公司首次覆盖报告：受益量价齐升和格局优化，“支付+”赛道空间长远

收单侧龙头充分受益量价齐升和格局优化，“支付+”赛道空间长远 收单侧龙头受益支付行业量价齐升，“支付+”赛道空间长远。（1）自身具备α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，监管深化下行业格局有望进一步优化，支付业务市占率和费率有望提升，以金融科技为主的科技业务有望保持高增长，公司龙头地位有望持续提升。（2）龙头标的充分受益支付行业β机遇：数字经济发展机遇，线下消费复苏带来支付行业量价齐升，监管处罚落地后行业进入新篇章。我们预测2023E/2024E/2025E公司营业总收入分别同比+10%/+21%/+18%，归母净利润分别为8.2/10.3/13.1亿元，分别实现扭亏为盈/+27%/+27%，ROE分别为21.7%/22.1%/22.4%，当前股价对应PE分别为14.6/11.6/9.1，首次覆盖给予“买入”评级。 行业β机遇：消费复苏下支付业务量价齐升，数字经济机遇+监管规范格局 （1）行业地位：支付行业在数字经济发展中承担完善数据要素供给、推动产业数字化转型的重要角色；（2）行业趋势：支付行业解决货币资金转移的信用中介核心需求，未来有望从单一支付机构走向综合解决方案供应商；（3）商业模式：账户侧（发卡行&数字钱包）、清算、收单、收单服务商等四方完成资金转移清算，消费复苏+格局出清带动支付GPV和费率量价齐升；（4）竞争格局：账户侧呈现双寡头格局，收单侧集中度较低，但牌照限发下市场集中度提高； （5）监管环境：监管政策推动行业提质增效，支付行业格局有望优化；（6）赛道空间：C端以标准化账户模式积累流量和多元化变现，B端布局跨境、产业支付等蓝海市场，挖掘供应链金融、商户解决方案等“支付+”增值业务。 公司α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，龙头地位持续提升 我们认为拉卡拉具备以下优势：（1）支付龙头地位稳固：GPV市占率和支付收入占比领先，受益支付行业复苏β弹性较强；（2）优秀的公司治理：管理层团队具备丰富创业经历和从业经历，公司打通线下多行业商户支付链条，整合运营后管理费率低且ROE位居前列；（3）技术引领+战略前瞻：国内率先成立的支付机构、首批牌照机构、首批数字人民币战略合作机构、数据资产标注制定企业、发力金融科技业务。（4）受益行业格局优化带来市占率和费率提升：支付行业牌照收紧，支付监管政策趋严下中小机构出清趋势明显，龙头公司经营稳健性和合规管理能力突出，集中度和费率均有望提升。 风险提示：线下消费复苏不及预期；第三方支付监管环境趋严；公司战略落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、第三方支付收单侧龙头，前瞻战略领跑产业互联网时代 1.1、发展历程：首批第三方支付企业，2019年布局产业互联网战略4.0 中国第三方支付收单侧龙头标的，2019年进入产业互联网4.0有望持续领跑。 （1）战略1.0便民支付：2005年公司由蓝色光标创始人孙陶然成立，最早开发电子账单服务，线上购物刷卡支付、信用卡还款业务，完成便民支付38城全覆盖； （2）战略2.0银行卡收单：首批获得《支付业务许可证》资格，开发手机刷卡器全面进入收单服务市场，完成针对银行、商户、个人的第三方支付市场战略布局； （3）战略3.0移动互联网：推出手机收款宝、超级银行APP、拉卡拉手环，引领小微商户进入移动互联网时代。2018年10月成为VISA全球战略合作伙伴，打造“昆仑堂”大数据研究院； （4）战略4.0产业互联网：2019年登陆A股获得股权融资，4月宣布进入支付科技、金融科技、电商科技、信息科技的4.0产业互联网战略；2020年成为数字人民币首批战略合作机构，2021年参与多地人民币试点活动；2021年6月宣布战略投资跨境支付服务商Skyee。2022年完成产品和服务上云的阶段性目标，2023年全面进入“数字未来”战略阶段。 图1：公司2005年开始布局便民支付，经历近20年发展作为收单侧龙头进入产业互联网4.0战略（单位：亿元） 1.2、公司治理：联想控股为第一大股东，管理层具创业精神和专业履历 联想控股为第一大股东，拉卡拉作为联想控股战略+财务投资子公司。截至2023Q3末联想控股持有公司26.1%股份，为公司第一大股东。联想控股是由中国科学院计算技术研究所1984年投资成立，从事科技领域产业运营和孵化投资两大业务板块，拉卡拉作为其财务投资子公司。第二大股东孙陶然持有6.9%股权，为拉卡拉主要创始人，现任公司董事长。 表1：截至2023Q3末，联想控股是公司第一大股东 创始人孙陶然先生创业精神卓越，管理团队具备资深的银行和支付体系从业管理经验。（1）董事长孙陶然先生于2005年创办拉卡拉股份有限公司，1996年联合投资蓝色光标，此后创办考拉基金、昆仑学堂等知名企业，具备丰富创业经历。（2）公司董事和总经理具备丰富同业从业经历。董事舒世忠先生曾任中国银联助理总裁，董事总经理王国强先生和副总经理兼董事长秘书朱国海先生具备资深从业经历。 表2：管理层团队具有丰富创业和银行从业经历 1.3、战略布局：以支付为切入，全维度赋能中小商户 2019年公司定位于“以支付为切入，整合信息科技，服务线下实体，全维度为中小微商户经营赋能”的经营战略。截至2023年已是战略4.0第5年，公司围绕战略已形成“支付云、零售云、金融云”三大业务板块，以支付这一商业服务闭环作为业务核心，积累大数据资源和人工智能的先进技术，实现“经营赋智、商户赋智、金融赋智”。 图2：公司以支付为切入，整合信息科技，服务线下实体，全维度为中小微商户经营赋能 我们认为公司充分受益支付行业β机遇，同时具备四大核心α优势。 行业机遇（β）：数字经济机遇+支付行业量价齐升+行业监管走向规范化 （1）数字经济机遇：支付行业作为数据要素供给和推动企业数字化转型的核心枢纽，产业支付空间广阔； （2）支付行业量价齐升：线下消费回暖预计带动GPV稳步回升，疫后行业价格竞争缓解带来费率触底回升； （3）行业监管规范化：行业“套码”事件告一段落，收单外包机构进一步规范化管理，《非银行支付监督管理条例》纲领性文件出台规范行业健康运转。 自身优势（α）：支付龙头地位稳固+优秀公司治理+行业格局优化+技术引领和战略前瞻 （1）支付龙头地位稳固：公司作为支付收单机构龙头标的，支付GPV市占率和支付收入占比位居行业前列； （2）优秀的公司治理：管理层团队稳固，董事长孙陶然先生具备丰富创业经历，高层具备银行业和支付行业丰富从业经历； （3）行业格局优化：支付行业牌照收紧，支付监管政策趋严下中小机构出清趋势明显，龙头公司经营稳健性强+合规管理能力突出，有望进一步提升市占率，行业有望从价格向质量和服务竞争转变； （4）技术引领+战略前瞻：国内率先成立的支付机构、首批牌照机构、首批数字人民币战略合作机构、数据资产标注制定企业、发力金融科技业务。 战略4.0以来数币、前沿技术、金融科技与新零售等领域数字化投入超8亿，研发创新实力位居行业前列。自2019年进入战略4.0后，公司每年研发投入占营收比重约4%，研发人员占比保持稳定。截至2022年末，公司数字化投入超8亿，其中数字人民币研发、硬件、推广等各项投入2.5亿元，人工智能、大数据、区块链等前沿技术研发投入2.4亿元，金融科技以及新零售数字化投入3.6亿元，分别占比25%/24%/36%。 图3：公司战略4.0以来，2019-2022年公司研发支出9.9亿元，数字化投入8.5亿元 2、第三方支付行业：数字中国核心枢纽，“支付+”赛道蓝海 2.1、行业角色：天然数据要素供应商+产业数字化转型服务商 数字中国建设“2522”框架中数字经济成为国民经济的“稳定期”和“加速器”。 中国信息通信研究院将数字经济规模分为产业数字化带来的其他产业产出增加和效率提升增加值，以及数字产业化（电子信息制造、基础电信、互联网、软件服务）的规模增长。经中国信息通信院测算，2022年我国数字经济规模首次超过50万亿元，占GDP比重达41.5%，相当于第二产业占国民经济的比重。2022年数字经济名义增长10.3%，高于GDP增速4.98个百分点，2017-2022年复合增速达13%，其中产业数字化和数字产业化分别为8.2%和14.3%，2022年分别占比81.7%和18.3%。 图4：数字中国建设“2522”总体框架 图5：通信院测算2017-2022年我国数字经济规模复合增速达13%，产业数字化占比约80% 支付行业在数字经济发展中承担完善数据要素供给、推动产业数字化转型的重要地位。数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态，主要包括数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化四大部分。 按国家统计局发布的《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》，数字支付服务和科技服务业务分别处于数据要素驱动业和数字技术应用业范畴，属于数字经济核心产业。 十四五数字经济发展规划中明确7大重要目标，支付行业承担重要角色： （1）支付行业作为天然的大数据积累平台，具有较好的商业数据挖掘价值，有望通过大数据输出以强化高质量数据要素供给； （2）聚焦B端的收单机构天然接触大量细分产业，第三方支付机构从传统收单业务成长为集支付、财务管理、资金管理、营销、客户管理等一体的综合性解决方案供应商，成为推动企业数字化转型的专业机构； （3）跨境支付业务有望推动金融、物流、电子商务等领域的合作模式创新，加快“数字丝绸之路”建设。 表3：十四五数字经济发展规划中支付行业承担完善数据要素供给、推动产业数字化、数字经济跨境合作角色 2.2、行业趋势：从传统支付平台到综合性解决方案供应商 第三方支付机构解决货币资金转移的信任中介需求，从传统支付平台成长为综合性解决方案供应商。（1）最早源于ISO：第三方支付最早源于美国独立销售组织制度ISO（Independent Sales Organization），即收单机构和交易处理商委托ISO做中小商户发展、服务和管理工作的机制。（2）兴起于电子信息技术和金融创新兴起下的外部催化：20世纪80年代，VISA首次推出信用卡终端，由此用户持卡消费模式发展转变，支付网络和处理商的地位从纸质凭证处理公司转变为电子通信服务商。（3）跟随电子商务兴起：20世纪90年代互联网初现，新型在线支付公司作为支付网关（paymentgatmay）成立，使企业在线支付场景下只需对接支付网关，支付网关负责对接银行和清算机构处理商家和顾客的支付指令，极大优化支付效率。1994年Amazon、eBay等电商平台成立带来在线支付的快速发展。（4）数据+技术+用户迭代下成长为综合性解决方案供应商。21世纪后软件开发商对支付网关进行集成后，支付相关领域如本地数据存储和处理、数据加密、令牌化、移动支付、POS支付集成迎来发展机遇，第三方支付机构从传统收单业务成长为集支付、财务管理、资金管理、营销、客户管理等一体的综合性解决方案供应商。 图6：第三方支付机构源于美国信用卡发展和ISO制度，未来走向综合解决方案提供商 中国第三方支付行业进入行业成熟和监管规范阶段，是2035数字中国建设核心枢纽。中国第三方支付兴起于21世纪初网购浪潮，发展于生态环节完善（电商、互联网金融、社交平台）与监管规范（牌照确立和收紧、备付金集中管理、断直连要求、收单机构规范管理、一机一码），角逐于数字中国2035建设（产业数字化、数字人民币、供应链金融、增值服务生态建设）。 图7：中国第三方支付兴起于网购浪潮，发展于行业规范，角逐于产业数字化转型 银行卡收单、网络支付、预付卡是第三方支付主要三大场景。根据2010年央行发布的《非金融机构支付服务管理办法》界定，第三方支付机构是在收付款人之间作为中介机构提供货币资金转移服务的独立机构。（1）按牌照分为银行卡收单、网络支付和