电力行业2023中期策略报告：新型电力系统转型期，传统能源价值重估

南高证券 NSCNANJINGSECURITIES 行业评级：中性 电力行业2023中期策略报告 新型电力系统转型期，传统能源价值重估 研究员陈研究助理焦马也 投资咨询证书号S0620520110003联系方式025-58519175 联系方式025-58519171邮箱jiaomaye@njzq.com.cn 邮 箱chenshuo@njzq.com.cn 南高证券 NSCNANUINGSECURITIE 内容摘要 口回顾1H23：需求修复，用电侧，高增速虽有低基数放大效应，但也体现了经济复苏带来的用电旁求修复。发电侧，上年汛期转枯使得水电蓄能不足叠加来水未有明显改善，水电出力持续下降；低基数效应下火电补位”，表现较好；核电表现较为稳健 口火电：柳暗花明，价值重估。盈利端看，受益于年初的高煤价，60~70电量锁定高电价：成本端看，年初以来由于保供政策和国际煤价下行等多重因素，爆价进入 下行通道。量价齐增、成本降低带动火电盈利修复，业绩弹性巨大。展望后市，煤炭全环节库存高位，价格超预期上涨风险较低， 口水电：静待汛期，在经历2022年6月汛期转枯后，除雅碧江流域外各大流域均出现蓄能不足的情况，上半年水电出力大幅走低。近期南方多地出现大范围降雨，厄尔尼诺现象出现概率较高，其典型表现为南涝北旱，汛期来水有望改善：在弱复苏的经济背景下，高分红、高股息率的大水电防御性凸显， 口核电：新电力基石，加速发展。核电作为唯一一种可大规模扩张且符合"双碳要求的稳定出力电源，价值凸显，自2019年放开审批以来，审批持续加速，迎来新一轮 资本扩张期。 口新能源：“双碳"目标下快速增长。截至2023年5月，风光装机合计8.3亿干瓦，作为新型电力系统的发电增量主体仍将持续扩涨，板块成长性和确定性母用置疑。当前 新能源运营模式尚未理顺，后续有望通过碳交易、绿电/绿证交易兑现价值。光伏方面，硅料产能过剩促进硅料及组件价格加速下降。 口投资建议：国内经过多轮电力紧缺之后，电力板块有望迎来盈利改善和估值修复。电力供需紧缺下，煤电顶峰价值凸显，容量电价有望提上日程：煤炭增产保供政 稳健小幅上涨。双碳目标下的新型电力系统建设依托于火电压舱右“的作用。推荐关注优质转型火电华能国际、华电国际，受益于煤炭保供的地方龙头火电粤电力A宝新能源、渐能电力等，水电板块推荐长江电力；新能源装机增速较快的三峡能源、中国核电等。 口风险提示：煤炭价格超预期上行。电力市场化建设不及预期，电力需求不及预期，电煤长协执行不及预期，来水不及预期等。 南高证券 NSCNANIINGSECURITIES 目录 一、回顾1H22 二、火力发电 三、水力发电四、核力发电五、新能源发电六、投资建议 七、风险提示 南高证券 NSCNANITNGSECURITIES 回顾1H23 1.市场行情 口2023年初至今（2023/06/27），沪深300涨跌帽-0.68%，申万公用事业指数涨跌幅+6.53%，跑赢沪深300指数，在31个申万一级行业中排名第9、其中电力指数涨跌幅 +6.43%。 口电力子版块中，2023年初至今，申万火力发电、水力发电分别上涨12.04%/7.37%，风力发电、光伏发电分别下跌8.54%/10.61%，传统能源与与新能源表现分化 1H23申万一级行业涨跌幅排名电力各子版块涨跌幅 60208: 5015% 40 10: 30 5N 20 -10 传计家#建电 -10 -20 -30 15% 2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/3 火力发电：风力发电：一水力发电光伏发电 资料源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFInD，南京证券研究所 NSC 南高证券 NANINGSECURITIES 2.行业基本面 口需求侧：年内经济复苏带动用电需求增长，1-5月全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，同期全社会用电量3.53万亿千瓦时，同比增长5.2%，其中1-2、3、4、5月单月分别同比增长2.3%、5.9%、8.3%、7.4%。1-2月疫情因素，叠加春节和暖冬因素，电力消费较为萎摩，3月开始复工复产，叠加低基数效应，电力消费开始提速；中电联预计2023年全年全社会用电量9.15万亿干瓦时，增速约为6%，分产业来看，1-*-5月第一、二、三产和城乡居民用电量占全社会用电量比重分别为1.3%、66.9%、17.4%、14.4%，增速分别为11.6%、4.9%、9.8%、1.1%，3月开工潮复苏较明显，二产用电增速稳中向好，三产用电增速大幅反弹，3月我国中 东部地区气温明显升高，暖冬对居民生活用电影响较大。 1-5月全社会用电量同比增长5.2%1-5月全社会用电结构（亿Kwh）1-5月全社会用电量同比增长5.2% 城乡居民 1-5月全社会用电量（左轴）Yc丫(右) 5,090,14.49 456,1.3h 第二产业一一第三产业一减乡居民 40,00020% 35,000 15 15% 30,000 25,00010% 10 第三产业 6.136.17.4h 20,000 5% 15,00 2023-012023-022023-032323-042023-05 10,000 0%第二产业， 5,000 23,643, 66.9% 20162017-201820192020202120222023 -15 资料源：国家能源局，南京证券研究所资料来源：国家能源局，南京证券研究所资料来源：国家能源局，南京证券研究所 南高证券[专业务|留通价值】 NGCNANIINGSECURITIES 口供给侧：发电量来看，1-5月全国规模以上电厂发电量3.42万亿子瓦时：同比增长3.9%，其中火/水/核/风/光分别占比70.74%/10.30%/5.11%/10.70%/3.15%上年汛期转 枯导致西南水库蓄容不足叠加1H23降水不足，水电出力同比下滑，火电"替补"顶上获得电量高增长，核电出力稳定增长。新能源发电增速较快，主要依托于装机量 的增长。 1-5月发电量（亿Kwh）及增速（%）1-5月发电结构（亿Kwh）1-5月火电发电量（亿Kwh）及增速（%） 11-5月发电带（左轴）YoY(右轴风电太阳能 3.15% 10.705 当月发电量（左轴）累计发电量（左拍当月同比（右轴）紫计同比(右) 35.00320 30,000 核电 5.116 30,00020 25.00015 20,003 15.003 .0.003 20,000 水电 10 10.36%10,000 5.003火白 20162017201820192320202120222623 70.74§ 2023-022023-032023-042023-05 资料来源：国家能源局，南京证券研究所资料来源：国家统计局，南京证券研究所资料来源：国家统计局，南京证券研究所 1-5月水电发电量（亿Kwh）及增速（%）1-5月核电发电量（亿Kwh）及增速（%）1-5月风光发电量（亿Kwh）及增速（%） 当月发电量（左鞋）紧计发电量（左鞋）当月发电量（在）紧计发电量（左轴）当月发电量风+光左■素汁发电量：风+光（左鞋） 当月同比（右转）累计同比(右转)当月同比右轴掌计比右轴当月同比（石轴）累汁同比/石轴） 0 4,0C02000 19.2 8 5,C0040 25.0 3,000-101500 4.C00 30 2,000-201.000 3.C00 20 2.c00 1,000-30500.Co) -40 2023-022023-032023-042023-052023-022023-032323-042023-05 资料来源：国家统计局，南京证券研究所资料来源：国家统计局、南京证券研究所资料来源：国家统计局，南京证券研究所 南高证券 NSCNANITNGSECURITIES 火力发电 1.盈利端量价齐增，成本端煤价下行 专业发务 口一季度行业情况复盘：从火力发电（申万）成分股经营情况来看，2022年和1Q23年营收分别达1.24万亿和0.31万亿，分别同比增长17.5%和2.8%，主要是电量增长和 电价上浮带动，2022年多个省份年度交易电价接近20%顶格上浮：2022年由于燃料成本显著增长，火电板块营业成本同比增长11.4%，2023年一季度收益于煤炭增产 保供政策营业成本增幅显著回落。整体来看，2022年火电行业受益于量价增长及煤炭成本增长放缓大幅减亏，部分低煤炭成本的火电企业扭亏，2023年一季度电价续维持在高位成交，随着煤价持续下行成本端压力持续纤解，火电板块整体归母净利润同比增长276.1% 申万火电板块营业收入（亿元）及增速申万火电板块营业成本（亿元）及增速申万火电板块归母净利润（亿元】及增速 营业收入(左辑）YoY(有)营业成本(左轨）YoY[右知)归母净利询（亿元）YoY(右转) 14,00030%12,00060%500 276.1§ 300 12,000 25350% 10,000 17.59 20% 400 300 203% 16,300 15% 8,000 40% 200 103% 8,00030h100 28 106,00013 6.000 4,000 4,000 35 6.4 201 (a00) (2C0) 2Un201820192021Q23 96.8% -100W 2,C00 2,000(300) "OC- 231620172018201920202321202210232016201720182019202020212022Q23 (400) (5C0)MOCE- 资料源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 南高证券 NANIINGSECURITIE 2.电改复盘 口1978~1985：集资办电。政企合一，引入多元化主体，主要解决电力供应严重短缺问题，对集资新建的电力项目按"还本付息"的原则核定电价水平。 口1985~2001：政企分开。1997年中国国家电力公司在北京正式成立，随后原电力工业部撤销，其行政管理和行业管理职能分别被移交至国家经贸委和中国电力企业 联合会，电力工业彻底地实现了在中央层面的政企分开。 国有发电企业与电网企业实现了分离。 口2004年：煤电联动机制。2005年5月首次执行，将煤电电价形成机制由成本加成法（一机一价）改为标杆电价，由省级价格主管部门根据全省基准煤价和合理收益确 定省级统一的电价，提出当煤价涨幅超过5%时进行电价调整，每次调整周期不低于6个月，即煤电联动， 行业2011年出现大范围亏损，多地出现电荒。国家发改委于2011年12月上调煤电标杆电价并引入脱硫脱硝电价合计约3分/干瓦时，为我国煤电联动历史上单次上调 福度最大的一次。2013-2015煤电迎来红利期， 口2015年12月31日，国家发改委印发关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》，明确煤电标杆电价联动公式，并按机制下调电价3分/千瓦时 口2019年，将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为"基准价上下浮动的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范固为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过15% 口2021年10月11日，国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》（1439号文），提出燃煤发电量原则上全部进入市场，浮动范围扩 大至±20%，高耗能行业电价不受限制。 南高证券 NSCNANITNGSECURITIES 3.煤电顶牛 口煤炭成本占火电企业总成本的70%以上，煤炭价格是影响火电盈利的最主要因素，煤价的波动直接影响电厂的利润：但煤炭价格不是催动火电行情和估值走势的唯一 要素，复盘行情，火电多次背离煤电顶牛*的格局，如2011-2013年（欧债），煤价下行同时用电需求收缩，2019"双碳"目标下新能源冲击火电利用小时，火电行情 与煤炭利用小时同降，营收端（电价、利