2023年二季度宏观经济与资本市场展望：恢复性增长已来，内生性增长将至

证券研究报告|2023年5月22日 恢复性增长已来，内生性增长将至 --2023年二季度宏观经济与资本市场展望 专题报告·宏观经济国信宏观固收 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录 01 一季度宏观经济：开门红 02 乐观背后的丝丝隐忧 03 从“恢复性增长”到“内生性增长” 04 二季度展望：内生性需求将至 2 分目录：第一部分 •一季度：开门红 消费：如期修复 投资：差强人意 进出口：大超预期 3 一季度经济增速超预期 •2023年一季度：经济增速超预期 一季度经济增速4.5%，超越市场预期； 从月度GDP来看，3月份单月GDP增速已经超过5%（4月 份超过7%）； •从生产法角度来看 服务业的贡献最大； 工业与建筑业贡献平平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4 三大需求表现有所差异 •内需为主，且：消费>投资>进出口 内需“消费”部分贡献了GDP增长的2/3； 内需投资部分贡献了GDP增长的1/3； 外需部分贡献率基本为零； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5 热点之一：出口数据的超预期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出口：短期看普标+中期看经济+长期看结构； 短期（月）：SP500月均值同比增速； 中期（3-6个月）：美国GDP；——“硅谷银行”事件对于美国经济的作用具有“双刃”性； 长期（年度以上）：国别的切换； 3月份的出口大幅度高增不是常态，但是过于悲观的预期也并不可取； 6 热点之二：火爆的“五一”小长假 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •“五一”小长假一览： 出行人数、总收入均创历史新高； “可比口径”来看，已经超越了2019年（疫情前）； •从人均消费情况来看： 略低于疫情前水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7 分目录：第二部分 •乐观背后的丝丝隐忧 资本市场：对经济复苏的定价“尴尬” 微观感受：社会居民信心依然不足 官方认知：政治局经济会议对于需求回升的定性依然偏于谨慎 8 两大资产对于复苏的定价：“尴尬”的股债双牛 •2023年一季度：股债双牛 从更长时间维度来定义牛与熊：三年均值与现值的比较； •市场参与者的感受度并不舒适 市场的短期变化和预期中的局面存在反差甚至背离； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9 微观感受：社会居民信心依然处于低位 微观感受的典型指标：居民对当前就业、收入状况的满意度； 2022年的回落幅度惊人。但是，目前依然居于低位，特别是对收入的满意度； 从经济传导逻辑而言，微观满意度确实滞后于宏观走势，但是这个背离时期也是社会信心和预期最为混乱的时期； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10 附注1：宏观走势与微观感受的差异会导致预期无法顺势形成 历史的基本面数据无法指引未来的投资，是由历史数据引申而出的预期指引着未来的投资行动； 预期形成的路径：1、线性外推；2、均值回复； 宏观走势与微观感受的背离会导致阶段性的预期混乱局面； 资料来源：国信证券经济研究所编制 11 附注2：经济政策不确定性指数的高位也决定了预期的不稳定性 •经济政策的稳定性有利于预期的线性外推； •经济政策的不确定性有利于预期的均值回复； •2020年以来，经济政策确定性指数居于高位，至今依然未见明显回落； 资料来源：国信证券经济研究所编制资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12 官方认知：需求回升的内生属性不强 中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作； 对于一季度经济恢复的核心判断： “当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”； 未来时期措施： 稳增长； 促改革； 防风险； 13 分目录：第三部分 •需求：从“恢复性增长”到“内生性增长” 恢复性增长指什么？ 内生性增长的衡量指标有哪些？ 内生性不足体现在哪些方面？ 14 需求的恢复性增长：居民消费 需求增长看内需：消费+投资； 一季度内需的恢复性增长主要体现在两个方面： 居民消费：拉动GDP3个百分点；（恢复性） 政府投资：拉动GDP0.5个百分点；（外生性） 4.5%的GDP增速中，上述两者贡献了3.5个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 15 需求的内生性增长的衡量指标 内生性增长：以“自发”为衡量原则； 内生性需求的同步反映指标： 民间投资的变化； 私营类中小企业的经营； 货币活化指标； 内生性需求的滞后确认指标： 就业率的改善； 居民收入的增加与信心的改善； 物价数据； 16 同步反映指标之一：民间投资依然不振 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 民间投资占据我国固定资产投资比重的60%附近，而代表政府投资的基建投资合计占比只在三成附近； 从历史经验来看，民间投资兴盛的时期多为经济活跃期，也对应着内生性增长动能强劲时期； 2022年中期以来，民间投资走势与政府投资走势背离； 17 同步反映指标之二：民营类中小企业尚未恢复元气 固定资产投资（即产能投资）反映着企业家中长期信心； “国有企业固定资产投资持续上行+私营企业固 定资产投资持续下行”的现象依然并存； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从PMI调查指标荣枯线分布来看： 大型企业的景气度常保持在50上方； 小企业的景气度多在荣枯线下方； 大型企业PMI的波动性大于小型企业，这本身就透露出外生力量居于主导； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 18 同步反映指标之三：货币活化程度依然不高 资料来源：国信证券经济研究所编制 M1代表企业资金的活化程度，依然处于低位徘徊状态； 居民储蓄增速则持续走高，被赋予了两种含义： 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 认为是居民对于未来预期悲观，主动性的增加储蓄，以备未来生活所需，这可以称为主动性储蓄增加； 认为是消费场景受限，影响了正常消费；此外，对于资产（股票，地产）走势预期不明，止步观望，因此被动性的增加了储蓄，这可以称为被动性储蓄增加； 19 滞后确认指标之一：就业率的改善 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业状况是宏观经济的滞后确认指标之一； 伴随经济名义增速的触底回升（去年11月份以来），就业满意度有所回升，失业率有所降低； 但是青年（16-24岁）失业率依然居于历史高位； 20 滞后确认指标之二：居民收入与信心的改善 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 收入状况是就业的滞后反应； 在经济恢复的过程中，居民对于收入满意度竟然创出新低； 相对值得欣慰的是，对收入的信心有所改善提升； 对于收入的满意度是微观感受的主要来源； 21 滞后确认指标之三：物价指数相对偏冷，但非通缩 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 最综合的GDP平减指数居于低位； 消费虽然大幅增长，但是消费价格却处于回落通道中，显示消费需求的增长依然无法追及生产供应； 通缩之辩：货币因素是实质，物价因素是表象； 22 分目录：第四部分 •二季度展望：恢复性需求向内生性需求切换的关键时期 内生性需求恢复的两大基石均已具备； 民间投资热情有望恢复； 二季度宏观经济展望：内生性需求助推经济向上； 资本市场展望：重建复苏交易； 23 内生性需求的核心因子：民间投资 内生性需求的两大组成：居民消费+民间投资； 居民消费：在消费场景恢复的背景下，已经显现出明显的恢复向好态势； 民间投资是未来内生性需求变化的核心关注点，其变化更主要的取决于企业家信心： 社会环境影响企业家信心，这是“能不能投”的问题；（社会环境是否合适） 宏观经济热度影响企业家信心，这是“值不值投”的问题；（经济环境是否合适） 资料来源：国信证券经济研究所编制 24 基石之一：政策导向始终支持民营资本 “两个毫不动摇”（2012年十八大报告）: “必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度和分配制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。” “三个没有变”（2016年两会期间）： “非公有制经济在我国经济社会发展中的地位和作用没有变！毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变！致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策没有变！” 4.28政治局经济工作会议进一步强调； 25 基石之二：宏观经济热度改善已经推动了企业家信心的回升 单纯从经济环境考虑，宏观热度是影响企业家信心的重要因素，历史上两者呈现同步性； 鉴于企业家信心指数目前已不再发布，宏观热度指数就成为可替代指标； 2023年一季度宏观经济的向好，导致企业家宏观经济热度指数开始拐头上行； 暗示着企业家信心指数也同步回升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 解疑：第三产业民间投资的兴起是一个积极的信号 会有这种疑问：即便经济热度回升了，是否企业家信心还没有恢复？ 整体低迷的民间投资内部也呈现分化 第三产业民间投资已经兴起； 第二产业民间投资是主要拖累项； 第三产业民间投资的拐折说明了： 社会环境并非是当前阶段影响企业家信 心的主要因素； 经济环境在当前阶段更是主导因素； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 27 曙光已现：企业家信心领先民间投资1-2个季度 历史上若干次经典的转折领先经验：2011、2016、2018年； 企业家宏观经济热度指数（同步于企业家信心指数）在一季度出现了明显改善回升； 预计最快在第二季度可以见到民间投资增速的回升，特别是第二产业的民间投资回升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 28 二季度宏观经济展望：内生性需求回暖助推经济强势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预计2023年GDP增速超过5.5%； CPI开始进入回升通道，全年增速在1.0%； PPI增速全年保持在负值区域，预计全年增速为-2%； 风险提示：对于经济读数的认知可能存在混乱（同比 OR环比？）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 29 二季度资本市场展望：重建复苏交易 A股展望：重建复苏交易，回归景气投资 经济复苏确认+主题投资短期熄火=重归景气； 上调盈利个股比例较高的子领域：一级行业方面，社服、食饮、商贸、传媒、美护业绩上调标的数量占比较高；高覆盖细分赛道中，饮料乳品、风电零部件、化妆品等赛道存在挖掘机遇； 债券展望：对于经济衰退的定价过于强烈，存在回调风险 利率水平重新逼近2022年疫情期低位； 对于一季度的经济复苏视而不见，对于经济再返衰退的预期过于强烈； 当前的估值偏贵，债券市场存在较大的回调风险； 60 缓慢增长指数快速增长指数 稳定增长指数困境反转指数 40顺周期指数景气投资指数隐蔽资产指