2024年中报点评：24H1业绩符合预期，静待神介新品放量

2024年08月25日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：7.31元 赛诺医疗（688108）医药生物目标价：8.87元（6个月） 24H1业绩符合预期，静待神介新品放量 投资要点 事件：公司公布2024半年度报告，2024H1实现营业收入2.1亿元（+32.5%），归母净利润0.08亿元（+125.9%），实现扭亏为盈；其中，2024Q2营业收入1.2 亿元（+39.2%）；归母净利润0.05亿元（+138.5%），实现扭亏为盈，业绩符合预期。 24H1营收增速明显，主要靠冠脉介入业务的带动。冠脉介入业务24H1营业收入1.2亿元（+70.8%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致；1）分季度看，24Q1/Q2单季度收入分别为0.9/1.2亿元（+24.5%/+39.2%）;2）从盈利能力看，2024H1毛利率为59.2%,主要系球囊和支架产品的销量同比 大幅增长带来的规模效应所致。销售费用率为17.3%，管理费用率19.9%，研发费用率为31.9%，财务费用率为1%，费用率下降明显。 神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务营业收入0.91亿（+2.7%），主要系本神经介入球囊产品单价及销量下降并叠加颅内支 架和9款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵 盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1)颅内自膨药物支架：预计2024Q4上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，该产品部分规格可兼容0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤。预计2025H1获注册证，商业化未来可期。两款产品预计25年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，未来出厂价及毛利率的下降是可控的。考虑到目前神经介入在成长周期，行业beta仍旧存在。 推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临 床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 盈利预测及估值建议：预计公司2024-2026年营收复合增速有望达到48.3%。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。给予2024年8倍PS估值，对应目标价8.87 元，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。 营业收入（百万元）343.26458.49760.421118.68 增长率77.99%33.57%65.85%47.11% 归属母公司净利润（百万元）-39.6324.7845.5194.96 增长率75.59%162.52%83.67%108.67% 每股销售额（元）0.831.111.842.71 净资产收益率ROE-5.04%2.67%4.37%8.93% PS8.806.593.972.70 PB3.693.553.393.09 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 80% 赛诺医疗 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 -40% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)4.13 流通A股(亿股)4.13 52周内股价区间(元)7.34-14.85 总市值(亿元)30 总资产(亿元)13.17 每股净资产(元)2.11 相关研究 1.赛诺医疗（688108）：23年业绩符合预期，密网支架及自膨载药支架25年放量可期(2024-05-07) 2.赛诺医疗（688108）：23Q3业绩稳健，多款产品将步入收获期(2023-11-09) 1 3.赛诺医疗（688108）：冠脉支架入集采助力业绩修复，神介多款产品将打开成长天花板(2023-08-28) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：球囊——主要包括冠脉球囊及颅内球囊。预计2024-2026年收入将上涨15%、18%、32%,其中“斜面旋切”棘突球囊预计24年集采入院放量，颅内球囊扩张导管预计后续有集采压力，考虑到产品结构占比变化以及颅内球囊集采后毛利率将会下降，预计2024-2026年毛利率为64%、56%、53%。 假设2：支架——支架主要包括冠脉支架（国内，国外）以及颅内支架（NOVA，自膨载药支架，密网支架等），其中冠脉支架国采后价格趋于稳定，预计后续NOVA支架随着神经介入集采扩围会有降价压力。预计25年自膨载药支架及密网支架讲陆续放量，自膨载药支架短期内有时间窗口期，密网支架24H2将在河北省牵头的省级联盟集采中集采。宏观来看，神经介入中创新性产品预计未来集采后对出厂价及毛利率下降的压力较轻，对竞争格局已经较为充分的单品价格下行压力较大。充分考虑到集采及时间窗口期，预计2024-2026年收入将上涨47%、96%、53%。受到产品结构占比变化及集采影响，预计2024-2026年毛利率为57%、60%、63%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 球囊类 收入 146 168 199 263 增速 16.0% 15.1% 18.3% 32.1% 毛利率 67.3% 63.9% 55.9% 52.8% 支架类 收入 190 279 547 838 增速 184.5% 47.1% 96.2% 53.1% 毛利率 52.3% 57.3% 60.3% 62.6% 其他 收入 7.7 12 14 18 增速 - 50.0% 25.0% 25.0% 毛利率 62.2% 10.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 343 458 760 1,119 增速 78.0% 33.6% 65.9% 47.1% 毛利率 58.9% 58.5% 58.4% 59.6% 数据来源：Wind，西南证券 乐普医疗、归创通桥、微创脑科学都有介入类产品，与赛诺医疗的业务线相似。3家可比公司2024-2026年平均PS分别为4倍、3倍、2倍。乐普医疗有心血管介入以及药品板块，涉猎产品线较广，与赛诺医疗神经介入板块同属于血管介入板块。心血管介入当中冠脉介入支架及球囊市场参与者较多，开展集采较为频繁。神经介入赛道属于血管介入中处于成长周期，行业增速较高的板块，因此神经介入行业估值较高。归创通桥主营神经介入及外周介入，微创脑科学主营神经介入，属于平台型企业。对标公司大多在港股，考虑到港股的流动性，可以适当给予赛诺医疗较高估值水平。考虑到赛诺医疗冠脉介入产品进入集采后迎来高增，神经介入创新产品陆续步入收获期，多款创新重磅单品打开成长天花板，未来成长性突出，给予公司2024年8倍PS估值，对应目标价8.87元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价（元） 每股营业收入（元） PS（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300003.SZ 乐普医疗 11.06 4.46 5.10 5.87 2 2 2 2190.HK 归创通桥-B 9.65 2.40 3.27 4.35 4 3 2 2172.HK 微创脑科学 6.37 1.48 1.93 2.51 4 3 3 平均值 4 3 2 数据来源：Wind，西南证券整理；股价为2024年8月23日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 343.26 458.49 760.42 1118.68 净利润 -43.40 23.78 40.51 89.96 营业成本 141.03 190.16 316.30 451.99 折旧与摊销 75.47 40.09 42.02 44.01 营业税金及附加 2.26 3.21 5.32 7.83 财务费用 2.31 1.00 2.00 3.00 销售费用 63.20 79.00 134.30 174.59 资产减值损失 -4.61 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 94.57 113.48 158.88 222.43 经营营运资本变动 22.81 -18.09 -73.00 -77.17 财务费用 2.31 1.00 2.00 3.00 其他 4.26 -39.96 -46.50 -40.07 资产减值损失 -4.61 -5.00 -5.00 -5.00 经营活动现金流净额 56.84 1.81 -39.97 14.72 投资收益 -4.67 50.00 50.00 50.00 资本支出 -7.56 -80.00 -50.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -185.48 50.00 50.00 50.00 其他经营损益 0.00 50.00 40.00 40.00 投资活动现金流净额 -193.04 -30.00 0.00 10.00 营业利润 -69.42 29.72 50.63 112.44 短期借款 18.02 -8.55 -2.00 18.00 其他非经营损益 1.56 0.00 0.00 0.00 长期借款 50.30 0.00 0.00 0.00 利润总额 -67.86 29.72 50.63 112.44 股权融资 12.05 0.00 0.00 0.00 所得税 -24.46 5.94 10.13 22.49 支付股利 0.00 7.93 -4.96 -9.10 净利润 -43.40 23.78 40.51 89.96 其他 41.95 -17.89 -2.00 -3.00 少数股东损益 -3.77 -1.00 -5.00 -5.00 筹资活动现金流净额 122.32 -18.52 -8.96 5.90 归属母公司股东净利润 -39.63 24.78 45.51 94.96 现金流量净额 -14.78 -46.71 -48.93 30.62 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 188.64 141.93 93.01 123.62 成长能力 应收和预付款项 28.38 64.05 99.89 141.66 销售收入增长率 77.99% 33.57% 65.85% 47.11% 存货 118.22 159.06 273.34 389.54 营业利润增长率 68.33% 142.81% 70.36% 122.08% 其他流动资产 8.94 11.94 19.80 29.12 净利润增长率 74.96% 154.78% 70.36% 122.08% 长