头优势逐步积累，我国床垫市场有望加速集中。 营销力、渠道力和产品力构成核心优势，稳居床垫细分赛道领先地位 我们认为依靠营销力、渠道力和产品力构成的核心优势，慕思股份在床垫细分赛道中优势稳固。（1）营销力：大力度+精准化营销投入使公司中高端寝具品牌形象深入人心。（2）渠道力：零售渠道规模领先行业，通过精细化管理汇聚业内最优质经销商资源，电商、直供等渠道模式多元化拓展。（3）产品力：整合设计、生产、研发和供应资源+优质售后服务，打造完整产品体系。 风险提示：原材料价格大幅上升，房地产市场大幅下滑，行业渗透率提升不及预期。 财务摘要和估值指标 1、慕思股份概况：国内床垫领军品牌 1.1、发展历程：成立于2004年，逐步成长为国内床垫领军品牌 慕思股份创立于2004年，品牌定位于引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。 2004-2007年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D等爆款系列品牌，慕思股份旗下产品开始系统化分化发展。 2008年起，慕思股份加快品牌升级之路，通过央视《欢乐中国行》等节目使品牌形象升入人心。同时，公司与欧洲三大公司开展合作，独家引进全球领先的睡眠系统（包括床垫、排骨架等）的制造材料和技术，并且不断推陈出新。 2015年慕思股份电商渠道取得突破。至2021年，公司已成长为国内床垫领军品牌，并向深交所递交招股说明书，2022年6月成功登陆深交所开启上市新征程。 图1：慕思股份成立于2004年，逐步成长为国内床垫领军品牌 1.2、公司7大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵 慕思股份旗下拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，分别为“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”。 慕思股份核心产品为床垫和床架。近年在优势品类的基础上，公司枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐渐向按摩椅等助眠产品和沙发、桌椅等客卧配套品类延伸。 图2：慕思股份旗下拥有七大主力品牌，构成一体两翼发展格局 1.3、股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股 公司披露的2022年中报显示，公司实控人和一致行动人王炳坤、林集永合计直接或间接持股76.47%。公司核心管理层姚吉庆合计直接或间接持股2.00%，其他45名员工合计间接持股1.52%，核心管理层激励充分。公司重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股2.25%和1.35%。此外，龙袖咨询（实控人为红星美凯龙副总经理车建芳）直接持股0.9%。 图3：本次发行前，公司实控人王炳坤和林集永合计持股76.47% 1.4、财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升 1.4.1、收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升 2018-2021年业绩稳步增长，利润增速高于收入增速。2018-2021年公司营业收入由31.9亿元增长至64.8亿元，CAGR为26.65%，2020年受疫情影响同比增速较2019年有所下滑，但仍保持双位数增长；2018-2021年归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，CAGR为46.99%，2020年疫情冲击下仍实现同比增长61.1%，并显著高于收入增速。2021年第二三四季度收入增速大幅下降，主要系第四季度为销售旺季，各项电商大促活动以及公司IP活动集中于下半年，因此基数较高。 去库存叠加疫情影响2022H1业绩增速放缓。公司2022H1经营环境可以分为两个阶段：（1）受前期工厂端提货刺激及开店加速带来渠道库存累积影响，2022Q1收入增速放缓，实现收入45.56亿元，同比增长0.2%；（2）进入2022Q2公司渠道库存进入合理水平，但受华东、华南疫情影响（华东/华南地区收入在公司境内总收入中占比60%左右），该区域线下销售负增长拉低了整体的销售收入增速。 图4：2022H1营收增速放缓，同比-2.0% 图5：疫情致2022Q2营收同比-3.8% 分产品看：床垫和床架为核心品类，产品销售快速提升拉动收入增长。2018-2021年各品类收入增长稳健，床垫和床架为核心品类。2019年公司全品类增速靓眼，床垫、床架、床品收入分别同比增长22.6%、22.0%、22.9%。2020年疫情冲击下床垫、床品收入增速有所放缓，而床架受益于欧派家居采购量扩大，收入逆势增长，同比增速达32.1%。2018-2020年床垫和床架收入合计占比均超过80%，2021年床垫、床架的连带效应进一步体现，收入增速分别达到34.3%/52.9%。2022H1因疫情影响，部分产品收入增速出现下滑，床垫/床架/床品收入增速分别为-9.68%/3.97%/-22.88%。 但值得一提的是，公司门店客单价在2022H1出现较为明显的上升，由以往的15000~16000上升至20000+。展望未来随着公司配套品新品的不断推出，研发的持续更迭，床垫与配套品的连带率有望逐步提升进而带动客单价的进一步提升。 图6：2018-2021年各品类收入稳步增长 图7：床垫和床架为主要收入来源 分渠道看：经销为主要销售渠道，直供渠道和电商渠道比重持续上升。2019-2021年公司经销收入占主营业务收入比例维持在70%左右, 2021年经销渠道快速增长，同比增速44.1%。此外，2018-2021年公司电商渠道和直供渠道占主营业务收入比重持续上升，收入增长CAGR分别为38.67%、102.06%。至2021年，公司经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和0.6%。 欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户。自2019年与欧派家居达成战略合作关系以来，公司不断扩大与欧派家居的合作规模，2021年欧派家居直供业务收入同比增长83.3%至5.3亿元，直供渠道中的收入占比上升至80.1%。 表1：经销为主要销售渠道，直供和电商渠道持续上升 表2：欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户 分区域看：公司收入主要来源于国内，华东和华南为优势区域。2018-2021年慕思股份国内收入占比均维持在97-98%左右，境外收入占比较低。国内分区域看，华东和华南为主要销售区域，合计销售占比维持在55%以上，其中华东地区销售占比显著高于其他地区。此外，从增速上看，2018-2021年华南地区销售收入保持高速增长，CAGR为44.04%，显著高于其他区域。综合来看，除西北和东北销售收入占比较低以外，其他地区的销售收入占比基本与该地区的经济发展水平和居民消费能力相匹配。 表3：境内市场为主要业务收入来源，华东和华南为境内市场主要销售区域 1.4.2、盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善 盈利端逐季环比改善。根据公司披露的年报数据，主营业务成本中直接材料占比58.21%，其中主要原材料为面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等，占直接材料60%左右。2022Q1受原材料价格高位影响，公司盈利水平承压。随着2022Q2原材料价格边际回落且公司降本增效成果明显，毛利率环比修复，增加1.9pct至46.9%。预期2022H2毛利率整体有望稳中有升，主要基于：（1）7月1日开始公司对核心产品床垫、床架进行5%的提价可对冲部分成本端压力；（2）公司持续加大对原材料优化管理，另外美联储加息下大宗原材料价格下行预期较强；（3）加大对经销商的帮扶和补贴，同时在补贴方面，会进行一些调整比如加强重点经销商的精准帮扶。 图8：2022Q2归母净利润同比降幅收窄 图9：降本增效致2022Q2毛利率环比+1.9pct 图10：面料+海绵+皮料+钢线+乳胶+3D棉占60%左右 图11：核心原材料成本边际下滑 伴随销售收入规模提升，公司费用端规模效应逐渐显现。销售费用为公司期间费用的主要来源，2021年销售费用率下降至24.63%，主要系广告费（疫情影响下较少了交通枢纽等广告投放）、租赁费用（直营渠道占比下降）的下降和收入提升下费用投放规模效应逐渐显现。而2019-2021年，公司管理费用率有所提升主要系股份支付费用影响，若剔除该部分影响则公司2018-2021年管理费用率基本维持稳定。公司研发费用率则基本保持稳定。 2018-2020年公司净利率水平持续提高。2020年，公司归母净利率和扣非后净利率分别为12.05%和12.94%，相较2018年分别提升5.26pct和5.33pct，公司盈利能力显著提高。其中，2019年公司净利率提升主要系原材料价格下降和降本增效带来的毛利率提升，而2020年公司净利率提升则主要系销售费用率的显著收缩。2021年净利率降低，主要系公司为满足日益提高的生产经营规模需求，不断扩大生产线等固定资产规模，固定资产折旧摊销金额等固定支出持续增长，导致公司归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润有所下降。2022H1在公司降本增效及原材料价格边际改善下净利率提升。 图12：2022H1公司销售费用率下滑 图13：2022H1净利率提升 分渠道看：除直供欧派家居外，公司各销售渠道盈利能力稳定。2018-2021年公司销售毛利率稳定在50%左右，2019年毛利率提升主要系原材料价格下降以及内部降本增效。2020、2021年公司毛利率略有下降至45.0%。但如果拆分渠道看，公司经销、直营、除欧派家居外直供等主要销售渠道毛利率均基本保持稳定。2020、2021年，公司直供欧派家居的收入快速提升并给予了较大幅度的价格优惠，而使得直供欧派家居的毛利率下降并对整体毛利率造成了一定影响。而电商渠道毛利率有所下降则主要系会计准则调整，将运输费用改计入成本，若剔除该部分影响，2020年电商渠道毛利率为69.6%，同比略有提高。 分产品看：核心品类盈利能力维持较高水平。床垫作为公司主推产品，2018-2021年毛利率维持在高位水平，主要系其定位中高端客户群体并且以自主生产为主，客单价较高且生产成本较低。床架毛利率水平略低于床垫，主要系其部分材料采用外购或外协生产。床品和其他品类作为公司核心品类的配套品，外协或外购比例较高且销售规模较小，因此毛利率相对较低。 图14：销售毛利率稳定维持在50%左右 图15：主营产品床垫毛利率维持高位水平 表4：直营渠道毛利率维持在较高水平 2、我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为 2.1、我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地 我国床垫市场规模稳步增长，增速高于全球主要国家平均增速。根据CSIL，2010-2020年我国床垫出厂口径消费规模由38.7亿美元