煤炭行业2023年度投资策略：传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估

证券研究报告 传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估 煤炭行业2023年度投资策略 姓名张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 邮箱：zhangxucheng@kysec.cn 姓名薛磊（联系人） 证书编号：S0790121120050 邮箱：xuelei@kysec.cn 2022年11月15日 核心观点 1.煤炭基本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡 2022年，煤炭价格受国际能源危机和疫情的叠加影响，供需失衡引发的能源危机致煤炭价格高位震荡。2月底俄乌冲突致国际能源 供需格局发生变化，海外能源危机持续发酵，带动国内煤价高涨。4月-7月，疫情反复，需求转弱，价格出现回落。8月以来，高温天气致国内能源结构局部错配，叠加长协比例提升，市场煤减少，现货煤价上行。炼焦煤或等待下游补库及稳增长政策真正落地。 2.后期展望：短期供给偏紧主逻辑不变，煤价中枢有望维持高位 动力煤方面：供给上，当前俄乌冲突持续升级，海外能源危机仍在加剧，冬季欧洲仍有望开启第二轮煤炭补库，彼时海外抢煤或将对中国进口煤量产生较大挑战。国内产量增量仍存在不确定性，当前煤企新建产能意愿不强，未来几年供给仍受限。需求上，11月将全面进入供暖季，电煤日耗将持续反弹，补库也将持续，动力煤进入旺季致价格仍具向上动能。炼焦煤方面：供给端无新增产能，高危矿井退出仍存减量，蒙俄焦煤进口仍受制于运力，当前已达高位，供给偏紧仍将持续；需求端，基建和地产稳增长 政策有望落地实施，地产投资需求有望改善，基建投资需求持续发力，需求预期改善带来价格修复，炼焦煤价格有望上行。 3.碳中和影响煤炭新建产能，能源转型开启第二增长曲线 煤炭需求或于2030年前达峰，但供给有望先于需求达峰，煤价中枢将有望提升；传统能源开启黄金时代，煤企盈利丰厚现金充沛， 双碳政策影响煤炭新建产能，能源转型是煤企意愿与能力的匹配，更多煤企拉开转型大幕，开启第二增长曲线。 4.投资建议：低估值&高股息将价值重估，多主线布局 投资主线一：海外及非电煤弹性标的。此类煤种的价格不受政策约束，供需错配背景下享受更高业绩弹性，兖矿能源、兰花科创、晋控煤业。投资主线二：销售结构稳定且高分红受益标的。未来几乎不受年度长协比例提高政策影响，业绩有保证，中国神华、陕西煤业、山煤国际。投资主线三：新能源转型布局标的。能源转型布局新兴领域，新业务带来更多的业绩贡献且享受更高的估值，华阳股份、美锦能源、电投能源。投资主线四：焦煤需求预期改善标的。行业当前焦煤仍处于景气底部，地产等稳增长政策频出，有望带来预期改善，山西焦煤、淮北矿业、平煤股份。投资主线五：主业高成长标的。当前行业新增产能受限的情况下，仍有部分公司通过资产注入或者自建矿的形式，继续享受高成长，广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工及拿矿意愿）。 5.风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 目录 CONTENTS 1 2 3 4 5 基本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡 6 动力煤：全球能源短缺而需求将提升，价格高位运行炼焦煤：供给偏紧及地产稳增长落实，价格有望上行碳中和：积极稳妥推进，能源转型开启第二增长曲线投资建议：低估值&高股息将价值重估，多主线布局风险提示 1.1动力煤复盘：2022H1价格先涨后跌，8月始供紧需增价格稳步上扬 图1：2021年动力煤价上涨后高位回落，2022上半年先涨后跌，8月以来供紧需增价格稳步上扬 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2炼焦煤复盘：2022H1价格先涨后跌，8月始需求改善价格有所回升 图2：2021炼焦煤价格上涨后高位回落，2022上半年价格先涨后跌，8月以来需求改善价格有所回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3天然气复盘：2022年俄乌冲突致价格震荡，9月始高库存价格回落 图3：2021年下半年以来欧洲的能源价格持续上涨，2022年俄乌冲突下价格高位大幅波动，9月始高库存致价格回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4 能源危机成因：资本开支低位、能源结构失衡、俄乌冲突 •全球化石能源资本开支低位。“碳中和”由西方国家提出且已成为全球共识，导致化石能源的资本开支明显下台阶，更多的资本开支投向可再生能源或非化石能源领域。 •欧洲能源对俄依赖且结构失衡。（1）欧洲化石能源对外依赖度高，尤其对俄罗斯的依赖程度极高。2021年俄罗斯占欧盟的煤炭/天然气/原油进口份额为46%/38.6%/27%。2021年欧洲共计进口天然气477.3十亿立方米，其中管道气369.1十亿立方米。管道气是俄罗斯天然气出口最主要的方式之一，2021年俄罗斯占欧洲管道气进口份额为45.3%。（2）欧洲长期推崇清洁能源，但风力、光伏等新能源高度依赖天气状况，造成了能源供应稳定性下降，脆弱性上升，今年欧洲即面对了炎热干旱的天气。 •国内能源结构存在局部错配。2022年8月川渝限电引发关注，该地区具有丰富的水力资源而煤炭资源匮乏；2021年四川发电结构中，水电占比81.6%，远高于全国平均16.0%，火电占比15.3%，远低于全国平均67.4%。在极端干旱天气下，用电需求激增，来水匮乏，从而导致了用电危机。 •俄乌冲突加速能源危机爆发。俄乌冲突导致欧盟与俄罗斯之间政治与军事对立，双方对化石能源发起了制裁与反制裁，导致 煤油气的供需基本面严重失衡。 图4：全球煤化石能源资本开支明显下行 数据来源：IEA 图5：欧洲对俄罗斯化石能源严重依赖 数据来源：IEA、开源证券研究所 图6：2021年四川发电结构水电占比达82% 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 目录 CONTENTS 1 2 3 4 5 基本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡 动力煤：全球能源短缺而需求将提升，价格高位运行 6 炼焦煤：供给偏紧及地产稳增长落实，价格有望上行碳中和：积极稳妥推进，能源转型开启第二增长曲线投资建议：低估值&高股息将价值重估，多主线布局风险提示 2.1海外供给：煤炭新增产能有限，俄乌冲突加剧供应短缺 •煤炭新增产能增速下滑。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，预计2022-2025年新建煤矿投产产能分别为4100、7390、4535、6460万吨，相较于2021年的1.44亿吨有明显回落。 •欧盟禁俄煤致供应短缺。2022年8月11日，欧盟禁止进口俄罗斯煤炭的法案正式实施。2021年欧盟进口煤炭约1.1亿吨，其中约5100万吨来自俄罗斯。欧洲进口的俄煤大部分产自俄罗斯最西部且靠近乌克兰的顿涅茨煤田，因运距问题短期内很难找到替代国，这部分煤炭供给预计将在全球供给中消失，预计2023年将减少5000-6000万吨。 去向 来源 加拿墨西 大 哥 美国中南美欧洲 独联体 中东非洲中国印度日本韩国 其他亚太地区 总计 图7：预计2022-2025年海外煤炭新建产能明显低于2021年 表1：2021年全球煤炭贸易走向，俄煤占欧洲进口约一半（单位：艾焦耳） 加拿大 - - 0.03 0.04 0.09 † 0.00 † 0.29 0.05 0.21 0.27 0.06 1.05 美国 0.15 0.02 - 0.26 0.59 † † 0.14 0.30 0.35 0.25 0.08 0.01 2.14 哥伦比亚 0.04 0.03 0.08 0.51 0.63 † 0.09 0.01 0.11 0.09 0.02 0.08 0.04 1.73 欧洲 † † † 0.01 - 0.08 † 0.02 0.01 0.10 † † 0.02 0.25 俄罗斯 0.01 0.01 0.01 0.13 2.11 0.10 0.07 0.25 1.46 0.17 0.51 0.60 0.58 5.99 其他独联体 - - - 0.00 0.14 0.49 † † 0.01 0.01 † - 0.01 0.67 南非 0.00 - 0.02 0.01 0.08 - 0.07 0.17 0.18 0.80 0.01 0.08 0.51 1.93 其他非洲地区 - - † 0.02 0.03 - † 0.05 0.03 0.12 0.01 0.03 0.01 0.30 澳大利亚 0.00 0.00 0.00 0.24 0.64 † 0.02 0.03 0.32 1.46 3.17 1.66 2.08 9.63 中国 † † † 0.01 0.02 † † † - 0.05 0.08 0.02 0.09 0.29 印尼 - - 0.01 0.00 0.02 - 0.00 † 3.23 1.53 0.56 0.55 2.67 8.58 蒙古 - - - - 0.00 0.00 - - 0.45 - - † - 0.45 其他亚太地区 † † † 0.01 0.02 † 0.01 † 0.13 0.13 0.03 0.03 - 0.37 世界其他地区 † † † 0.01 0.02 † 0.01 † 0.01 0.01 † † 0.01 0.08 进口总计 0.20 0.06 0.15 1.25 4.38 0.67 0.29 0.68 6.54 4.90 4.86 3.41 6.08 33.47 数据来源：IEA、开源证券研究所数据来源：IEA、开源证券研究所 2.2海外需求：欧盟另辟传统能源渠道，加速抬升煤炭需求 •另辟煤炭需求将加剧市场抢购。欧盟禁止俄煤后的供给缺口，将转向其他产煤大国寻求供应，比如澳洲、印尼、美国、哥伦比亚等。短时间内这些产煤国也难有新增供应满足欧盟的需求，且多数订单已被长期客户签订，抢煤现象已经出现。 •油气替代性需求转向煤炭。天然气：北溪1号和2号管道被被炸以后，天然气供应将大幅下滑，预计2023年供给减少61.1十亿立方米，测算预计2023年将新增煤炭需求6600万吨。原油：欧盟公布对俄罗斯第六轮制裁措施包括部分石油禁运，制裁措施立即生效，到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%，测算预计新增煤炭需求为1890万吨。 表2：2021年欧洲对俄罗斯化石能源的依赖程度显著 石油（百万吨）天然气（十亿立方米）煤炭（艾焦耳） 原油成品油管道气LNG 消费量进口量 467.7 637.5 197.5 369.1 571.1 108.2 10.014.38 俄罗斯占比 138.7 30% 75.9 38% 167.0 45% 17.4 16% 2.11 48% 其他独联体 67.0 13.8 0.14 加拿大 4.1 0.4 0.09 墨西哥 7.6 0.1 美国 51.4 26.4 30.8 0.59 中南美 11.2 3.9 3.7 伊拉克 47.5 1.4 来源 科威特沙特 28.5 2.3 10.9 阿联酋 0.1 6.4 其他中东地区 1.0 6.0 北非 57.8 30.8 西非 51.7 1.5 其他非洲地区 0.9 0.2 0.11 挪威 112.9 0.2 其他欧洲地区 23.4 0.8 其他地区 65.8 55.3 1.3 数据来源：BP、开源证券研究所 图8：2021年欧洲发电结构中，油气发电占比超21% 数据来源：BP、开源证券研究所 2.3海外煤价：供需失衡及替代性需求将推升煤价 •供需失衡致煤价大涨。欧盟的能源禁令已产生效果，在全球新增供应不足情况下，抢购现象已让煤炭价格出现大上涨，尤其是欧洲煤炭，欧洲ARA动力煤现货价格11月4日报价325美元/吨，相较于2月24日俄乌冲突发生时价格上涨66.7%。 •替代性需求加速煤价上涨。“油气煤”历史价格表现为正相关，背后存在着热值性价比导致的能源替代，根据IEA数据，美国发电结构与天然气价格有较高的联动性，当天然气价格高涨时，天然气的热值性价比下降，燃煤发电占比也会大幅提升。此外，对于欧盟来讲，除了热值性价比的考虑，因其发电严重依赖俄罗斯天然气，如切断俄气，发电也将转而寻求更多的煤炭。 图9：“