固收周报：LPR维持不变，存量房贷利率会下调吗？

固收周报20240922 证券研究报告·固定收益·固收周报 LPR维持不变，存量房贷利率会下调吗？2024年09月22日 观点 2024年9月20日，9月LPR报价公布，保持不变，如何看待其背后原因？2024年9月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，和8月保持一致。在美联储降息50bp 后，市场曾经对9月LPR的调降存在期待，而实际并未发生，我们认为原因有以下两点： 首先，LPR的定价机制是“政策利率+基点”的模式，而加点则与银行的负债成本相关。银行最重要的负债就是存款，商业银行的存款挂牌利率在7月25日出现过一次下调，当月的LPR也下调了10bp，在没有进一步存款利率下行的情况下，加点降低的空间有限。政策利率方面，央行正在推动将定价“锚”由MLF利率切换至7天期逆回购利率，9月政策利率并未出现下调。因此，在政策利率与银行负债成本这两大影响LPR定价的因素均未变动前，单独调整LPR存在困难。 其次，LPR下调对房地产销售的刺激效果有限，在同样会对银行净息差造成压力的情况下，降低存量房贷利率或将更有效地降低居民还贷压力，从而促进消费。2022年以来，LPR曾下调4次，但对商品房销售面积并未抬升，进一步单独下调的必要性较低。在减轻居民负担方面，我们认为降低存量房贷利率更有效，但也需要考虑银行净息差压力所带来的金融系统风险，下调的幅度或将较为温和。根据央行2023Q4货币政策执行报告，存量房贷利率完成下调后的加权平均利率为4.27%，而2024Q2新发的个人住房贷款加权平均利率为3.45%，两者之间仍然有 82bp的差距。如果将存量房贷利率下调80bp，截至2024Q2个人住房贷款余额为37.79万亿元，则将令商业银行利息收入减少约3000亿元，影响银行净息差约10bp。 综上所述，我们维持10月中下旬，在三季度经济数据公布后降息的判 断。债券市场已经出现了明显的“抢跑”，截至9月20日，10年期国债活跃券收益率已下行至2.035%，我们建议在当前点位上保持定力，等待更有性价比的时候进行配置。 美联储9月超预期降息，8月产出指数和零售销售环比数据公布，未来降息路径和后市美债收益率如何变化？本周，美联储宣布将联邦基金利率下调50个基点，降至4.75%至5.00%的区间。这一举措标志着自四年 前以来美联储首次降息，预示着美国货币政策转向宽松的新阶段。我们认为，此次降息具有一定的预防性，未来降息的步伐可能会更加渐进和审慎，参考2019年7-10月的周期中调整（Mid-CycleAdjustment）仍将有所裨益。从本周增量数据上看，首次申请失业救济和持续领取失业金的人数双双下降，似乎反驳了劳动力市场衰退的观点，为美联储稳健推进降息提供了支持。此外，8月份的零售销售额较7月份有所增长，显示出在当前较高的利率环境下，美国消费者依然保持消费意愿。同时，8月份的产出指数大幅超出预期，这进一步增强了美国经济实现软着陆的可能性。值得注意的是，随着经济数据逐渐回归正常，预计政策也将逐步回归常态。后续利用好市场的预期差形成的短期波动适时配置或将成为超额收益的重要来源。随着降息这一靴子落地，美债10Y短期或将区间震荡，但左侧机会仍可配置资金分阶段低吸入场。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）8月零售销售环比增长略超预期，产出指数强势上升，经济韧性仍然较强。9月17日公布的数据显示，美国8月零售销售环比为0.1%，高于预期-0.2%但不及前值1.1%；剔除汽车、汽油后，8月零售销售环比增长0.2%，低于预期的0.3%和上月的0.4%。在7月零售环比增速已上调至1.1%的情况下，8月零售依旧达成了环比正增长。其中，杂货店以及线上零售消费起到了主要的拉动作用，这表明美国的消费市场依旧较为活跃。然而，不可忽视的是，与7月相比，8月的增速出现了明显放缓。一方面，汽油价格回落放缓使得居民消费支出降低；另一方面， 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240916-20240920）》 2024-09-21 《二级资本债周度数据跟踪 （20240916-20240920）》 2024-09-21 1/36 东吴证券研究所 家具和电器设备拖累了整体消费的增长，居民对耐用品的需求受到了压制。此外，美国8月工业产出环比增长0.8%，逆转7月为-0.9%的局面，也远超预期0.2%；制造业产出环比增长0.9%，远超上月的-0.7%和预期的0.2%，消费品产出环比增长0.7%，高于前值-1.2%，说明美国经济仍具有较强韧性。 (2)美国最新公布的失业金申领数据降至低水平，经济“软着陆”概率增大。美国劳工部19日公布的数据显示，9月14日当周美国首次申请 失业救济人数为21.9万，低于前值和预期值的23万，创下自2024年5 月18日当周以来的最低；9月7日当周持续申请失业救济人数为182.9 万，也低于前值和预期值的185万，是三个月以来的最低水平。本周就业数据暗示了劳动力市场可能或许并未如投资者想象的糟糕，若后续数据持续走好，美联储可能进一步收紧降息预期。 （3）美联储大概率将于今年底进一步降息，后续降息幅度需关注就业数据和通胀轨迹。北京时间9月19日的货币政策新闻发布会上，美联储主席鲍威尔在讲话中强调，此次降息主要是为了确保美国经济实现软着陆，并表示美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来。他警告称，所有人都不应当认为降息50个基点是新的趋势，下一步的行动取决于经济数据，未来并没有设定任何固定的利率路径。此外，鲍威尔还提到，通胀水平已更接近目标，通胀的上行风险已减弱，而劳动市场的下行风险则有所上升。他相信通胀率会降到2%的目标水平。利率点阵图显示，美联储官员预计，在此次降息后，今年还将合计降息50 个基点，意味着今年内将合计降息100个基点。美联储理事沃勒表示，美国通胀的下降速度比他预期的还要快，因此在转向支持疲软的劳动力市场时，美联储有了更多的宽松空间。截至9月21日，Fedwatch预期2024年11月降息25bp的概率为48.6%，降息50bp的概率为51.4%； 12月份在11月份降息25bp的基础上再次降息25bp的可能性为25.8%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：政策利率和银行负债成本是LPR定价的重要依据（单位：%）6 图2：LPR下调对商品房销售的拉动有限（单位：%、万平方米）7 图3：美国8月零售销售环比增长超预期（单位：%）9 图4：美国8月产出指数环比超预期（单位：%）9 图5：美国8月成屋销售量与中位价均下跌，库存量持续增加（单位：左轴：%、右轴：万套）10 图6：美国9月14日当周首次申请失业救济人数下降，9月7日持续领取失业金人数下降（单位：万人）10 图7：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图9：央行利率走廊（单位：%）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图15：国开债、国债利差（单位：BP）14 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图20：同业存单利率（单位：%）17 图21：余额宝收益率（单位：%）17 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图25：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图26：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）18 图27：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图28：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图29：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图30：地方债发行计划（单位：亿元）20 图31：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图32：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图39：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图40：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 4/36 东吴证券研究所 图41：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图42：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图43：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图44：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：市场预期美国将进一步降息（截止9月21日）11 表2：2024/9/13-2024/9/20公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格上行（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表6：本周各券种实际发行利率23 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表8：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）24 表9：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）24 表10：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票信用利差总体走扩（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差总体走扩（单位：%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差总体走扩(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调高情况35 5/36 1.一周观点 Q1：2024年9月20日，9月LPR报价公布，保持不变，如何看待其背后原因？ 2024年9月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，和8月保持一致。在美联储降息50bp后，市场曾经对9月LPR的调降存在期待，而实际并未发生，我们认为原因有以下两点： 首先，LPR的定价机制是“政策利率+基点”的模式，而加点则与银行的负债成本相关。银行最重要的负债就