全球隧道工程装备制造商榜首，国内基建与一带一路催化值得重视

（一）铁建重工：国内首家科创板上市工程机械企业，全球隧道工程装备制造商五强中的榜首 1）铁建重工是国内首家科创板上市工程机械企业，2022年位列全球隧道工程装备制造商5强中的 榜首、2022中国工程机械专业化制造商10强中的榜首。铁建重工主营产品为掘进机，此外产品系 列还包括部分的轨交设备、特种专业设备。 2）2021年国内隧道掘进机总产量673台，市场呈现双寡头的竞争格局，中铁工业与铁建重工的市 占率分别为34%、33%，CR2达到67%。铁建重工打造了从软土到硬岩的全地质系列掘进施工装备， 产品类型全面，在开挖直径、产品规格、破岩能力上实现行业领先。自2017年以来，铁建重工岩 石隧道掘进机装备在中国内地市场份额保持第一，水利水电市场占有率超过70%，盾构机已连续 两年保持全球第一，大直径及超大直径盾构机市场占有率超过50%，全断面隧道掘进机领跑全球。 （二）下游行业分析：2022年12月中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国内需求放在第一位， 基建作为扩大内需的重要抓手值得重视。 1）基建：2022年12月，中央经济工作会议提出，重点任务一是着力扩大国内需求，要把恢复和 扩大消费摆在优先位置，2022年国内基础设施投资同比增长9.4%，连续8个月增速加快；步入2023 年，随着“十四五”规划确定的一批具有战略性、基础性、引领性重要工程项目的部署，水利、交 通等基础领域持续加力，基础设施建设继续成为投资的“主角”之一。 2）城轨交通：2021年，中国轨道交通中地铁运营线路长度达到0.72万公里2010-2021年保持了 18.00%的年均复合增速。国家发改委于2022年6月21日印发的《“十四五”新型城镇化实施方案》 明确建设城市群一体化交通网；在政策延续下，城市群的城际和市域（郊）铁路市场将成为轨道交 通设备及隧道装备的主要市场之一。据统计，2023年以后规划的地铁项目，超171个，预计累计 里程长达4972km。 3）水利水电+抽水蓄能：水电领域，2022年水电新增容量22.58GW，创下2014年至以来的新高， 水利建设投资完成额1.09万亿元，同比增长43.8%，首次迈上1万亿元台阶，2023年，水利部将 重点推进流域防洪工程体系、国家水网重大工程等建设，国家政策对水利工程建设的重视程度显著 提升。抽水蓄能领域，能源转型下储能需求高增，根据能源局规划，2025年抽水蓄能投产总规模 62GW，2030年投产总规模120GW，预计2022-2030年间CAGR为13%。 （三）共建“一带一路”十周年之际，央企国企的海外市场开拓有望迎来催化。 2023年是共建“一带一路”10周年，五月份中国+中亚五国元首峰会，以及第三届一带一路峰会为重 要催化时点，央国企海外市场的开拓值得关注。2023年一季度，国内向东南亚、非洲、俄罗斯的 出口金额分别同比增长28.0%、28.8%、59.3%，出口业务增速强劲。在海外市场，中国工程机械行 业已成为代表中国制造的优势行业之一。南亚及东南亚地区的人口总量几乎为我国2倍，未来房地 产与基建的成长性较强，掘进机械的需求量具有较大成长空间。目前铁建重工产品已经出口美国、 意大利、土耳其、印度、韩国、秘鲁等30多个国家和地区，2022年海外业务实现新签/中标合同 额13.5亿元，同比增长74.47%，实现营业收入9.24亿元，占主营收入比例9.19%，同比增长 512.04%，海外市场开拓加速进行。 （四）盈利预测及估值模型： 预计公司2023-2025年归母净利润24.49、31.08、38.70亿元，同比增长32.79%、26.93%、24.49%。 给予其2023年12.5倍PE，对应目标市值为306亿元，对应目标价为5.74元/股，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示：原材料价格波动；海外经营不确定性；行业景气度不及预期 财务数据和估值 1.铁建重工：全球隧道工程装备制造商五强中的榜首 1.1.发展历程：首家科创板上市工程机械企业，国之重器科创未来 铁建重工：首家科创板上市工程机械企业，坚持自主创新之路，国之重器科创未来。铁建重工于2006年12月16日成立，公司在十七年的发展历程中研发出许多重要成果。2009年迁址长沙经济技术开发区后，公司发展加速。2011年建成首批地铁道岔，公司正式进军轨道交通领域。2014年，公司成立“院士专家工作站”，研究水平大幅提升。2021年，铁建重工在科创板正式挂牌交易，成为首家工程机械行业科创板上市企业。2022年，铁建重工位列全球工程机械50强的第30名，在上榜的中国工程机械制造商中位列第5，在细分领域中位列2022全球隧道工程装备制造商5强中的榜首、2022中国工程机械专业化制造商10强中的榜首。 表1：铁建重工的发展历程 1.2.主营业务：掘进设备为主力产品，产品矩阵较为丰富 铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备相关业务。 1）掘进机装备：土压平衡盾构机、泥水平衡盾构机、多模式盾构机、演示隧道掘进机和顶管机。以上装备能够用于开凿地面巷道、深入挖掘地下隧道，在我国的基础设施建设和大型工程项目中有着重要应用。2）轨道交通设备：在轨道交通设备方面公司有着多种产品，包括铁路道岔、弹条扣件、闸片和闸瓦产品、预埋槽道、新型轨道交通轨排和道岔、新型轨道交通智能化检测装备等。以上产品拥有轨道铺设、铁路连接、列车制动等功能，是城市轨道交通网络建设的重要组件。3）特种专业装备：公司还具备特种专业装备业务线，产品包括钻爆法隧道施工装备、煤矿施工设备、矿山施工设备、高端农业机械等，能够从事地质、开矿、农作物采收等不同领域的工作。 表2：铁建重工的产品列表 公司三条业务线中，掘进机设备的收入占比最高，毛利率也呈现增长态势。2017-2022年，掘进机设备的收入占比始终保持稳定，处在42%-53%之间。轨道交通设备收入占比次之，特种专业设备收入占比再次。同时，掘进机设备的毛利率持续增长，由2017年的34.5%升至2022年的40.3%。在轨道交通设备和特种专业设备毛利率降低的背景下，掘进机设备毛利率的上升带动了公司整体2022年毛利率的上涨。 图1：铁建重工分产品收入占比结构 图2：铁建重工分产品毛利率对比 1.3.股权架构：中国铁建控股，股权结构集中稳定 铁建重工由中国铁建控股，股权结构较为集中、稳定。中国铁建作为最大股东，截至2023年3月31日，拥有铁建重工71.93%的股份，其余股东股份占比均未超过1%。 图3：铁建重工股权结构图（截至2023年3月31日） 1.4.财务数据：收入利润持续增长，利润率水平维持稳定 铁建重工营业收入和归母净利润持续增长。2017-2022年，铁建重工的营业收入和归母净利润分别从66.5亿元、11.4亿元增长至101.0亿元、18.4亿元，CAGR分别为8.72%、10.15%。 近三年来保持较为稳定的增长态势。 图4：铁建重工营业收入及增速 图5：铁建重工归母净利润及增速 公司销售毛利率和归母净利率保持在稳定水平。2017-2022年，公司的销售毛利率和归母净利率折线走势平稳，销售毛利率保持在32.38%-35.16%的区间内，归母净利率保持在17.10%-21.01%的区间内，变化不大。 公司费用管控取得成效，研发费用占比持续提高。2017-2022年的三费占比中，财务费用率始终保持较低水平；管理费用率不断下降；只有销售费用率有小幅度提升，三费支出在合理范围内，费用管控取得成效。2022年整体费用率的提高主要是因为研发费用率的提高。 图6：铁建重工毛利率、归母净利率 图7：铁建重工的期间费用率 铁建重工ROA走势平稳，ROE（摊薄）和资产负债率先增后降。2017-2022年，公司的ROA水平保持在7.94%-10.24%的区间内，波动范围不大。2021年后铁建重工的资产负债率有所下降，从2020年的50%以上下降至2021年后的40%以下，ROE也从2020年的18.94%下降至2021年的12.25%、2022年的11.91%。 图8：铁建重工的ROE、ROA 图9：铁建重工的资产负债率 2.盾构机：产品性能领先，海外市场打开成长天花板 2.1.盾构机：广泛用于隧道掘进工程建设，国内呈现双寡头的竞争格局 盾构机：“工程机械之王”，广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机是隧道掘进机的一种，集机械、电气、液压、光学、力学为一体，能够完成掘进、支护、出渣等施工工序并进行连续作业的工厂化流水线式作业的隧道施工装备，被誉为“工程机械之王”，是衡量一个国家装备制造业水平的重大关键装备。已经被广泛的用在了市政、水电、地铁、铁路、公路等隧道工程中。在我国，习惯上将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构机，将用于岩石地层的称为TBM。 表3：隧道掘进机的分类 根据中国工程机械工业协会掘进机械分会统计，从总量上来看，2021年国内隧道掘进机产量673台，同比增长2.3%，2012年至今始终保持增长的趋势。从结构上来看，2021年国内生产的隧道掘进机中TBM的占比仅为8.1%，需求相对较少，其余的91.9%均为盾构机产品，最主要的产品为直径6 ~8m 的盾构机。 图10：国内隧道掘进机产量及增速 图11：2021年国内主要企业隧道掘进机分类产量占比结构 国内隧道掘进机市场呈现双寡头的竞争格局，CR2达到67%。除铁建重工外，2021年全球掘进机装备领域的主要生产厂家包括罗宾斯公司、海瑞克公司、中铁工业、中交天和、三三工业等；2021年，中铁工业与铁建重工的掘进机产量为229、222台，市占率分别为34%、33%，为国内的两大寡头企业。中交天和、三三工业的产量分别为108、34台，市占率分别为16%、5.1%，而其它企业的产量均未超过21台。 图12：2021年国内隧道掘进机市占率（按产量计算） 表4：全球隧道掘进机市场主要参与者 掘进机国产化程度较高，2022年掘进机出口数量有较快增长。目前国内掘进机基本实现完全国产化，进口数量较少。2022年中国自推进隧道掘进机的出口数量为188台，同比增长90%，相较疫情前的出口数量也有较为良好的增长。 图13：中国自推进的隧道掘进机的进出口数量（单位：台） 2.2.下游行业分析：国内国际双循环，基建需求稳定增长 2.2.1.基建投资：基建作为扩大内需的重要抓手值得重视 中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国内需求放在第一位，基建作为扩大内需的重要抓手值得重视。2022年12月，中央经济工作会议提出，重点任务一是着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。基建作为内需的重要抓手有望保持持续稳定的高速增长。 2022年国内基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9.4%，连续8个月增速加快，比上年大幅提高9个百分点。步入2023年，随着“十四五”规划确定的一批具有战略性、基础性、引领性重要工程项目的部署，水利、交通等基础领域持续加力，基础设施建设继续成为投资的“主角”之一。 图14：国内基础设施建设固定资产投资完成额同比增长率 2.2.2.城市轨交：城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速 政策支持下，城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速。2021年，中国轨道交通中地铁运营线路长度达到0.72万公里，在2010-2021年中保持了18.00%的年均复合增速，国内城市轨交建设速度始终保持高速增长。在轨道交通市场，国家发改委于2022年6月21日印发的《“十四五”新型城镇化实施方案》，在《国家综合立体交通网规划纲要》的基础上进一步明确强化综合交通运输网络支撑，明确建设城市群一体化交通网，加快推进京津