2Q23毛利率略低于市场预期，公司维持全年180万辆销量目标

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 特斯拉（TSLA.US）：2Q23毛利率略低于预期，公司维持全年180万辆销量目标 维持特斯拉的“持有”评级，上调目标价至275.1美元，潜在降幅6%。 维持特斯拉的“持有”评级：我们大体维持特斯拉2023年汽车销量182万辆的预测，同比增长39%，并略微上调2024年汽车销量预测至234万辆，同比增长28%，都高于行业的整体增速。我们维持特斯拉的“持有”评级，主要考虑今年汽车销量预期已经充分反映在股价中，而其供应端的汽车产量上行惊喜可能性偏低。目前，特斯拉的目标价对应2023年、2024年市盈率为88.8x和57.1x，估值合理，上行和下行空间都比较有限。 二季度汽车销售毛利率略低于市场一致预期：特斯拉二季度收入大致符合市场预期，同比增长47%，环比增长7%。但同时，汽车平均价格同比下降18%，环比下降2%，延续了一季度的下降趋势。这也导致二季度汽车销售毛利率在汽车销售收入同比提升48%的基础上仍有8.9个百分点的下滑，表现略低于市场一致预期。公司在费用率上持续维持低位，表现相对较好。特斯拉二季度净利润录得27亿美元，同比增长20%，环比增长8%。 业绩会要点及未来展望：公司维持全年180万辆的交付量目标，并表示为了实现销量增长目标，愿意在定价上做出一定程度让步，但 沈岱 浦银国际 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年7月20日 公司研究 评级 目标价（美元）275.1 潜在升幅/降幅-6% 目前股价（美元）291.3 52周内股价区间（美元）101.8-314.7 总市值（百万美元）923,150 近3月日均成交额（百万美元）30,162 注：截至2023年7月19日收盘价 市场预期区间 不会牺牲过多利润。展望3Q23，公司预计产量可能因产线升级等原因略有下降。Cybertruck将于今年底小批量交付，明年大规模量产。公司表示仍在进一步推进全球超充网络的部署，现已在全球约 5,000个站点布有5万多个充电设施。此外，今年第三季度，特斯 USD 24.3 USDUSDUSD275.1291.3350.0 拉将开放一次性的特别政策，允许用户将FSD转移到新车辆。 估值：我们采用分部加总法对特斯拉进行估值。我们分别给予特斯拉的汽车销售、汽车租赁、能源、服务和其他这四项业务6.0x、6.0x、2.0x、25.0x的2024E目标市销率，得到275.1美元的目标价，潜在 降幅6%，维持“持有”评级。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 特斯拉（TSLA.US） 股价表现 特斯拉公司股价（美元） 相对于MSCI美国可选消费指数表现(右轴) 投资风险：中国国内和海外新能源车行业需求不振，低于市场预期。市场竞争加剧，导致价格压力上升，汽车销售价格和毛利率下降。上游原料价格下行低于预期，拖累公司利润表现。公司新业务投入大，业绩表现波动大。 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） 400 300 200 100 0 25% 0% (25%) (50%) 22-0722-1023-0123-0423-07 美元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入净额 53,823 81,462 97,217 121,897 146,022 总收入同比增速 71% 51% 19% 25% 20% 净利润5,644 12,587 9,799 15,255 20,588 净利润同比增速665% 128% -22% 56% 35% 目标PS(x)15.1 10.6 9.0 7.1 6.0 目标PE(x)147.4 68.6 88.8 57.1 42.3 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表 财务报表分析与预测 利润表现金流量表 美元百万202120222023E2024E2025E 美元百万202120222023E2024E2025E 营业收入53,82381,46297,217121,897146,022经营活动产生的现金流量净额11,49714,72414,35720,07726,372 营业成本(40,217)(60,609)(79,090)(96,509)(113,549)净利润5,64412,5879,79915,25520,588 毛利13,60620,85318,12725,38832,473折旧及摊销2,9113,7474,3935,0225,979 营业支出(7,083)(7,197)(8,081)(9,449)(10,732)其他营业活动现金流(2,154)(3,731)--- 销售、行政及一般费用(4,517)(3,946)(4,476)(5,207)(5,928)营运资金变动5,0962,121166(200)(195) 研发费用(2,593)(3,075)(3,604)(4,242)(4,804)应收账款(增加)/减少(130)(1,124)(571)(894)(874) 重组及其他费用/收入27(176)---存货(增加)/减少(1,709)(6,465)(3,915)(3,690)(3,610) 营业利润6,52313,65610,04715,93921,741应付账款增加/(减少)4,5786,0294,6524,3844,289 营业外收支(180)63720776839其他经营资金变动2,3573,681--- 利息收入/（支出）净额(315)106567623686税务费用----- 其他收益/(支出)净额135(43)153153153利息收入（支出）----- 税前利润6,34313,71910,76716,71522,580投资活动产生的现金流量净额(7,868)(11,973)(8,734)(12,119)(16,688) 所得税(699)(1,132)(968)(1,460)(1,992)资本支出(6,646)(7,163)(9,670)(13,055)(17,624) 净利润(不含少数股东权益)5,64412,5879,79915,25520,588取得或购买长期投资----- 少数股东和可赎回少数股东损益12531(4)(4)(4)银行存款增加----- 归属普通股东净利润5,51912,5569,80315,25920,592短期投资(1,228)936936936936 基本股数（百万）2,9583,1303,1663,1663,166其他6(5,746)--- 摊销股数（百万）3,3873,4753,4683,4683,468融资活动产生的现金流量净额(5,203)(3,527)1,7981,7981,798 基本每股收益(美元）1.874.013.104.826.50借款(448)(502)--- 稀释每股收益（美元）1.633.612.834.405.94发行股份6985411,0001,0001,000 发行债券(5,284)(3,364)1,0001,0001,000 发放现金股利----- 其他(169)(202)(202)(202)(202) 外汇损益(183)(444)--- 现金及现金等价物净流量(1,757)(1,220)7,4219,75611,482 期初现金及现金等价物19,90118,14416,92424,34534,102 期末现金及现金等价物18,14416,92424,34534,10245,584 资产负债表主要财务比率 美元百万202120222023E2024E2025E 202120222023E2024E2025E 货币资金17,57616,25323,67433,43144,913营运指标增速 受限制资金131----营业收入增速71%51%19%25%20% 应收账款1,9132,9523,5234,4175,292毛利润增速105%53%(13%)40%28% 存货5,75712,83916,75420,44424,054营业利润增速227%109%(26%)59%36% 其他流动资产1,7238,8738,8738,8738,873净利润增速665%128%(22%)56%35% 流动资产合计27,10040,91752,82467,16583,131 固定资产-物业,厂房及设备18,88423,54828,82536,85848,502盈利能力 无形资产257215215215215净资产收益率17.5%27.4%17.3%20.9%21.8% 商誉200194194194194总资产报酬率8.9%15.2%9.8%12.5%13.8% 租赁权12,29213,08713,08713,08713,087投入资本回报率15.8%26.4%15.4%19.0%20.0% 其他非流动资产3,3984,3774,3774,3774,377 资产总计62,13182,33899,522121,896149,506利润率 短期借款-----毛利率25.3%25.6%18.6%20.8%22.2% 应付账款10,02515,25519,90724,29128,580营业利润率12.1%16.8%10.3%13.1%14.9% 其他流动负债9,68011,45411,45411,45411,454净利润率10.3%15.4%10.1%12.5%14.1% 流动负债合计19,70526,70931,36135,74540,034 长期借款5,2451,5972,5973,5974,597营运能力 其他非流动负债5,5988,1348,1348,1348,134现金循环周期 负债合计30,54836,44042,09247,47652,765应收账款周转天数1311121212 可转换优先股及夹层权益568409409409409存货周期天数4556687072 实收资本和资本公积29,80432,18033,18034,18035,180应付账款周转天数7376818485 留存收益33112,88522,68437,93958,526 其他综合收益54(361)(361)(361)(361)净债务（净现金）(12,331)(14,656)(21,077)(29,834)(40,316) 少数股东股权益826785785785785自由现金流7,00511,2924,6877,0228,748 股东权益合计31,01545,48956,28872,54394,130 负债及股东权益和计62,13182,33898,788120,428147,304 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 估值 特斯拉二季度收入大致符合市场预期，同比增长47%，环比增长7%。但同时，汽车平均价格同比下降18%，环比下降2%，延续了一季度的下降趋势。这也导致二季度汽车销售毛利率在汽车销售收入同比提升48%的基础上仍有8.9个百分点的下滑，表现略低于市场一致预期。公司在费用率上持续维持低位，表现相对较好。特斯拉二季度净利润录得27亿美元，同比增长20%，环比增长8%。 业绩会上，公司维持全年180万辆的交付量目标，并表示为了实现销量增长目标，愿意在定价上做出一定程度让步，但不会牺牲过多利润。展望3Q23，公司预计产量可能因产线升级等原因略有下降。Cybertruck将于今年底小批量交付，明年大规模量产。公司表示仍在进一步推进全球超充网络的部署，现已在全球约5,000个地点布有5万多个充电设施。此外，今年第三季度，特斯拉将开放一次性的特别政