首次覆盖报告：量价齐升 响遍全球

量价齐升响遍全球 ——上声电子（688533.SH）首次覆盖报告汽车/汽车零部件 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 公司是全球领先的汽车行业音响产品和系统制造商，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，主要产品涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS，主要客户为国内外知名汽车制造厂商及电声品牌商。公司较早实现了车载扬声器 的国产化配套，2021年公司国内车载扬声器产品市占率第一，在全球乘用车及轻型商用车市占率12.92%。车载扬声器为公司主要收入来源，随着汽车电动化提速，车载功放和AVAS收入也实现大幅增长。 消费升级带动声学系统需求往高端化、智能化方向发展，推动汽车声学技术的革新，促使汽车音响系统的硬件升级。传统中低端汽车声学系统仅包含扬声器单品，通常单车配置4-8个，整体价值量较低；在汽车声学系统高端化的趋势下，完整 汽车声学系统整体单车价值量大幅提升。目前新势力造车单车价值量为1000- 2000元，平均配置8-12个扬声器、车载功放以及AVAS，部分车型扬声器数量 达20个以上。同时车载音响软硬解耦的趋势愈加明显，白牌音响更受青睐，为 公司业绩增长带来更多可能。车载声学市场规模将持续上涨，我们预计2025年 全球车载声学市场规模255亿元，中国车载声学市场规模100亿元。 规模效应下公司有望量价齐升。技术优势和全球交付优势筑成长护城河，公司拥有持续的自主研发能力、突出的同步开发能力及卓越的整车调音能力，以全球化 服务架构为基础，目前公司拥有7家境内控股子公司、5家境外控股子公司。公司产能利用率较高，正积极通过IPO募资和发行可转债等方式扩大扬声器和汽车电子产品产能，巩固竞争地位。新能源汽车销量持续保持高增长，汽车产业消费结构不断发生变化，我们认为公司车载扬声器销售单价和单车搭载量以及车载功放、AVAS渗透率有望稳步增长，实现量价齐升。 投资建议： 我们预测公司2022-2024年营业收入为17.48亿元、25.68亿元、33.54亿元，同比增长34.26%、46.92%、30.61%。2022-2024年归母净利润为0.98亿元、 1.72亿元、2.79亿元，同比增长61.34%、75.78%、61.96%。综合可比公司估 值，考虑公司作为国内汽车声学龙头，赛道成长空间大，技术和客户积累深厚，产品拓展顺利，给予公司2023年60倍PE的估值，对应股价64.52元，市值 103.23亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。风险提示： 汽车销量不及预期；境外业务风险；原材料价格上涨；客户集中度较高风险；汇 率波动风险；疫情控制不及预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,088.04 1,301.98 1,748.06 2,568.26 3,354.33 增长率（%） -8.92% 19.66% 34.26% 46.92% 30.61% 归母净利润（百万元） 75.52 60.67 97.88 172.05 278.64 增长率（%） -3.64% -19.67% 61.34% 75.78% 61.96% 净资产收益率（%） 10.59% 5.89% 9.01% 14.72% 21.39% 每股收益(元) 0.63 0.41 0.61 1.08 1.74 PE 81.33 124.98 83.76 47.65 29.42 PB 8.62 7.96 7.55 7.01 6.29 资料来源：公司财报，申港证券研究所 评级买入（首次） 2022年12月23日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 卢宇峰研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110013 luyufeng@shgsec.com 交易数据 时间2022.12.23 总市值/流通市值（亿元） 82/19 总股本（亿股） 1.6 资产负债率 46.46% 每股净资产（元） 6.7 收盘价（元） 51.24 一年内最低价/最高价（元）33.1/88 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 上声电子 沪深300 公司股价表现走势图 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.公司：自主汽车声学龙头4 1.1深耕汽车声学4 1.2无实际控制人决策保持高效4 1.3声学产品全面客户关系稳定6 1.4国内车载扬声器市占率第一8 1.5业绩企稳回升10 2.行业：看好汽车声学赛道12 2.1消费升级促进汽车声学发展12 2.2软硬解耦白牌音响受青睐13 2.3外资竞争处于领先国产替代可期15 2.4车载声学市场空间广阔16 3.成长驱动：规模效应下量价齐升18 3.1技术优势和全球交付优势筑成长护城河18 3.2募资助力产能扩张21 3.3受益于新能源车市场有望量价齐升22 4.业绩预测与估值26 4.1关键假设26 4.2业绩预测26 4.3估值27 5.风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构5 图3：子公司的业务定位5 图4：公司前五大客户销售占比8 图5：2021年中国乘用车前装车载扬声器供应商交付上险排名9 图6：公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率9 图7：公司车载扬声器分地区市场占有率9 图8：公司营业收入和归母净利润10 图9：公司毛利率和净利率10 图10：公司期间费率11 图11：公司研发投入11 图12：分产品业务收入构成11 图13：分产品毛利率11 图14：分地区业务收入构成12 图15：汽车音响系统主要部件分布12 图16：2019-2022Q1不同价位智能汽车平均搭载扬声器数量（个）13 图17：2021年中国L2及以上智能汽车各品牌音响市占率14 图18：蔚来ET7扬声器布置15 图19：理想L9扬声器布置15 图20：汽车销量16 图21：新能源汽车销量17 图22：公司核心竞争力18 图23：公司全球研发和生产基地20 图24：车载扬声器产能21 图25：车载功放、AVAS产能21 图26：车载扬声器销量及增速22 图27：车载扬声器单价22 图28：车载功放销量及增速22 图29：车载功放单价22 图30：AVAS销量及增速23 图31：AVAS单价23 图32：AVAS工作图25 表1：公司管理层简介5 表2：公司产品明细6 表3：汽车声学系统单车价值量13 表4：汽车声学部件供应商竞争格局16 表5：车载声学市场规模测算17 表6：公司核心技术18 表7：IPO募集资金使用计划（万元）21 表8：可转债募集资金使用计划（万元）22 表9：部分车型音响系统配置23 表10：各国声学车辆警报系统（AVAS）法规25 表11：公司营收预测（亿元）26 表12：可比公司PE估值27 表13：公司盈利预测表29 1.公司：自主汽车声学龙头 1.1深耕汽车声学 公司是全球领先的汽车行业音响产品和系统制造商之一，已融入国内外众多知名汽车制造厂商的同步开发体系，在中国苏州（总部）、巴西、捷克、德国、墨西哥和美国拥有约2000名高素质员工。主要致力于研究、设计和制造从基础到高端的单一音频组件和汽车综合音响系统，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争能力。 公司前身是一家成立于1975年的乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，于1992年借 助外向型经济发展机遇，通过嫁接合资成立了“苏州上声电子有限公司”，于2017 年整体变更为“苏州上声电子股份有限公司”。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申港证券研究所 1.2无实际控制人决策保持高效 公司无控股股东和实际控制人。根据公司2022年三季报，上声投资、同泰投资、元和资产、元件一厂和社会公共股的持股比例分别为26.25%、18.75%、18.12%、11.88%和25%。其中，元和资产全资控股元件一厂，为一致行动人，合计持有上声电子30%股份。公司其余股东之间不存在一致行动关系。元和资产与上声投资实际支配公司股份表决权均未超过30%，双方持有权益相近，任何单一股东及其关联方无法控制公司股东大会或公司董事会。 公司股东经营理念一致，建立的现代法人治理结构稳定，保持了较高的决策效率。高级管理人员和核心技术人员主要是公司市场化招聘的人员，通过董事会聘任或者解聘，按照相关规则行使其职责，无法对公司形成控制。 图2：公司股权结构 资料来源：Wind，iFinD，招股书，公司公告，申港证券研究所 目前公司拥有7家境内控股子公司、5家境外控股子公司。其中上声合肥和智音电子为2022年新成立的两家子公司，其余子公司均已产生稳定收益，在境内、境外业务中的定位各不相同。 图3：子公司的业务定位 资料来源：招股书，申港证券研究所 公司管理层行业经验丰富，权责明晰，保证公司持续经营能力。其中周建明董事长拥有多年公司管理和技术研发经验。 表1：公司管理层简介 高管职务履历 周建明董事长/总经理 1973年起任蠡口机械厂工人、主任、副厂长，吴县市第五乳胶制品厂副厂长；1990年起任吴县无线电元件一厂副厂长、厂长；1992年起任上声有限总经理；2017年起任上声股份董事长、总经理、核心技术人员。 沈明华副总经理1976年起任苏州公路管理站工人；1985年起任吴县无线电元件一厂科长；1992年起任上声有限供销科长、副总经理；2017年起任上声股份副总经理。 陶育勤财务负责人1991年起任吴县无线电元件一厂生产员工；1992年起任上声有限出纳、成本会计主管、财务核算部部长；2017年起任上声股份财务负责人。 高管 职务 履历 朱文元 董事会秘书 1988年起任吴县蠡口饲料厂员工；1999年起任上声有限员工、人事总务部部长、计划物流部部长、办公室主任；2017年起任上声股份董事会秘书。 丁晓峰 董事/执行经 2005年起任上声有限生产管理部主任、生产质量部主任、质量管理部部长；2014年起兼任苏州茹 理 声电子有限公司总经理。 吴钰伟 执行经理 1984年起任吴县无线电元件一厂工人、车间主任；1992年起任上声有限执行经理；2017起任上声股份执行经理。 柏光美 执行经理 1984年起任吴县无线电元件一厂检验员、装配车间主任；1992年起任上声有限装配车间主任、总经理助理、执行经理、工会副主席、工会主席；2017年起任上声股份执行经理。 顾敏莉 执行经理 1994年起任上声有限进出口业务员、国外业务部主任、国外业务部经理、执行经理；2017年起任上声股份执行经理。 资料来源：iFinD，申港证券研究所 1.3声学产品全面客户关系稳定 公司产品主要涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS。 车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能。车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用。车载扬声器主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成。车载扬声器系统一般由低频、高频、全频扬声器组合构成，部分车型的中高配将在此基础上配置一定数量的中频扬声器，部分经济型车型的扬声器将全部选择配置全频扬声器。 车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。公司车载功放主要为数字功放。数字功放系统中内置DSP处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，提升声音输出品质，配合公司自主研发的声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。 AVAS是目前大部分电动、混合动力等无噪声汽车制造需要配置的零件。汽车在纯电动模式下低速行驶时，AVAS发出发动机模拟声音。公司