浦银国际量化模型观点：港股近期趋稳，市场情绪逐步释放

浦银国际研究 投资策略|策略观点 扫码关注浦银国际研究 相关报告： 港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间（2023-03-14） 港股或将回归动量驱动的常态 （2023-02-15） 2023年策略展望：预计避险情绪短暂延续，1Q23或出现市场 拐点（2022-12-09） 2023年7月19日 张引，PhD 策略助理分析师 yin_zhang@spdbi.com(852)28086452 浦银国际 浦银国际量化模型观点：港股近期趋稳，市场情绪逐步释放 2023年以来港股回撤较大，在流动性紧缩、地缘冲突、弱需求等宏观不确定性持续的情况下，港股遭遇较大幅度的资金流出。基于我们的量化模型测算，我们认为，伴随着港股资金面情绪释放、股价波动降至低位，市场情绪或已逐步释放，板块布局可从低波动和资金面轮动的角度出发进行。 策略观点 上半年回顾：港股各板块资金面分化。1）上游板块（能源和原材料）上半年资金流入，而新经济板块（IT和通信服务）在市场热点中同样吸引资金流入。2）地产资金面情况最差。在2022年11月，地产板块曾在强预期中资金面反弹，但2023年至今，其流入的资金已几乎全部流出。3）消费板块同样大幅流出，一方面源自消费复苏不及预期，此外港股的可选消费和必选消费板块均属于高Beta板块，在市场整体波动期间，资金流出会高于各板块均值。 港股近期趋稳，市场情绪逐步释放 港股资金避险情绪释放，近期趋稳。通过对港股资金风格偏好的测算，我们注意到2023年至今港股资金对股价波动的规避程度已经远超历史点位，资金更青睐过往股价稳定的标的，避险情绪集中释放。此外，港股资金亦显著偏好盈利更稳定、估值更低以及市值规模大的标的，其特征完全符合投资者的避险情绪。考虑到当前资金对避险因子的拥挤程度很高，且市场波动已降至低位，市场情绪或已逐步释放。 板块资金轮动和操作策略。基于我们的板块资金轮动模型的测算，我们得到：1）消费：可选消费和必选消费有分化，尽管两者近期波动率都降至低点，但可选消费资金面明显好转，板块趋稳且资金流入趋势形成；而必选消费仍是大幅流出状态；2）金融和房地产：板块仍然承压，尽管市场整体明显波动下行，但该两个板块并未随着大盘一同趋稳，板块波动仍处在近期中位，一定程度堆积了未释放完的市场情绪；3）IT和通信服务：IT板块波动率仍然是所有板块最高，建议保持谨慎；通信服务板块在最近三周资金流出，但板块整体波动显著降低，考虑到其成分股的大市值属性带来的均值复归特征，近期低波动流出状态或为后续资金流入提供条件。 投资风险：宏观指标和政策不及预期；突发事件导致波动率跳涨。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际量化模型观点：港股近期趋稳，市场情绪逐步释放 上半年回顾：港股资金流入转流出，各板块资金面分化 2023年至今，在流动性紧缩、弱需求等多重风险下，港股资金面在短暂反弹后持续走弱，根据我们的资金流模型测算，其相对净流入远低于历史中位数（当前-1.2%vs历史中位数3.6%）。（该模型的更详细内容可参见我们的资金流模型） 图表1:上半年港股资金流入转流出，资金面低于历史中位数 20% 15% 10% 2022年能源危机、疫情等多重风险 5%中位数 0% -5% -10% -15% 亚洲金融风暴 互联网泡沫破裂2007-2009年金融危机A股大幅回撤 带动港股资金 流出 联储缩表，全球风险资产大幅回撤 979899000102030405060708091011121314151617181920212223 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 虽然港股市场整体遭遇大幅资金流出，但各板块的资金面情况表现出较大的分化，过半数资金流在2023年至今为净流入。 上游端以及新经济板块资金流入。对于上游端板块（能源和原材料），原油、铜等主要商品的价格在2023年表现震荡，未有明显回落，此外该两个板块较高的股息率也是在市场波动中吸引资金的原因。而新经济板块（IT和通信服务）在市场热点中同样吸引资金流入。 地产和消费资金面情况较差。在2022年11月，地产板块曾在强预期中资金面反弹，但2023年至今，其流入的资金已几乎全部流出。在地产数据持续走弱的情况下，地产板块复苏或需等待新一轮地产政策宽松周期见效后才能恢复。而消费板块同样大幅流出，一方面源自消费复苏不及预期，此外港股的可选消费和必选消费板块均属于高Beta板块，在市场整体下行期间，资金流出会高于各板块均值。 图表2:尽管港股市场整体资金大幅流出，但各板块分化。其中消费和地产资金持续流出，但上游板块 （能源和原材料）以及新经济板块（通讯服务和IT）资金面情况较好 过去一年港股资金相对净流入% 23年至今港股资金相对净流入% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 能源通讯服务原材料IT工业公共事业金融可选消费医疗必选消费房地产 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表3:2023年至今能源板块资金持续流入图表4:2023年至今地产板块流出幅度最大 能源：23年至今资金净流入（十亿港元） 15 160 40 200 10 能源：累计资金净流入（十亿港元，右轴 140 ）30房地产：累计资金净流入（十亿港元，右轴） 150 120 5 100 20 100 0 80 -5 6040 10 0 50 0 -10 20 -15 0 -10 -50 -20 -20-40 -20 -100 -25 -60 -30 -150 2018 20 192020202120222023 2018 20 192020202120222023 能源：历史资金净流入（十亿港元） 房地产：历史资金净流入（十亿港元） 房地产：23年至今资金净流入（十亿港元） 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 资金面风格偏好测算：避险情绪释放，近期趋稳 除板块外，我们从风格特征的维度来测算资金走向。我们的测算结果显示， 2023年至今，港股资金面持续释放避险情绪。 资金持续规避波动：波动率是衡量风险的最直接指标，在过去不同的市场阶段中，资金涌向高波动或低波动标的反映了投资者承担股市风险的意愿。图表5反映了资金对不同波动水平标的的偏好，数值越高表示资金追逐波动； 数值越低反映资金规避波动，避险情绪加重。从图表5可以看到，2023年至今，资金对波动的规避程度已经远超历史点位，避险情绪集中释放。 此外，基于其它风格特征的测算，2023年至今港股的资金显著偏好盈利更稳定、估值更低以及市值规模大的标的，其特征完全符合投资者的避险情绪。 图表5:避险资金规模已远超历史水平，反映避险情绪强烈 资金追逐波动 资金规避波动 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2017201820192020202120222023 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表6:盈利质量同样是资金走向的重要参考之一 8% 资金偏好盈利波动 较大的成长标的 资金偏好盈利稳定的标的 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2017201820192020202120222023 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表7:估值因子拥挤度测算：资金在避险逻辑下持续偏好价值股，但价值股仍有流入空间 资金偏好价值股 资金偏好成长股 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2017201820192020202120222023 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表8:避险情绪下小市值标的被规避 3% 资金流向大市值标的 资金流向小市值标的 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 2017201820192020202120222023 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 市场近期趋稳：用于衡量市场风险的波动率指标在7月降至低位。伴随着资 金对风险的规避，港股市场波动也在逐步降低。截至7月，季度滚动波动率已降至低位，或暗示市场情绪已释放。 图表9:港股市场整体波动率降至低位 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2021/12021/72022/12022/72023/12023/7 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 板块资金轮动梳理和交易策略 从前述资金规避波动的角度出发，结合近期资金动量，我们来梳理各板块的情况。总体来说，在消费方面，可选消费和必选消费有分化，可选消费近期资金面明显复苏；金融和房地产仍然承压；通信服务板块近期趋稳，或有反弹空间。 消费：可选消费和必选消费有分化，尽管两者近期波动率都降至一个季度低点，但可选消费资金面明显好转，从此前的大幅流出转为流入；而必选消费仍是大幅流出状态。 金融和房地产：板块仍然承压，尽管市场整体明显波动下行，但该两个板块并未随着大盘一同趋稳，板块波动仍处在近期中位，一定程度堆积了未释放完的市场情绪。 IT和通信服务：IT板块波动率仍然是所有板块最高，建议保持谨慎。通信服务板块在最近三周资金流出，但板块整体波动显著降低，资金面或已触底。 同样是低波动，可选消费板块近期资金复苏趋势已形成，而通信服务板块包含电信运营商和部分科技互联网巨头，考虑到其成分股的大市值属性带来的均值复归特征，近期低波动流出状态或为后续资金流入提供条件。 图表10:可选消费：近期资金流入趋势已形成图表11:必选消费：尽管波动率降至低位，资金流 入动量仍未形成 37% 35% 波动率 33% 31% 29% 27% 可选消费75个交易日前当前位置 24% 23% 波动率 22% 21% 20% 19% 必选消费75个交易日前当前位置 25% -15%-10%-5%0%5%10% 资金净流入 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 18% -15%-10%-5%0%5% 资金净流入 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表12:金融：资金面在零点震荡，板块近期波动未随着市场趋稳而显著下降 金融75个交易日前当前位置 21% 波动率 20% 19% 18% 17% -10%-5%0%5%10% 资金净流入 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表13:房地产：波动维持叠加大幅流出状态，或继续堆积市场情绪 房地产75个交易日前当前位置 29% 27% 波动率 25% 23% 21% 19% -20%-15%-10%-5%0% 资金净流入 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际 图表14:IT：尽管随着市场趋稳而波动下行，当前IT仍是港股波动最剧烈的板块 图表15:通信服务：考虑到成分股的大市值属性，近期低波动下的资金流出或为后续反弹提供条件 41% 39% 37% 波动率 35% 33% 31% 29% 27% IT75个交易日前当前位置 25% 24% 23% 波动率 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 通信服务75个交易日前当前位置 -10%-5%0%5%10%15% 资金净流入 注：数据截至2023年7月18日 资料来源：FactSet，Wind，浦银国际