再谈特殊再融资债

2023年07月19日 再谈特殊再融资债 历史上主要有三轮地方政府债务置换，特殊再融资债的发行始于第三轮，分为两个阶段，并于2022年6月暂停。（1）第一轮：发行置 换债置换非债券形式的政府债务（2015-2018）。2014年9月43号文 提出，“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置 换债进行置换”，2015-2018年，全国分别发行3.2、4.9、2.8和1.4万亿置换债。（2）第二轮：支持建制县隐债化解试点（2019）。2019 年12月，首批建制县（区）隐性债务化解试点推出，地方纳入试点 后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。（3）第三轮：特殊再融资债发行（2020.12-2022.6）。（1）第 一阶段为2020年12月至2021年9月。2020年12月，部分再融资 债的募集资金用途从“偿还债券本金”改为“偿还存量债务”，“特殊 再融资债”首度出现。此阶段特殊再融资债共发行6128亿元，被用于建制县区隐性债务风险化解试点。（4）第二阶段为（2021.10-2022.6）。2021年10月开始，广东省、上海市和北京市陆续开启 “全域无隐性债务”试点工作，这些地区配套发行部分特殊再融资债用于隐债化解。截至2022年6月，北京、广东、上海三地用于隐债 清零发行的特殊再融资债规模分别为3253、1135、655亿元，从化解情况来看，广东、北京分别于2021年、2022年实现全域清零，上海虽暂未公开宣布完成全域清零任务，但浦东、奉贤、崇明、金山、松江和闵行这6区已在2022年宣布实现隐性债务清零。 2023年，隐性债务化解仍是中央和各地方政府的重点关注问题，另有多个区域的官方报告提及积极争取化债试点和再融资债化解债务，后续仍有可能通过特殊再融资债的放量来助力地方政府隐性债务风险化解。从中央层面来看，今年1月5日，财政部在对《关于进一 步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复中提到：“稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险”；6月16日的国务院常务会议在研究推动经济持续回升向好的一批政策措施中，就包括防范化解重点领域风险方面，且近期公开的《国务院关于 2022年中央决算的报告》继续强调“统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量”，特殊再融资债重启预期升温。分地区来看，多地表示今年将持续推进化债工作。年初贵州省在《预算报 告》中提到“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通 过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”，青海省也提出“积极争取县级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产，重点化解“非标”债务风险，全力完成年度隐性债务化解 任务”。此外，另有多个省和地级市在相关报告和会议中提到了积极争取化债试点和再融资债化解债务的相关表述。 特殊再融资债合计发行理论上限约为2.58万亿，空间较为充裕，但分地区存在发行空间与化债需求不匹配的问题，不过中央在再融资债方面具有“回收-再分配”机制，可以实现限额空间的跨省调配。地方政府债务限额-余额差是特殊再融资债发行额度的理论上 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告机器人行业转债全梳理 2023-07-16 6月城投债发行监管跟踪： 2023-07-14 “借新还旧债”占比反弹后继续回落上半年转债下修博弈发生哪 2023-07-12 些变化？6月城投整合跟踪：节奏放 2023-07-11 缓、区县继续主导、苏浙领先CPI会跌破0吗？ 2023-07-10 chigs@essence.com.cn 限，截至2022年末，全国地方政府债务限额为37.65万亿元，全国 地方政府债务余额35.07万亿元，全国限额-余额空间为2.58万亿附 近。根据各省2023年《预算报告》来看，目前各省市剩余的地方政府债务限额空间差异较大，限额空间集中于京沪和经济发达省份，西北、东北省市所剩额度普遍不多。其中上海、江苏、北京等省市地方政府债务“限额-余额”空间较高，在1500亿元以上；河北、河南、 广东、安徽、云南的限额空间也在1000亿元以上；而天津、宁夏、 湖南、青海、黑龙江、西藏等省市的限额空间均已不足300亿。不过 根据财政部152号文和财政部171号文，中央在再融资债方面具有“回收-再分配”机制，起到一定再平衡作用，2021年用于建制县隐债化解的6128亿特殊再融资债额度也主要来自于各省收回限额空间后的跨省再分配。后续若特殊再融资债券再重启，可以通过回收-再分配机制将发达地区额度向弱资质地区调配。 风险提示：数据统计遗漏、信息披露不充分、城投监管政策超预期等。 内容目录 1.特殊再融资债过往发行情况几何？4 2.隐性债务化解仍是中央和各地方政府的重点关注问题7 3.特殊再融资债券发行空间和跨省调配怎么看？9 图表目录 图1：2015-2018年全国置换债发行规模（%）4 图2：各省市用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券发行规模（亿元）5 图3：北京、广东、上海三地用于隐债清零发行的特殊再融资债规模分别为3253、1135、655亿元（亿元）6 图4：2020年12月-2022年6月特殊再融资债发行变动情况（亿元）7 图5：2020年12月-2022年6月，特殊再融资债累计发行1.12万亿，发行规模最大的五 个省为北京、广东、上海、辽宁和重庆（亿元）7 图6：限额空间集中于京沪和经济发达省份，西北、东北省市所剩额度普遍不多（亿元）10图7：天津市蓟州区《2020年财政预算调整方案》提及财政部收回部分限额，用于建制县区化债试点等专项工作11 图8：河南省《2021年省级第二次预算调整方案（草案）》提到财政部下达建制县区试点偿还存量债务的债务限额11 图9：2020年财政部集中收回限额进行特殊再融资专项债额度的跨省再分配（亿）11 1.特殊再融资债过往发行情况几何？ 1.1.第一轮：用置换债置换非债券形式的政府债务（2015-2018） 2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出，“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置换债进行置换”。根据 《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，截至2014年末地方政府 存量债务余额为15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借、需要进行置换的债务。2015-2018年，全国分别发行3.2万亿、4.88万亿、2.77万亿和1.35万亿的置换债券用于置换2014年底 甄别确认的非债券形式政府债务，合计12.2万亿元。图1：2015-2018年全国置换债发行规模（%） 60000 置换债规模 50000 40000 30000 20000 10000 0 2015201620172018 资料来源：财政部公告，安信证券研究中心 1.2.第二轮：支持建制县隐债化解试点（2019） 2019年6月，根据第一财经报道，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），指导地方、金融机构开展隐性债务置换；2019年12月银保监会发布配套文件《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发〔2019〕45号)，做出更加具体的指导安排。2019年12月，根据21世纪经济报道，首批建制县（区）隐性债务化解试点推出，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。 省份城市具体县区相关描述 表1：2019年部分纳入建制县（区）隐性债务风险化解试点的地区 辽宁盘锦市盘山县 辽宁沈阳市新民县 湖南长沙市宁乡市 湖南郴州市汝城县 盘山县获批全国建制县隐性债务风险化解试点，争取化债资金18亿元。加强风险管控，实时调度还本付息及偿债资金落实情况。 新民县高度重视化债工作，积极争取14.39亿元置换债券资金债务限额，集中解决处理了利息高、期限短、风险大的融资租赁业务还款和拖欠民营企业中小企业工程款宁乡市是成功获批财政部建制县隐性债务风险防控试点县，争取置换债券41.5亿元，政府隐性债务平均利率降至5.22%，年节约财务费用约1.8亿元 汝城县成功纳入中央政府债务限额化解建制县隐性风险债务试点县，全年化解政府隐性债务28.23亿元。 内蒙古包头市土默特右旗 内蒙古兴安盟乌兰浩特市 贵州黔南州独山县 土默特右旗成功申报为全市唯一一家全国建制县隐性债务化解试点，争取国家债券资金31.03亿元，化解政府债务36.09亿元，完成全年化债任务的7.43倍 2019年正式纳入财政部建制县工作试点，获得置换债券资金25.95亿元，化解政府隐 性债务72亿。 独山县列入财政部隐性债务试点建制县。2019年争取地方政府债券62.15亿元，其中:置换债券55.12亿元、新增债券1亿元、再融资债券6.03亿元。 贵州铜仁市松桃县松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元。 我县被财政部列为政府隐性债务化解试点县，争取置换债券11亿元，有效化解了政府 甘肃定西市临洮县 云南文山州文山市 云南楚雄州楚雄市 资料来源：地方政府工作报告、安信证券研究中心 存量债务。 2019年文山市被列入全国隐性债务风险化解试点县。全市争取上级代发地方政府债券 资金462140万元，其中:新增债券97800万元、置换债券364340万元。 楚雄市纳入隐性债务化解试点县，省财政厅明确核定楚雄市置换债券40.5亿元用于置换隐性债券 1.3.第三轮：特殊再融资债（2020.12-2022.6） 本轮特殊再融资债的发行开始于2020年末，暂停于2022年6月，分为两个阶段。（1） 第一阶段为2020年12月至2021年9月，建制县（区）隐性债务风险化解试点扩容。 2020年12月，部分再融资债的募集资金用途从“偿还债券本金”改为“偿还存量债务”，“特殊再融资债”首度出现，开始用于支持建制县隐债化解试点。从2020年12月至2021年9月，全国累计发行特殊再融资债券6128亿元，与2021年7月财政部披露的用于建制县区隐性债务风险化解试点再融资债券额度一致。全国除广东省、湖北省、上海市、海南省和黑龙江省以外的其他省份均发行一定额度的特殊再融资债。其中辽宁、重庆、天津发行规模排名前三，分别发行500亿、500亿、484亿特殊再融资债。 省份 2020.12 （亿元） 2021.1 （亿元） 2021.2 （亿元） 2021.3 （亿元） 2021.4 （亿元） 2021.5 （亿元） 2021.6 （亿元） 2021.7 （亿元） 2021.8 （亿元） 2021.9 （亿元） 合计（亿元） 辽宁 418 82 500 重庆 276 224 500 天津 153 195 20 116 484 贵州 130 164 69 34 397 河南 209 149 358 兵团 348 348 四川 339 339 山东 94 195 38 327 江苏 322 322 福建 302 302 浙江 272 272 陕西 248 248 安徽 221 221 北京 200 200 湖南 147 46 193 内蒙古 188 188 河北 180 180 江西 154 154 山西 133 133 云南 97 97 新疆 95 95 青海 71 71 吉林 68 68 宁厦 55 55 广西 30 30 甘肃 24 24 西藏 22 22 合计 799 3623 557 453 270 89 303 0 0 34 6128 图2：各省市用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券发行规模（亿元） 资料来源：财政部公告，安信证券