私募基金专题报告：如何基于因子维度，构建股票市场中性策略评价模型

私募基金专题报告 撰写日期：2022年11月30日 证券研究报告--私募基金专题报告 如何基于因子维度，构建股票市场中性策略评价模型 私募基金专题报告 分析师：李亭函 执业证书编号：S0890519080001 电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《金融工程：主动暴露的得与失—从Barra框架到私募指增因子分析方法-金融工程专题报告》2022-11-29 2《金融工程：如何将PB_ROE模型用于行业轮动？-量化视点2022年第14期》 2022-11-21 3《金融工程：寻找具备“反脆弱”能力的主动权益基金-FOF策略专题》2022-10-24 ◎投资要点： 股票市场中性策略是通过基本面、量价等维度选择具有Alpha能力 的股票，并通过股指期货、融券等工具对冲市场风险，以获得稳定的收益。长期来看，股票市场中性策略收益高于债券类策略，同时回撤并不大，能够给投资人带来较好的收益体验。股票市场中性策略的收益本质上来源于多头强于空头的部分，因此一方面我们需要关注管理人的选股能力，另一方面也不能忽视对冲端付出的成本。 股票市场中性策略作为绝对收益型产品，逐渐成为投资者配置的重点，但是投资者的实际收益并未达到预期，其原因是由于投资者过分关注历史业绩，忽略了策略本身的影响因素，从而导致了追涨杀跌的情况出现。因此，本文旨在基于因子维度，探索可能对股票市场中性策略产生影响的因子。结果来看，较为有效的因子有日历效应、市场涨跌、大小盘风格、价值成长风格、个股上涨比例、行业轮动速度、大小盘风格波动、市场换手率、市场波动率、股指期货升贴水率共10个因子， 通过基于因子的评价模型构建出动态配置组合，主要思路是通过动态调整股票市场中性“高波组合”和“低波组合”配置比例，获取更稳定的收益。从回测结果来看，该“动态配置组合”和”五五组合”相比，”动态配置组合”在收益率、最大回撤、夏普比率和Calmar比率等方面均优于“五五组合”,年化收益由9.37%提升至9.91%，最大回撤明显缩小，由-3.64%下降至-1.95%，夏普比率由2.71上升至3.13，Calmer比率上升明显，由2.57上升至5.09。 风险提示：本报告主要采用数量化研究方法，可能存在模型设定偏差。本报告基于历史公开数据的分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.股票市场中性策略介绍3 2.股票市场中性相关影响因子3 2.1.日历效应4 2.2.不同市场行情下的表现5 2.2.1.市场涨跌5 2.2.2.大小盘风格5 2.2.3.价值成长风格6 2.3.不同市场结构下的表现7 2.3.1.个股上涨比例7 2.3.2.行业轮动速度8 2.3.3.大小盘风格波动9 2.4.不同市场活跃度下的表现10 2.4.1.市场换手率10 2.4.2.市场波动率11 2.5.对冲端成本的表现12 2.6.影响因子汇总12 3.股票市场中性评价模型构建13 3.1.评价模型构建思路13 3.2.模型回测13 3.3.总结15 图表目录 图1：股票市场中性策略流程图3 图2：股票市场中性产品平均周度收益率与中证800指数走势5 图3：股票市场中性产品平均周度收益率与大小盘指数走势6 图4：股票市场中性产品平均周度收益率与价值成长指数走势7 图5：股票市场中性产品平均周度收益率与中证800指数成份股上涨比例走势8 图6：股票市场中性产品平均周度收益率与行业轮动度量9 图7：股票市场中性产品平均周度收益率与大小盘风格波动指数走势10 图8：股票市场中性产品平均周度收益率与中证800指数换手率11 图9：股票市场中性产品平均周度收益率与中证800指数波动率11 图10：股票市场中性产品平均周度收益率与中证500股指期货贴水率12 图11：动态配置组合与基准组合回测结果14 表1：相关统计指标4 表2：股票市场中性产品按月统计情况4 表3：股票市场中性产品按季度统计情况5 表4：股票市场中性产品在不同市场涨跌行情下的表现情况5 表5：股票市场中性产品在大小盘风格下的表现情况6 表6：股票市场中性产品在价值成长风格下的表现情况6 表7：股票市场中性产品与宽基指数成分股上涨比例的表现情况7 表8：股票市场中性产品与行业轮动速度的表现情况8 表9：股票市场中性产品在大小盘风格波动下的表现情况9 表10：股票市场中性产品与中证800指数换手率表现情况10 表11：股票市场中性产品与中证800指数波动率情况11 表12：股票市场中性产品与股指期货贴水率表现情况12 表13：股票市场中性策略影响因子汇总12 表14：仓位配置参照表13 表15：动态配置组合与基准组合评分14 表16：动态配置组合与基准组合每年收益率15 1.股票市场中性策略介绍 股票市场中性策略是通过基本面、量价等维度选择具有Alpha能力的股票，并通过股指期货、融券等工具对冲市场风险，以获得稳定的收益。长期来看，股票市场中性策略收益高于债券类策略，同时回撤并不大，能够给投资人带来较好的收益体验。股票市场中性策略的收益本质上来源于多头强于空头的部分，因此一方面我们需要关注管理人的选股能力，另一方面也不能忽视对冲端付出的成本。 图1：股票市场中性策略流程图 资料来源：华宝证券研究创新部 私募市场中，股票市场中性策略有两个特点。首先，和追求绝对收益的套利类策略及T0策略相比，股票市场中性策略的容量更大。其次，与指数增强类产品相比，股票市场中性策略受到市场的影响较小，市场涨跌均可获得稳定收益，稳定的收益也使得投资者对股票市场中性产品青睐有加。因此，股票市场中性产品成为目前量化私募机构布局的重点。然而，即便股票市场中性产品在对冲了Beta的影响后，长期来看收益较为稳定，但我们仍可以看到在某些市场行情下，策略仍然会面临一定的回撤，比如今年8月份以来，大部分的股票市场中性策略出现明显的回调，这背后原因离不开市场成交量的回落，选股端难以获得超越市场指数的收益。本文旨在探究影响股票市场中性策略收益的因素，从而指导未来的投资决策。 2.股票市场中性相关影响因子 股票市场中性策略作为绝对收益型产品，逐渐成为投资者配置的重点，但是投资者的实际收益并未达到预期，其原因是由于投资者过分关注历史业绩，忽略了策略本身的影响因素，从而导致了追涨杀跌的情况出现。因此，本文的目的在于研究相关因子对股票市场中性策略的影响。我们主要通过以下两步对相关因子进行挖掘。 第一步：构建样本基金池 本文通过私募排排网调取所有股票市场中性策略产品净值，每月筛选成立满6个月、净 值更新频率2周以内的产品作为样本基金池。选择2019年至2022年8月31日的数据作为 测试时间。由于2019年以前股指期货保证金过高，导致股指期货成交低迷，贴水过高，无 法产生对冲指数的作用，很多股票市场中性策略很难有效运行，直到2019年后全面松绑， 股指期货成交量上升，方可发挥出股指期货的对冲作用，因此我们选择从2019年以后作为 测试阶段。 第二步：相关影响因子分析 本文选择的因子维度主要包括日历效应、市场行情、市场结构、市场成交活跃度、股指期货升贴水等，为了度量指标的有效性，将指标生成相应的信号，并统计在不同的信号下产品的业绩表现。 具体来看，我们基于基金池中产品周度收益率序列，统计不同信号下收益分布情况，具 体指标包括： 表1：相关统计指标 count样本数量 统计指标指标构建 std标准差 mean平均值 min最小值 25%25%分位数 50%50%分位数 75%75%分位数 >0占比收益大于0的占比 max最大值 稳定性mean/std 资料来源：华宝证券研究创新部 其中，我们主要关注平均值、>0占比，以及稳定性指标，代表了收益的高低、收益的稳定性，样本收益的稳定性，总的来看，这3个指标越高，说明收益更高、更稳定。 2.1.日历效应 首先我们从日历效应的角度对股票市场中性收益进行统计，分别从月度、季度维度。以月度统计结果来看，6月、7月平均收益最高，胜率更高且稳定性更好，而在9月份平均收益最低，胜率最低，总体来看9月份至次年1月份，市场中性策略整体收益表现不佳。以季频数据作为统计结果来看，股票市场中性产品在二、三季度平均收益较高，胜率更高且稳定性更好，在第四季度平均收益最低，胜率最低且稳定性最差。 表2：股票市场中性产品按月统计情况 count mean std min 25% 50% 75% max >0占比 稳定性 1 5675 0.01% 2.02% -33.09% -0.43% 0.10% 0.69% 36.22% 56.56% 0.00 2 4821 0.36% 2.24% -40.50% -0.25% 0.23% 1.00% 21.20% 63.89% 0.16 3 6374 0.18% 2.02% -17.08% -0.37% 0.12% 0.71% 53.55% 58.88% 0.09 4 7127 0.00% 1.68% -23.39% -0.51% 0.03% 0.47% 25.84% 52.74% 0.00 5 6532 0.34% 1.76% -20.23% -0.14% 0.19% 0.77% 47.16% 65.22% 0.19 6 5935 0.46% 1.83% -25.90% -0.08% 0.26% 0.75% 57.31% 69.50% 0.25 7 8564 0.49% 2.20% -28.12% -0.09% 0.30% 0.95% 96.30% 69.85% 0.22 8 7608 0.22% 1.57% -22.42% -0.28% 0.13% 0.64% 34.47% 60.50% 0.14 9 4936 -0.02% 1.85% -30.01% -0.46% 0.04% 0.45% 51.17% 53.59% 0.01 10 4886 0.02% 1.87% -30.60% -0.43% 0.08% 0.53% 29.20% 56.61% 0.01 11 5749 0.02% 1.62% -44.00% -0.44% 0.07% 0.51% 25.95% 54.69% 0.02 12 6238 0.04% 1.53% -15.76% -0.39% 0.07% 0.51% 35.95% 55.13% 0.03 资料来源：华宝证券研究创新部、私募排排网 表3：股票市场中性产品按季度统计情况 count mean std min 25% 50% 75% max >0占比 稳定性 1 16870 0.17% 2.09% -40.50% -0.36% 0.13% 0.78% 53.55% 59.53% 0.08 2 19594 0.25% 1.76% -25.90% -0.25% 0.15% 0.66% 57.31% 61.98% 0.14 3 21108 0.27% 1.92% -30.01% -0.24% 0.17% 0.73% 96.30% 62.68% 0.14 4 16873 0.03% 1.66% -44.00% -0.41% 0.07% 0.52% 35.95% 55.41% 0.02 资料来源：华宝证券研究创新部、私募排排网 2.2.不同市场行情下的表现 市场行情维度主要分为市场涨跌和市场风格。其中市场涨跌我们主要关注牛熊两种市场状态，风格关注大小盘风格以及价值成长风格。 2.2.1.市场涨跌 虽然股票市场中性对冲了市场Beta的影响，但是不同市场状况下，体现出来市场的情绪、成交活跃度往往是不同的，因此我们仍将市场涨跌作为影响因子。具体来看，我们将市场涨跌划分为两种情形，牛市和熊市，采用中证800指数作为市场指数，进行区间状态的划分。 从统计结果来看，股票市场中性产品在牛市的表现明显好于熊市，其中平均收益，胜率以