新型电力系统下火电支撑性电源价值重估，容量电价变革火电电价机制

新型电力系统下火电功能转型，估值有望重塑：新型电力系统下火电作为不受天气影响的稳定能源，“压舱石”作用凸显。2020年以来电荒事件频发，风电光伏的高速发展对电网提出了越来越高的要求，对电力系统的多能互补也提出了更高的要求。碳中和进程中“电荒现象”频发，局部区域的电力供需不平衡的矛盾将长期存在，而火储联动的灵活性能源是解决矛盾的关键。市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电源地位，新型的电力系统应当是“火-储-风光”一体化的多能互补的电力系统，多能互补体现在当风光无法出力的时候，火+储应当补上，使得电力系统维持电源供应的动态平衡，而火电因其低成本、不受天气影响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用，估值也应当得到重塑。 容量电价+市场化电价变革火电盈利新模式：2022年以来山东、贵州等地陆续推出火电容量电价试点，为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源。目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励机制尚不完善，而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频服务。由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍，因而主要是机制未理顺的原因。 公司：以火电+抽蓄为主业，参股新能源发电+煤炭：新型电力系统下，公司以火电+抽蓄为基本盘，参股新能源获成长性收益，参股煤炭享煤电一体化低成本，价值凸显。公司以充当电力系统的压舱石的火电和抽蓄为主业，2021年公司剥离风电光伏发电项目，注入华电新能，参股华电新能31%，享受投资收益。我们认为火电行业逐渐从周期属性走向公用事业属性，估值有待重估；抽蓄新型电力系统重要的储能资产，叠加较高的增速，应当给予成长性估值；参股华电新能，一方面不需要投入大量的资本开支，保证了良好的现金流和资产运营状况，另一方面也能享受到新能源发电成长性的投资收益。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司实现营业收入1139.41亿元、1279.43亿元、1387.80亿元，同比增长9.1%、12.3%、8.5%；实现归母净利润3.53亿元、38.73亿元、42.87亿元。我们看好新型电力系统下火电的基础能源地位，叠加容量电价政策利好火电行业，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，煤炭价格波动风险；宏观经济风险等。 F 1.新型电力系统下火电功能转型，估值有望重塑 市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电源地位。深刻理解新型电力系统是“源网荷储一体化”的电力系统，电源侧从传统火电向风电光伏为主的发展过程中，由于风、光受到天气影响非常大，发电的连续性无法保证；用电侧随着电动车、智能家居、屋顶光伏、家用储能等设备的广泛运用，终端负荷多元化趋势显著；电源侧和用电侧的重大变化均对电网造成了巨大的冲击和负荷。随着今年二季度四川干旱事件出现，市场逐渐意识到在储能技术无法大规模商业运用的很长时间，火电的深度调峰价值凸显，新型的电力系统应当是“火-储-风光”一体化的多能互补的电力系统，多能互补体现在当风光无法出力的时候，火+储应当补上，使得电力系统维持电源供应的动态平衡，而火电因其低成本、不受天气影响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用，估值也应当得到重塑。 2.火电：容量电价+市场化电价变革火电盈利新模式 多地推出火电容量电价试点，为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源。目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励机制尚不完善，而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频服务。由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍，因而主要是机制未理顺的原因。2022年以来山东、贵州等地陆续推出针对火电提供容量电价，为火电参与灵活性调节（调峰调频）提供专项盈利来源。 表1：关于山东、贵州火电容量补偿费用的政策梳理时间省份政策名称 3.公司：以火电+抽蓄为主业，参股新能源发电+煤炭 F 新型电力系统下，以火电+抽蓄为基本盘，参股新能源获成长性收益，参股煤炭享煤电一体化低成本，价值凸显。公司以充当电力系统的压舱石的火电和抽蓄为主业，2021年公司剥离风电光伏发电项目，注入华电新能，参股华电新能31%，享受投资收益。我们认为火电行业逐渐从周期属性走向公用事业属性，估值有待重估；抽蓄新型电力系统重要的储能资产，叠加较高的增速，应当给予成长性估值；参股华电新能，一方面不需要投入大量的资本开支，保证了良好的现金流和资产运营状况，另一方面也能享受到新能源发电成长性的投资收益。 4.盈利预测与估值 核心假设：（1）行业：我们预计2022-2025年我国新增火电装机700GW、700GW、700GW、300GW，达到存量装机2604GW、2837GW、3052GW、3217GW；火电高速发展；（2）：我们预计2022-2024年公司火电业务实现收入990亿元、1123亿元、1214亿元，同比增速25.8%、13.4%、8.2%；实现水电收入20.9亿元、21.8亿元、25.2亿元，同比增速10.4%、4.5%、15.5%。 表2：我国装机容量预测（万千瓦） 表3：主营业务收入拆分（单位：亿元） 我们预计2022-2024年公司实现营业收入1139.41亿元、1279.43亿元、1387.80亿元，同比增长9.1%、12.3%、8.5%；实现归母净利润3.53亿元、38.73亿元、42.87亿元。 可比公司上，我们选取了新能源发电龙头三峡能源和火电+新能源发电龙头华能国际，由于我们看好新型电力系统下火电的基础能源地位，叠加其参股新能源避免了华电的高资本开支，也能享受成长性溢价，因此给予估值溢价，当前时点（2022.11.16）对应2023年PE仅14倍。叠加容量电价+市场化电价政策利好火电行业，华电背靠山东省火电大省，新能源高速发展，电力供需矛盾较集中，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示 1、政策性风险。若火电容量电价政策推广不及预期，将对公司盈利预期产生负面影响； 2、煤炭价格剧烈波动的风险。若煤炭价格超预期上行，将对火电盈利产生直接影响； 3、宏观经济风险。若电力需求超预期下行，将对公司业绩产生不利影响。