2023年中期宏观经济与资本市场展望：激发民间投资，驱动内生复苏

证券研究报告|2023年7月19日 激发民间投资，驱动内生复苏 —2023年中期宏观经济与资本市场展望 投资策略·固定收益国信宏观固收 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录 01 宏观运行：中、美经济的“预期差” 02 资本市场：“起点”回到“起点” 03 经济与政策焦点：聚力激发民间投资 04 2023年下半年展望：内生性需求主导的复苏 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 分目录：第一部分 •中、美经济表现的“预期差” 经济运行的“预期差” 中国经济：冲高回落，弱于年初预期 美国经济：韧性仍存，强于年初预期 政策力度的“预期差” 中国政策：定力十足 美国政策：余荫尚在 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 宏观总览：中国经济—先扬后抑 •年初预期：中国经济复苏 支撑因素之一：防疫政策优化； 支撑因素之二：换届元年，投资冲动显现； •“弱于预期”之处 因素二没有出现； •现实表现：冲高回落 低基数作用下，经济表观增速上行； 真实运行情况：冲高回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 节奏变化：一季度超出预期+二季度弱于预期 •国信高频宏观扩散指数（周频） 上半年的经济变化的折点是3、4月份之交； 当前经济状态与去年四季度相仿； 与历年相比，当前时点的经济动能略强于2022年； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5 产业与行业特征：生产先行于需求，三产强于二产 •三产强于二产，体现出防疫政策优化后的推动效应； •从各个行业PMI指数变化来看： 服务业PMI强于制造业PMI； 生产、供应端强于需求端； 原因：需求的恢复没有预期中快，“供”显著领先于“ 需”，形成了物价下行的压力； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6 需求端分化，短板在投资 •三大需求端呈现分化走势：最大的短板—投资缺乏弹性； 外需进出口表现强于年初预期； 消费需求冲高回落，但具有弹性； 固定资产投资需求持续下探； •最大的短板：固定资产投资缺乏弹性，重心持续下探； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7 美国经济：韧性仍存，强于预期 •年初预期：美国经济步入衰退 看空逻辑之一：紧缩货币政策持续； 看空逻辑之二：高通胀侵蚀消费能力； •“超预期”之处 2020-2021年对私人部门补贴合计5.8万亿美元，刺激影响的持续性超预期； •现实表现：韧性仍存 经济处于潜在增速下方，但是在回归靠拢； 消费能力依然强大； 需求强于生产，因此存在通胀压力； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8 高通胀缓和，加息至顶 •通胀预计触顶，但是服务业核心通胀粘性过强 •加息分歧：预计加息至顶，但是年内降息无望 正常情形下，美联储将等待通胀回落至2%附近后考虑降息（年内无望）； 若经济超预期走弱，美联储可能提前开始降息（概率有限）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9 2023年上半年：中美宏观运行的“预期反差” •中国经济运行特征 冲高回落，持续性弱于年初预期； 生产强于需求，存在通缩压力； 需求短板在于固定资产投资； 各类政策定力十足； •美国经济运行特征 韧性仍足，强于年初预期； 需求强于生产，通胀压力依然； 货币政策的紧缩效应不大，财政刺激余荫仍存； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10 分目录：第二部分 •资本市场：从“起点”回到“起点” 中国资产：股债商汇—从“起点”回到“起点”； 美国资产：经济韧性驱动股强债弱； 全球比较：风险资产强于避险资产； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11 （中国）股、债：从“起点”回到“起点” •经济运行特征： （方向）冲高回落+（幅度）当前经济增速重返去年四季度水平； •股、债运行特征： （方向）冲高回落+（幅度）利率与股指重返去年四季度低位； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12 （中国）商、汇：从“起点”回到“起点” •国内经济属性的商品代表：螺纹钢期货冲高回落； •人民币汇率先升后贬； •国内四大类资产发出拐点的先后顺序为：创业板指数=人民币汇率—>利率—>商品—>上证综指 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 13 （美国）经济支撑，股强债弱 2023年上半年美股上涨，特别是与科技相关的纳斯达克指数表现亮眼； 美国利率居高不下，二季度以来更是以经济增长因素为主导； 2023年上半年美国两大资产表现为股强债弱，与经济变化超预期相匹配； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 14 （全球）各资产比较：风险资产总体占优 2023年上半年全球风险资产比较：风险资产总体占优； 风险资产总体占优，与全球经济好于预期相匹配； IMF组织上修经济预期； 5月26日，国际货币基金组织（IMF）调高2023年全球增长前景； 预计2023年全球经济将增长2.9%，较去年10月份预测的2.7%有所改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 15 分目录：第三部分 •经济与政策的焦点：聚力激发民间投资 恢复性与外生性增长主导，内生性需求偏弱 民间投资是内生性需求的核心 两大基石激发民间投资企稳 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16 当前阶段经济运行的短板：内生动力不足 政治局会议对经济恢复的核心判断： “当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”； 具有内生属性的三大需求支柱： 外需：自主可控性差； 居民消费：滞后变量，且依然存在弹性； 民间投资：缺乏弹性，是重中之重； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17 上半年内需的属性：恢复性居多，内生性偏弱 需求增长看内需：消费+投资； 内需的恢复主要体现在两个方面： 居民消费：拉动GDP3个百分点；（恢复性） 政府投资：拉动GDP0.5个百分点；（外生性） 恢复性增长与外生性增长主导，内生性偏弱； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18 内生性需求之一：居民消费的起伏（储蓄高增）具有特殊性 资料来源：国信证券经济研究所绘制资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 M1代表企业资金的活化程度，依然处于低位徘徊状态； 居民储蓄增速则持续走高，被赋予了两种含义： 认为是居民对于未来预期悲观，主动性的增加储蓄，以备未来生活所需，这可以称为主动性储蓄增加； 认为是消费场景受限，影响了正常消费；此外，对于资产（股票，地产）走势预期不明，止步观望，因此被动性的增加了储蓄，这可以称为被动性储蓄增加； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19 内生性需求之二：民间投资是最主要动力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 民间投资占据我国固定资产投资比重的60%附近，而代表政府投资的基建投资合计占比只在三成附近； 从历史经验来看，民间投资兴盛的时期多为经济活跃期，也对应着内生性增长动能强劲时期； 2022年中期以来，民间投资走势与政府投资走势背离； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20 民间投资需求恢复的两大基石 民间投资是未来内生性需求变化的核心关注点，其变化更主要的取决于企业家信心： 社会环境影响企业家信心，这是“能不能投”的问题；（社会环境是否合适） 宏观经济热度影响企业家信心，这是“值不值投”的问题；（经济环境是否合适） 资料来源：国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21 基石之一：政策导向始终支持民营资本 图：政治局经济工作会议内容要点 “两个毫不动摇”（2012年十八大报告）: “必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度和分配制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。” “三个没有变”（2016年两会期间）： “非公有制经济在我国经济社会发展中的地位和作用没有变！毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变！致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策没有变！” 4.28政治局经济工作会议进一步强调； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：中国政府网、新华网、国信证券经济研究所整理 22 积极的信号：二季度以来，政策暖风频吹 “6.16”中华人民共和国国务院常务会议，国务院总理李强：“研究提出了一批政策措施”； 市场预计：短期刺激性措施并非主流，更多集中于中长期改革类措施； 针对民营资本以及民间投资的措施与信号频频显现； 资料来源：发改委、中国政府网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 基石之二：宏观经济热度改善已经推动企业家信心回升 单纯从经济环境考虑，宏观热度是影响企业家信心的重要因素，历史上两者呈现同步性； 鉴于企业家信心指数目前已不再发布，宏观热度指数就成为可替代指标； 2023年以来，企业家宏观经济热度指数开始拐头上行，预示企业家信心指数也同步回升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 历史经验：企业家信心领先民间投资1-2个季度 历史上若干次经典的转折领先经验：2011、2016、2018年； 企业家宏观经济热度指数（同步于企业家信心指数）在上半年出现了明显改善回升； 预计最快在第二季度可以见到民间投资增速的回升，特别是第二产业的民间投资回升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 25 分目录：第四部分 •2023年下半年展望：内生性需求主导的复苏 政策展望：强刺激不宜期待，改革型措施为主； 经济增长展望：下半年经济好于上半年，全年GDP增速略超年初目标； 通货膨胀展望：全年无通胀压力，也不存在通缩担忧； 资本市场展望：重建复苏交易； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26 民间投资企稳的动力：地产投资趋于底部+制造业投资回暖 民间投资是内生性需求的核心因子，按照投资客体划分； 制造业投资占比60%；地产投资占比30%；基建投资占比不足10% 企稳动力：地产投资趋于底部+制造业投资回暖 地产：存量规模330亿平米，年淘汰折损率2.9-3.2%，即10-11亿平为底线，当前已经较为接近