1H23业绩前瞻：战略转型致收入承压，2024E有望重回增长

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年7月21日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 20.00 8% 18.50 52周内股价区间（港元）13.38-34.20 总市值（百万港元）20,698 近3月日均成交额（百万港元）73 注：截至2023年7月20日收盘价 市场预期区间 HK$15.2HK$18.5 HK$20.0 HK$25.8 15.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 平安好医生(1833.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 4060% 30 40% 2 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 平安好医生（1833.HK）-1H23业绩前瞻：战略转型致收入承压，2024E有望重回增长 公司研究 公司1H23继续推进战略转型，缩减低战略协同性业务，我们预计1H23公司收入将录得同比15-20%下滑，但毛利率的改善有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损仍将实现同比减亏。我们预计缩减低战略协同性业务的工作将在年内基本完成，公司收入将在2024E重回增长，并可在2025E或更早实现盈亏平衡。维持“持有”评级及20.0港元目标价。 1H23业绩前瞻：公司主动缩减低战略协同性业务致收入承压，有望通过毛利率改善继续减亏。收入：1H23公司继续推进战略转型，缩减低战略协同性业务，我们预计收入将承压，在1H22低基数下同比仍将出现15-20%下滑；其中F端（金融客户）或相对更稳 健，根据中国平安披露数据，1H23平安寿险/健康险/产险保费收入稳健增长，同比+9%/+13%+/+5%，利好平安好医生保单嵌套产品销售；毛利率：低战略协同性业务毛利率较低，业务缩减后有望明显提升毛利率水平（2H22毛利率+8.0pcts），预计1H23毛利率将继续改善；期间费用率：预计销售、管理费用率同比基本持平，研发费用率因不断强化数字化能力而略有提升；净亏损：预计1H23毛利率改善有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损仍将同比收窄。 平安好医生（1833.HK） 2024E收入有望重回增长轨道，维持2025E实现盈亏平衡预期。2023年仍是公司战略调整期，我们预计2H23收入增速有所改善，但全年仍将录得14%的下滑，年内低战略协同性业务加速收缩后，2024E收入有望重回增长轨道。叠加毛利率的持续改善，我们维持对公司在2025E实现盈亏平衡的预期，若毛利率及费用率改善幅度较我们当前预期更明显，或有望在2025E前实现盈亏平衡。 平衡时点；3）药品管理法实施条例等政策未来出台。 20 20% 维持“持有”评级及目标价20.0港元。公司1H23加速缩减低战略 10 0% 协同性业务为后续轻装上阵做准备，我们预计2023E/24E/25E收入-14%/+16%/+17%，给予公司3.3x目标2024EP/S，维持20.0港元目 0 07/202210/202201/ -20% 02304/202307/2023 长期增长前景仍广阔，短期静待股价催化剂。公司战略清晰聚焦支付意愿更高的F端及B端客户，2022年公司F端年付费用户渗透率仅15%（vs平安集团个人客户数超2亿），B端渗透率20%，长期仍有较大发展空间。短期可关注：1）低协同性业务缩减节奏；2）盈亏  标价及“持有”评级。目标估值倍数低于3年历史平均0.6个标准差。 投资风险：政策变化；B端/F端用户获取及战略升级进度不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,334 6,160 5,318 6,187 7,249 同比变动 6.8% -16.0% -13.7% 16.3% 17.2% 归母净亏损 (1,538) (608) (404) (146) 74 P/S（X） 2.6 3.0 3.6 3.1 2.6 ROE（%） -10.3 -4.4 -3.1 -1.1 0.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-平安好医生 利润表现金流量表 （百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 7,334 6,160 5,318 6,187 7,249 年内亏损 (1,539) (611) (407) (147) 75 营业成本 (5,627) (4,475) (3,667) (4,103) (4,669) 折旧和摊销 207 190 132 127 119 毛利润 1,707 1,685 1,651 2,085 2,580 财务费用-净值 (272) (98) (139) (123) (144) 毛利率 23.3% 27.3% 31.0% 33.7% 35.6% 贸易及其他应收款项增加 (859) 76 1,051 (1,212) 1,008 贸易及其他应付款项增加 1,005 (173) (1,251) 1,721 (1,127) 销售费用 (1,757) (1,105) (915) (1,021) (1,160) 其他 56 (195) (37) (60) (83) 管理费用 (1,846) (1,748) (1,436) (1,485) (1,624) 经营活动所得现金流量净额 (1,403) (811) (650) 306 (152) 折旧及摊销 (207) (190) (132) (127) (119) 经营利润 (1,896) (1,169) (700) (421) (204) 经营利润率 -26% -19% -13% -7% -3% 购买物业、厂房及设备 (89) (34) (69) (56) (58) 购买公允价值计入损益金融资产 (20,921) (14,429) 0 0 0 其他收益 (22) 251 25 28 30 三个月以上定期存款付款 (1,730) (912) 228 205 185 其他收入 275 221 199 179 161 其他 19,639 17,085 98 82 104 财务费用 159 156 139 123 144 投资活动所用现金流量净额 (3,100) 1,710 257 231 230 分占联营公司亏损 (39) (66) (68) (54) (43) 税前利润 (1,524) (608) (405) (146) 88 发行股份所得款项 - - - - - 银行贷款及其他 (320) (318) (2) (2) (2) 所得税 (16) (3) (2) (1) (13) 融资活动所得现金流量净额 (320) (318) (2) (2) (2) 净利润 (1,539) (611) (407) (147) 75 少数股东权益 (1) (4) (2) (1) 0 现金及现金等价物增加╱（减少） (4,823) 582 (396) 535 76 归母净利润 (1,538) (608) (404) (146) 74 期初的现金及现金等价物 7,920 3,065 3,701 3,305 3,840 外币汇率变动影响净额 (32) 54 0 0 0 期末的现金及现金等价物 3,065 3,701 3,305 3,840 3,915 资产负债表主要财务比率 （百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物 3,065 3,701 3,305 3,840 3,915 每股指标（人民币元） 存货 398 246 156 294 218 每股收益（基本） (1.4) (0.6) (0.4) (0.1) 0.1 应收款项 1,554 1,510 530 1,539 527 每股收益（摊薄） (1.4) (0.6) (0.4) (0.1) 0.1 合同资产 82 151 166 183 201 每股净资产 12.3 12.0 11.7 11.5 11.6 预付款项及其他资产 549 378 398 463 543 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 以摊余成本计量的金融资产 2,097 497 497 497 497 公允价值计入损益的金融资产 4,937 5,090 5,090 5,090 5,090 估值（倍） 其他流动资产 75 891 980 1,078 1,186 P/E na na na na 255.0 流动资产总额 12,757 12,464 11,121 12,983 12,177 P/B 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 P/S 2.6 3.0 3.6 3.1 2.6 商誉 970 1,678 1,678 1,678 1,678 股息率（%） na na na na na 物业、厂房及设备 140 111 108 108 110 使用权资产 197 160 146 138 133 盈利能力比率（%） 其他无形资产 106 75 78 66 58 毛利率 23.3 27.3 31.0 33.7 35.6 于联营&合营公司的投资 546 357 289 235 192 归母净利率 (21.0) (9.9) (7.6) (2.4) 1.0 预付账款及其他应收款项 0 0 0 0 0 净资产收益率 (10.3) (4.4) (3.1) (1.1) 0.6 以摊余成本计量的金融资产 498 0 0 0 0 资产回报率 (8.4) (3.5) (2.5) (0.9) 0.5 公允价值计入损益金融资产 18 18 18 18 18 投资资本回报率 (12.1) (4.3) (3.2) (1.2) 0.6 定期存款 2,649 2,280 2,052 1,847 1,662 非流动资产总值 5,124 4,678 4,369 4,089 3,850 盈利增长（%）营业收入增长率 6.8 (16.0) (13.7) 16.3 17.2 短期借款 - - - - - 经营利润增长率 156.5 (38.4) (40.2) (39.8) (51.7) 应付账款和其他应付款项 2,641 2,349 1,066 2,755 1,594 归母净利润增长率 (62.2) 60.5 (33.4) (63.8) (150.9) 合约负债 952 1,060 1,092 1,125 1,159 租赁负债 80 73 74 76 77 偿债能力指标 流动负债总额 3,674 3,483 2,233 3,956 2,831 资产负债率 21 21 16 24 19 流动比率 347 358 498 328 430 租赁负债 121 103 109 114 120 速动比率 336 351 491 321 422 应付账款和其他应付款项 0 97 97 97 97 现金比率 83 106 148 97 138 非流动负债总额 121 201 206 211 217 股本 0 0 0 0 0 经营效率指标应收帐款周转天数 65 77 70 61 52 库存股份 (368) (0) (0) (0) (0) 应付帐款周转天数 146 170 170 170 170 储备 20,808 20,424 20,424 20,424 20,424 存货周转天数 18 28 20 20 20 累计亏损 (6,357) (6,964) (7,369) (7,515) (7,441) 少数股东权益 2 (1) (3) (4) (4) 权益总额 14,086 13,459 13,052 12,905 12,979 E=浦