2023年中期宏观经济与资本市场展望：蓄势待发

蓄势待发 深度报告 2023年6月27日 ——2023年中期宏观经济与资本市场展望 丁安华招商银行首席经济学家 0755-83195106dinganhua@cmbchina.com 陆文东招商银行研究院总经理 0755-83077289luwendong@cmbchina.com 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787zhuotan@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 敬请参阅尾页之免责声明 概要 展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。基准情形下，美国通胀将快速回落至3%附近，实际利率将相应快速走高。劳动力市场或逐步冷却，失业率或升破4.0%。叠加美国金融条件收紧或令金融稳定性承压，美联储继续加息概率不高，并可能于四季度择机降息。随着货币紧缩的即期和滞后效应进一步显现，美国增长动能将继续趋缓，经济增速向1%收敛。 复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年GDP增速将超过政府5%的增长目标，我们的预测为5.3%。经济增长动能在上半年冲高回落后，下半年有望在政策托举下边际增强。在需求端，低基数下消费将成为经济增长的主要驱动。投资或维持稳健增长，稳住经济大盘。其中，基建投资受增量政策工具托举维持高增，制造业投资保持稳健增长，房地产投资降幅趋于收敛。受全球经贸景气度下行拖累，出口或小幅负增长，净出口或对经济增长形成拖累。工业生产有望持续修复。物价方面，PPI同比跌幅有望触底后逐渐收敛，CPI通胀有望企稳回升。 宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高质量发展。财政政策方面，中央财政或更加积极，扩张空间、提升效能。可能选项包括新增政策性开发性金融工具、发行特别国债、发行长期建设国债等。货币政策方面，央行将加强逆周期调节，加大“稳增长”力度。6月全面降息后，下半年降准降息仍然可期，央行或择机降息1次，降准1次。 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。上半年中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。下半年中美双预期差有望收敛，大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。具体资产配置建议如下：高配A股的成长风格；中高配A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债；标配A股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。 2023年中国经济预测表 指标 2020 2021 2022 2023F 实际GDP 2.2 8.4 3.0 5.3 社会消费品零售总额 -3.9 12.5 -0.2 9.1 全社会固定资产投资 2.7 4.9 4.9 4.1 房地产投资 7.0 4.4 -10.0 -6.2 基建投资 3.4 0.2 11.5 8.0 制造业投资 -2.2 13.5 9.1 6.0 出口（以美元计） 3.6 29.6 7.0 -1.0 进口（以美元计） -0.6 30.0 1.0 -2.1 CPI* 2.5 0.9 2.0 0.7 PPI* -1.8 8.1 4.1 -2.5 社融 13.3 10.3 9.6 10.5 M2 10.1 9.0 11.8 10.8 人民币贷款 12.8 11.6 10.9 11.0 目标赤字率 3.6 3.2 2.8 3.0 新增地方政府专项债（万亿） 3.75 3.65 3.65 3.8 降准预期 次数幅度（bp） 3 2 2 2 50 100 50 50 利率 10年期国债* 1年期LPR:年末5年期LPR:年末 2.9 3.0 2.77 2.75 3.85 3.80 3.65 3.45 4.65 4.65 4.30 4.05 上证综指* 3,128 3,500 3,200 3,300 美元兑人民币* 6.9 6.45 6.7 6.95 伦敦金（美元/盎司）* 1,770 1,800 1,800 2,000 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值资料来源：Wind，招商银行研究院 目录 一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复1 （一）美国经济：加息周期见顶，经济韧性衰减1 （二）中国经济：扩大内需，推动转型4 （三）中国金融：提升货币效能，扭转收缩态势8 二、美国经济：通胀持续回落，增长动能趋弱13 （一）美国通胀：持续回落13 （二）美国就业：趋于冷却14 （三）政策利率：不会“更高”，难以“更久”16 （四）美国增长：分化收敛，动能趋弱17 三、中国经济：渐进复苏19 （一）外贸：出口下行，进口改善19 （二）消费：积蓄动能，趋近常态21 （三）投资：稳健增长，结构分化24 （四）供给侧：生产修复不均，利润逐步回升29 （五）通胀：斜率向上31 四、财政货币：积极作为，形成合力34 （一）财政政策：积极作为，提升效能34 （二）货币金融：加强逆周期调节40 五、资本市场：双预期差收敛将驱动下半年大类资产45 （一）2023年上半年市场回顾：境内外权益、固收市场分化明显45 （二）主要市场研判：A股发力待经济转暖，固收、汇率亦不悲观47 （三）资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会60 图目录 图1：美联储施行史上最快加息周期1 图2：下半年美国实际利率将持续上行1 图3：本轮美国通胀回落速度快于上行速度2 图4：美国CPI通胀有望继续快速下行2 图5：美国劳动力市场供需严重失衡3 图6：美国通胀预期与薪资增速高度正相关3 图7：美国货币、信用双紧缩3 图8：美国收益率曲线持续倒挂3 图9：美国经济消费强、投资弱4 图10：美国生产景气度持续回落4 图11：上半年“三驾马车”动能反弹后转弱5 图12：公共部门经济动能强于私人部门5 图13：我国经济增长中枢放缓6 图14：人力和物质资本对产出增长驱动转弱6 图15：我国全要素生产率仍有较大提升空间6 图16：净出口对增长的贡献随外部形势波动6 图17：出口金额对名义GDP的比重下降7 图18：基建和房地产投资高增长难以持续7 图19：中国居民消费需求长期偏低8 图20：中国居民消费倾向长期下行8 图21：一季度货币流通速度降至历史新低9 图22：二手房成交和土地出让整体清冷9 图23：2020-2022年居民存款增加贷款减少10 图24：1-5月居民存款继续高增10 图25：工业企业应收账款平均回收期上升10 图26：5月M2-M1维持在6.9%的高位10 图27：财政存款与财政综合收入剪刀差扩大11 图28：公共财政支出中利息占比趋势性上升11 图29：居民储蓄意愿明显上升12 图30：M2-社融增速剪刀差盈余扩大12 图31：二手车持续下拉美国核心商品通胀13 图32：美国服务通胀仍在高位13 图33：美国劳动力市场韧性超预期14 图34：美国劳动力市场供需匹配效率低下14 图35：美国服务业就业需求分化15 图36：美国行业间薪资增速分化收窄15 图37：美联储大幅上调加息周期高度预测16 图38：美联储大幅下调失业率预测16 图39：市场对美联储加息的预期大幅波动17 图40：美联储资产负债表规模显著收缩17 图41：美国零售仍在高增18 图42：美国居民收入增速仍高于疫前水平18 图43：美国人均超额储蓄仍超4,000美元18 图44：美国企业利润已开始萎缩18 图45：上半年我国出口增速先升后降19 图46：对新兴和发达经济体出口增速分化19 图47：我国进口量、价增速差收敛21 图48：净出口对我国GDP拉动减弱21 图49：一季度消费对GDP的拉动不及疫前22 图50：1-5月社零规模与疫前趋势尚有缺口22 图51：1-5月社零增长动能放缓后企稳22 图52：社会集团消费修复不及居民部门22 图53：居民收入较疫前趋势水平仍有缺口23 图54：消费倾向仍显著低于疫前水平23 图55：餐饮服务消费修复好于商品消费23 图56：非耐用品消费修复好于耐用品消费23 图57：商品房销售持续大幅收缩24 图58：二手房价格跌幅相较新房更大24 图59：销售端城市分化加剧25 图60：需求疲弱拖累房企销售回款25 图61：房地产施工项目存量与增量分化25 图62：土地成交降幅边际收窄25 图63：基建投资动能趋缓26 图64：后续新增专项债发行有望提速26 图65：三大行业基建投资增速分化27 图66：公共财政投向基建领域比重持续下降27 图67：制造业投资增速放缓28 图68：中游装备制造业投资是重要支撑28 图69：PMI新订单指数收缩加剧28 图70：制造业上中下游行业利润均陷入收缩28 图71：民间固定资产投资增速与占比下降29 图72：第一产业及民营房地产拖累民间投资29 图73：工业生产修复总体承压30 图74：中游生产小幅提速30 图75：服务业生产明显改善后动能放缓30 图76：工业企业利润大幅下降30 图77：三大行业利润增速表现分化31 图78：私企和外企利润下降幅度更大31 图79：年内国际大宗商品价格持续回落32 图80：PPI通缩压力主要来自上游32 图81：PPI通缩或在年内持续32 图82：CPI新涨价因素陷入负增长32 图83：核心CPI环比弱于季节性33 图84：下半年中国CPI通胀将企稳回升33 图85：今年目标赤字率小幅上调35 图86：今年中等口径实际赤字率明显下降35 图87：今年减税降费规模或有所下降35 图88：今年财政调度资金规模明显下降35 图89：财政收支进度分化36 图90：二季度以来财政扩张力度边际收敛36 图91：公共财政收入恢复性增长36 图92：今年税收收入占比预计将明显提升36 图93：5月公共财政支出增速放缓37 图94：政府债券净融资规模居历史高位37 图95：债务付息占综合财力的比重达4%38 图96：地方政府债务率逐年上升38 图97：中央政府主动加杠杆38 图98：中央转移支付占地方综合财力的1/338 图99：中央政府仍有加杠杆空间39 图100：短期负债比重有所抬升39 图101：上半年央行基础货币投放放缓40 图102：6月各期限利率均下调10bp40 图103：结构性货币政策工具继续发力41 图104：人民币贷款加权平均利率降至新低41 图105：今年人民币兑美元汇率先升后贬42 图106：实际利率已升至2016年以来次高42 图107：年初至今信贷先冲高后回落42 图108：4月份居民中长贷收缩超千亿42 图109：近期存款增速持续高于贷款43 图110：广义流动性盈余预计收窄43 图111：货币市场利率回落至1.96%附近44 图112：同业存单利率回落至2.36%附近44 图113：二季度流动性分层现象有所缓解44 图114：政府债发行造成的流动性压力减小44 图115：美股表现强于A股、港股46 图116：美债利率高位震荡46 图117：美债长短端利率均处于高位震荡状态48 图118：美国PMI连续性回落48 图119：投资级vs高收益级美元债49 图120：中资美元债指数（分板块）49 图121：美欧利差vs美元指数50 图122：中美利差仍然深度倒挂50 图123：美债实际利率vs伦敦金51 图124：美元vs伦敦金51 图125：下半年利率中枢或小幅回落53 图126：货币市场利率可能保持低位53 图127：上半年城投信用利差高位回落54 图128：上半年城投净融资不高54 图129：近1年固收型基金指数累计净值走势55 图130：固收型基金指数风险收益涨跌幅55 图131：上证PB估值处历史中等偏低水平55 图132：M2超名义GDP，宏观流动性偏宽松55 图133：价格见底助力业绩好转56 图134：去库存导致业绩修复空间有限56 图13