固定收益专题报告：如何构建信用债流动性评价体系？

如何构建信用债流动性评价体系？ 证券研究报告/固定收益专题报告2023年7月21日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 信用债的市场流动性较弱。投资者在交易信用债时常常出现缺乏对手方或买卖价差过大的情况，本文尝试基于市场存量信用债的成交以及报价情况建立信用债流动性评价体系，使得投资者可以观察债券的流动性水平以及其历史变化，为择券过程提供帮助。 结合流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个方面，我们总结出了容易获取且能够代表债券流动性的多项指标。宽度方面，我们使用经纪商最近7次买卖报价的中位数利差来衡量，称为双边利差中值。深度方面，使用经纪商的成交笔数、双边各自的报价笔数，以及在交易平台上的成交量来衡量。即时性方面，使用特定区间内债券在经纪商以及交易平台上产生成交或报价的天数。而弹性指标，使用成交价格相较于前一天的中债估值的偏离程度，即成交偏离中值。这一指标可以反映债券价格的稳定性，从弹性角度衡量 债券的流动性。 由于信用债成交数量偏低，且市场行情不断波动，成交偏离中值与双边利差中值的数据可能存在缺失或偏差，所以我们着重关注深度与即时性指标。成交深度的衡量：以30个交易日内数据为研究样本，在此期间银行间与交易所共有25406只信用债产生了交 易，约占信用债总数的78%。信用债在经纪商渠道的成交更少，接近70%的债券在30 个交易日内没有经纪商成交。尽管债券可能没有成交，但双边报价数量的多寡可以间接反映债券的流动性。成交最多的债券一般在30个交易日内双边会各有约3000笔报价，而即使债券没有成交，可能也会有几十至上百笔报价。成交即时性的判定：从天数的角度看，有90%的债券在30个交易日的有成交天数不高于7天，而成交天数超过20天 的债券约有300只，不超过所有信用债的1%。经纪商口径的成交天数相比于银行间市场与交易所市场口径显著下降，而且随天数增加，债券数量下降的速度更快。大约99% 的债券的成交天数不超过6天。债券获得报价的天数通常远高于有成交的天数。即使一 只债券在30个交易日内都没有交易发生，但其可能在这一期间的每天都有报价产生。 成交宽度的鉴别：使用最近7次经纪商双边报价的中位数利差来计算双边利差中值。对于成交较为活跃的债券，双边利差一般为2-3bp，且从整体来看双边利差超过10bp的债券较少。有成交的债券中，大多数债券的成交价格相对于前一天的估值偏离不超过5bp；也有少量债券的偏离程度较大，达到了数百bp，此种情况的出现一般说明这一债券的流动性较差，价格波动较为剧烈。成交弹性的测算：使用时间区间内所有成交相对前一天中债估值偏离程度的中位数来作为成交偏离中值。可以看出，有成交的债券中，大多数债券的成交价格相对于前一天的估值偏离不超过5bp；也有少量债券的偏离程度 较大，达到了数百bp，此种情况的出现一般说明这一债券的流动性较差，价格波动较为剧烈，赋予较低的分数。 对各指标进行分段赋值，并设定权重，进而得到各债券的评分。打分由劣至优分别赋值0至100分。其次，以成交量、成交笔数、成交天数为标尺，主观判断调整设臵各指标权重。最后，对债券进行分档。此外，在计算指标时，对不同交易日的数据设臵不同的权重，距离当前时点越远则权重越低，从而使评分可以更显著反映流动性的最新变化。 我们选取了20只信用债，获取了它们在2022年12月14日至2023年3月10日共59个交易日的交易数据，并拆解为30个连续30个交易日的区间，使用上述模型进行了打分与划档。评级分布为，S级1只、A级5只，B级4只，C级2只，D级8只。采用这一评价体系得到的分数符合我们的一般认知，对债券流动性的描述比较准确。此外，我们也观察了这20只债券在30个区间内的流动性变化情况。每一只债券的流动性评分都相对较为稳定，可以判断出债券自身的流动性水平。其次，当债券的流动性发生变化，例如有成交发生或者成交减少时，流动性评分也依然能够敏锐地捕捉这一变化。 风险提示：成交数据不完整；指标选取方法不科学；打分区间划定存在主观判断；流动性评分结果不合理。 内容目录 一、流动性的定义.-3- 1、关于证券流动性的文献探讨...................................................................-3- 2、债券流动性评价框架..............................................................................-4- 二、流动性的评价体系........................................................................................-5- 1、成交深度的衡量.....................................................................................-5- 2、成交即时性判定.....................................................................................-7- 3、成交宽度的鉴别.....................................................................................-9- 4、成交弹性的测算...................................................................................-10- 三、建模与评分结果.........................................................................................-10- 1、流动性评价模型的建立........................................................................-10- 2、部分债券评分结果展示........................................................................-12- 四、总结............................................................................................................-13- 相较利率债而言，信用债的流动性较弱。信用债由不同主体发行，数量与种类繁多，单只规模较小，且条款复杂，存在公开与非公开发行的不同情形，对投资者的专业程度要求较高。这导致信用债市场的交易活动相对较少，流动性较差。而且，在市场不确定性增加或投资者情绪恶化时，投资者可能更加谨慎，选择持有更安全的资产。基于以上特点，投资者在交易信用债时常常出现缺乏对手方或买卖价差过大的情况，本文尝试基于市场存量信用债的成交以及报价情况建立信用债流动性评价体系，使得投资者可以观察债券的流动性水平及其变化，从而为择券过程提供帮助。 一、流动性的定义 1、关于证券流动性的文献探讨 证券的流动性是一个较为综合的概念，它并没有严格的定义，而是被用来描述证券的某一种性质。朱世武、许凯（2004）1认为，较好的流动性主要体现在两个方面：对于个体投资者，证券可以迅速变现，且价格偏离实际价值的程度较低；对于市场，在某一价格附近有大量证券可供交易，且大额交易不会对价格有明显、长期的影响。 就目前债券市场流动性研究情况来看，还没有统一的综合评价体系，其主要原因是流动性的高低难以验证，而且会在不同市场环境和时间段内发生变化。所以，我们从市场提供的多维度历史成交信息出发，将理论分析与数据验证相结合，力求客观地构建一个能为大多数投资者所接受 的评价体系。Harris（1990）2率先提出了衡量证券流动性的四个维度：宽度（Width）、深度（Depth）、即时性（Immediacy）和弹性（Elasticity），学术界普遍认为这一描述较为全面，影响也较为深远。其中，宽度指买卖价差，较小的宽度通常表示市场流动性较好，因为投资者可以以较低的成本进行买卖交易。深度通常指在不影响市场价格的情况下，市场能执行的交易量。即时性代表投资者完成交易所需的时间。在流动性较低的信用债市场，一只债券可能许多天都不能形成一笔交易，所以特定时间窗口内的成交天数可以作为即时性的衡量指标。弹性代表市场价格的稳定程度，在弹性较好的市场中，大规模交易对市场价格的影响程度相对较小，价格在受到冲击之后的回归速度也较快。 综合以上讨论，我们希望能够结合信用债的交易特点，从以上所讨论到的不同侧面选取合适的指标来描述债券的流动性。信用债的交易可通过多个渠道进行，包括货币经纪商、中国外汇交易中心（CFETS）、交易所等。每个交易渠道都有其特点和限制，也扮演着不同的角色。经纪商成交通常提供更灵活的交易机会，而CFETS和交易所提供的交易平台具有更高的透明度和标准化特征。一般而言，交易员会通过信息更加全面的货币经纪公司更加有效地发现价格并寻找交易对手，完成询价与交 1朱世武,许凯.银行间债券市场流动性研究[J].统计研究,2004,21(11):41-46.DOI:10.3969/j.issn.1002-4565.2004.11.010. 2HarrisL.StatisticalpropertiesoftheRollserialcovariancebid/askspreadestimator[J].TheJournalofFinance,1990,45(2):579-590. 易的敲定，然后通过CFETS与交易所平台进行最终交割。所以，我们通常可以通过经纪商行情获取一只债券在某一天的挂单与成交笔数，以及双方的报价信息。而在CFETS与交易所平台上，我们可以得知具体 的成交量以及市场整体的价格情况。我们认为，中介行情能够更加真实地反映当天的债券价格情况，所以当需要使用价格信息时，优先选择经纪商行情所提供的数据。 2、债券流动性评价框架 结合流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个方面，我们总结出了容易获取且能够代表债券流动性的多项指标。宽度方面，我们使用经纪商最近7次买卖报价的中位数利差来衡量，称为双边利差中值。深度方面，使用经纪商的成交笔数、双边各自的报价笔数，以及在交易平台上的成 交量来衡量。即时性方面，与深度指标类似，使用特定区间内债券在经纪商以及交易平台上产生成交或报价的天数来衡量。而弹性方面，债券市场有一个较为特殊的指标——成交价格相较于前一天的中债估值的偏离程度，即成交偏离中值。我们认为，这一指标可以反映债券价格的稳定性，从弹性的角度衡量债券的流动性。 双边利差中值（经纪商） 成交量（CFETS+交易所） 成交笔数（经纪商） Bid笔数（经纪商）Ofr笔数（经纪商） 成交天数（CFETS+交易所） 成交天数（经纪商） Bid天数（经纪商）Ofr天数（经纪商） 成交偏离中值（经纪商） 弹性 即时性 深度 宽度 债券流动性 图表1：债券流动性评价框架 来源：中泰证券研究所整理 由于信用债成交数量偏低，且市场行情处于不断波动之中，成交偏离中值这一指标可能存在缺失的情况，且少量成交计算出的结果并不一定准确，所以构建的静态评分标准可能存在偏差。此外，双边利差中值这一宽度指标也有着类似的问题。债券的报价数量可能较少，也可能仅有买盘或卖盘，无法构建指标。所以我们赋予这两类指标偏低的权重，并着重关注深度与即时性指标。 二、