深耕隧道施工智能装备领域，或受益基建智能化新风向

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■五新隧装深耕隧道工程机械制造：自2010年成立以来始终专注于隧道施工智能装备的研发、生产、销售及租赁业务，主要产品包括混凝土湿喷机/组、隧道（隧洞）衬砌台车、防水板作业台车、凿岩台车、隧道（隧洞）拱架安装车及各类产品零配件等。在隧道施工智能装备细分领域，公司已经具备较高的市场竞争力和产品知名度，并与中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司等大型集团公司及其下属子公司或分公司客户建立了稳定合作关系。公司资产规模呈持续增长态势，2020中报达到4.81亿元。本次拟发行1200万股，预计募集资金约1.63亿元，主要用于隧道装备智能制造升级改造项目与隧道智慧工地研究中心建设项目。 ■自动浇筑衬砌台车核心技术解决行业难题，发明专利超过50项：公司混凝土湿喷机产品技术先进、性能稳定，产品上市后逐步应用到各高铁、普通铁路、高速公路上众多隧道工地，获得了客户的广泛认可。公司自动浇筑衬砌台车解决了行业内多年的施工痛点和难题。公司隧道（隧洞）衬砌台车产品在工况复杂、技术要求高的工地有明显优势，在金沙江、大渡河流域的特大型水利水电工程包括溪洛渡水电站、乌东德水电站、白鹤滩水电站均采用公司隧道衬砌台车进行施工，以克服大坡度、大洞径、高负压的施工难题。公司的自动浇筑系统克服了二次衬砌“一灌到底”、台车门架系统通行空间受限、混凝土自重导致衬砌面错台等行业内诸多施工痛点和难题。公司已获得专利超过300项，其中发明专利超过50项，具备较强的技术优势。 ■隧道施工装备需求稳定，能否应用信息技术实现智能化是长期关注点：我国铁路、公路水利水电等基建不断增长，且增长速度并且呈现下降趋势，铁路隧道、公路隧道数量和里程也相应增长。2017年以来全国公路隧道里程增长率均高于8%，隧道工程机械需求端仍有稳定增量。2021两会期间，多名代表提出利用区块链技术推动工程机械高质量发展，加大智能设备研发力度，加快淘汰落后隧道装备与工艺，或加速隧道装备产业洗牌与智能化进程。 ■五新隧装细分领域盈利能力较强，部分指标超过可比公司：隧道、矿山专用工程机械行业可比公司较少，隧道装备领域中占据领先地位的是铁建重工。上市企业不存在主营业务及主要产品与公司完全相同的可比，工程机械专用设备里有山河智能、创力集团、冀凯股份和鞍重股份。五新隧装在营收方面已经超过部分可比上市公司，且2020Q3营收增长较快，前三季度净利润达到4712.09万元；公司账期、现金流均良好。估值方面，公司目前市值4.96亿，对应静态PE15.62X，行业平均市值48亿，平均市盈率48X，建议关注。 ■风险提示：宏观经济变化风险，原材料价格波动风险、客户集中度较高风险、毛利率下降风险。 Table_Tit le 2021年03月07日 五新隧装：深耕隧道施工智能装备领域，或受益基建智能化新风向 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Repor t 相关报告 翰博高新：中尺寸背光模组龙头，2020年归母净利润1.63亿 2021-03-04 网易有道：在线精品课正价付费人次连续5个季度，单季现金流转正 2021-03-04 万通液压：深耕液压油缸拓展高毛利油气弹簧，2020年净利润5950万增长45% 2021-03-04 全市场科技产业策略报告第九十九期 2021-03-03 长虹能源：锂电、碱电同步向好，2020年净利润为1.56亿增长49.07% 2021-03-03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：五新隧装精选层挂牌获受理，机械制造业增量犹在............................................ 4 2. 五新隧装：深耕隧道工程机械制造业，已形成完整业务体系 ............................................... 5 2.1. 发展历程：坚守隧道施工装备制造，逐步形成核心竞争力.......................................... 5 2.2. 股权结构：控股公司直接或间接控制48.68%股份...................................................... 5 2.3. 主营业务：深耕隧道工程机械制造业，细分领域业务全面覆盖................................... 6 2.4. 商业模式：以产品为核心打造细分领域全生态 ......................................................... 10 2.4.1. 销售模式：客户资源稳定，以直接销售为主 .................................................... 10 2.4.2. 采购模式：以销定购 + 合理库存 ................................................................... 11 2.4.3. 生产模式：标准化与非标产品制定不同生产计划，非核心零部件外协加工 ...... 11 2.4.4. 租赁模式：签订租赁合同，定期收费 .............................................................. 12 2.5. 竞争优势：深耕细分领域，不断做出技术突破 ......................................................... 12 2.5.1. 技术优势：已突破业内难题，获专利超过300项 ............................................ 12 2.5.2. 综合服务优势：系统性的培训和售后服务体系 ................................................ 13 2.5.3. 客户资源优势：销售渠道稳定，客户以大型国有交通建设集团为主 ................. 13 2.5.4. 主要产品竞争优势剖析：参数横向对比 ........................................................... 13 2.6. 业绩表现：2019年营收3.41亿元，2020Q3营收超预期......................................... 15 2.7. 发行：拟募1.63亿，用于智能制造升级改造、研究中心建设及补充流动资金 .......... 19 3. 行业分析：下游需求稳定增长，遇上基建智能化新风向 .................................................... 21 3.1. 行业概况：上游竞争激烈，议价能力较弱；下游有基建托底，需求稳定................... 21 3.2. 未来行业空间：铁道、公路等隧道里程均加速增长，隧道设备需求稳定增加............ 22 3.3. 行业技术水平及技术特点：国内技术日趋成熟，并向智能化方向发展 ...................... 24 3.3.1. 行业技术水平：国外发展较早，国内发展空间巨大 ......................................... 24 3.3.2. 行业技术发展趋势：智能化、成套化与系统化 ................................................ 24 3.4. 行业壁垒：门槛较高，能否有技术突破是竞争关键 .................................................. 24 3.5. 行业特有的周期性和区域性特征 .............................................................................. 25 4. 横纵对比：山河智能在规模上领先，五新隧装盈利能力更强 ............................................. 26 4.1. 规模对比：山河智能总资产遥遥领先，五新隧装总收入与净利润超部分公司............ 26 4.2. 财务对比：五新隧装盈利能力较强，费用率显著低于行业平均................................. 27 图表目录 图1：五新隧装股权结构 ......................................................................................................... 5 图2：销售收入构成 .............................................................................................................. 11 图3：2017-2020H1营业收入（万元）及其主营业务占比 ..................................................... 16 图4：2017-2020H1公司归母净利润（万元） ...................................................................... 16 图5：2017-2020Q3公司营收及净利润................................................................................. 16 图6：公司主要产品销售收入（万元）及其占比 .................................................................... 17 图7：2020H1公司主营业务收入按地区划分 ........................................................................ 17 图8：2019年细分项目占主营成本比重 ................................................................................ 18 图9：公司主营业务毛利率.................................................................................................... 18 图10：按产品或服务分类的毛利率 ....................................................................................... 18 图11：公司费用支出情况 ..................................................................................................... 19 图12：2019年销售费用构成 .......................................................................................