基本面延续较快改善，重视国企改革与“一带一路”催化

22年及23Q1收入利润延续较快增长，ROE回升 22年CS建筑板块营收同比+10.2%，归母净利润同比12.2%（vs 21年收入增速18.5%，业绩增速-2.4%），营收在21年高基数基础上快增，归母净利增速回正并快增。22年板块业绩增速高于营收增速，差值为1.97pct，较21年上升22.8pct。负债率提升带动22年板块整体摊薄ROE提升0.3pct至8.1%，22年板块资产负债率同比升1.1pct至74.9%，央企降杠杆/民企加杠杆趋势延续，净利率及周转率均小幅下降，我们推测为疫情阶段性影响。 建筑央企降杠杆告一段落，同时疫后建筑央企利润率或逐步修复，ROE有望进一步上行。23Q1建筑板块营收/归母净利润增速为7.9%/9.5%，毛利率9.4%，同比下降0.02pct，板块净利率3.0%，同比降0.04pct，利润率同比下降幅度均有所收窄（vs 22年全年毛利率10.82%，同比-0.55pct，净利率2.74%，同比-0.11pct），预计板块基本面向上趋势有望延续。 22年费用管控成效持续显现，经营性现金流大幅改善 22年建筑板块整体毛利率10.8%，同比-0.5pct，整体净利率2.7%，同比-0.1pct，板块盈利能力仍有所承压。22年板块费用率6.2%，同降0.1pct，其中销售费用率基本持平 ，管理/研发/财务费用率同比变化-0.1/+0.1/-0.1pct，减值损失占收入比重下降0.2pct至1.1%，费用控制有力且减值损失影响减小或反映21年建筑企业计提地产业务减值已较充分，后续影响边际趋弱。22年板块经营性现金流净额同比多流入1,375亿元至净流入2,092亿元，或主要源于地产业务负面影响减弱及建筑企业加强项目管控改善现金流效果显现。 大基建、国际工程、化工工程稳健增长，地方国企盈利能力较强 22年化工工程/国际工程/大基建/中小建企子板块收入增速分别为15%/7%/8%/7%，归母净利增速分别为17%/70%/6%/16%，收入利润均稳健增长。22年钢结构板块归母净利同比下降12%，盈利能力较多承压，23Q1景气边际向上（鸿路钢构23Q1收入增速+42.6%，业绩增速+20.2%），中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力（四川路桥23Q1业绩增速+32.6%）。22年国际工程、中小建企毛利率与净利率明显改善（毛利率分别yoy+0.1/0.5pct至13.9%/11.0%； 净利率分别yoy+1.3/0.4pct至4.1%/3.3%）。现金流角度，除钢结构与园林工程，其余子板块均实现CFO净流入。（CFO净额-投资支付现金）/营收指标来看，大基建、园林、中小建企三个板块指标均为负值，预计下游资金链较为紧张。22年钢结构/化工工程/设计咨询板块长期有息负债占比稳中有升，负债结构有所优化。 重视国企改革+“一带一路”催化基本面向上及行情推演 23年国资委考核新纳入ROE、营业现金比率作为指标，国改更注重发展质量。“对标世界一流”行动加快推进，央国企转型、国改等，发展路径向万喜进阶，预计十四五可期待基本面及ROE持续改善。23年恰逢“一带一路”倡议提出十周年与第三届“一带一路”国际合作高峰论坛（拟），带路需求景气向上。我们建议沿三主线寻找投资标的：1）低估值：中国特色估值体系下利好央企蓝筹中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等，高弹性地方国企四川路桥、陕西建工、山东路桥，关注安徽建工、北新路桥等，此外重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐北方国际、中材国际，关注中钢国际、中工国际；2）建筑+：与新能源相关的中国电建、中国能建、苏文电能（与环保团队联合覆盖）、江河集团等；与化工相关的中国化学、三维化学、东华科技等；3）专业工程：推荐钢结构(鸿路钢构、利柏特)，其余与民生相关的粮食安全（中粮科工）（和中小市值&农业组联合覆盖），建议关注供热节能（瑞纳智能）、半导体洁净室（亚翔集成、圣晖集成）等细分赛道。 风险提示：基建&地产投资超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，“一带一路”需求恢复不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。 重点标的推荐 1.行业概述：收入业绩均延续快增，ROE回升，现金流改善 1.1.22年业绩增速回正并较好增长，建筑央企收入显现更高成长性 营收在21年高基数基础上快速增长，归母净利润增速回正并快增。2022年中信（CS）建筑板块实现营收84,221亿元，同比增速10.21%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1,843亿元，同比增速12.19%（vs 21年收入增速18.47%，业绩增速-2.38%），营收增速较21年下降8.25pct，业绩增速较21年上升14.57pct。22年板块营收增速放缓，或主要反映疫情阶段性影响；业绩在21年低基数基础上重回正增长（21年建筑企业大幅计提地产相关减值较好夯实业绩）。22年板块业绩增速高于营收增速，业绩增速与营收增速差值为1.97pct（vs 21年为-20.85pct）。 图1：2018-2022年建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2018-2022年建筑行业整体归母净利润及同比增长率 中建、中铁、铁建和中交四大央企收入增速高于板块其余企业，业绩增速高于收入增速（中建受地产业务拖累较多，若剔除地产影响则业绩增速显著高于收入增速）。2022年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四家公司收入均在7000亿元以上），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的59.64%和69.44%，同比-1.44pct及-4.65pct。若扣除上述四家公司，2022年建筑板块收入与业绩同比增速分别为6.75%和12.68%（vs剔除前板块营收增速、业绩增速分别为+10.21%、+12.19%），表明除四大基建央企外其他建筑公司22年收入提升相对缓慢，利润提升略快。 从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与21年同比-19.00pct（22年行业整体-8.25pct），业绩增速较21年同比+23.71pct（22年行业整体+14.57pct）。四大建筑央企展现出较强的盈利能力 （ 中建/中铁/铁建/交建22年营收增速分别为8.66%/7.57%/7.48%/5.05%，业绩增速分别为-0.89%/13.25%/7.90%/6.17%），除中建地产业务拖累业绩导致业绩增速为负（若剔除中海地产贡献，22fy公司归母净利406亿，yoy+48%），其余三家央企业绩增速均快于营收增速，整体四大央企抗风险能力较强。 图3：2018-2022年CS建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 图4：建筑央企22年及23Q1主要经营数据及估值情况 单季度来看，22年建筑板块收入增速较快，22Q4业绩增速高增，主要为低基数影响。 22Q1-4建筑板块收入同比增速分别为19.85%/11.18%/14.81%/8.27%；22Q1-4建筑板块业绩同比增速分别为13.36%/4.91%/6.69%/73.49%，22Q4业绩高增需考虑21Q4建筑企业计提大规模减值导致的低基数。23Q1建筑板块营收/归母净利润增速为7.94%/9.53%，整体实现较快增长。 图5：2017Q1-2023Q1建筑行业单季度收入同比增速 图6：2017Q1-2023Q1建筑行业单季度业绩同比增速 1.2.杠杆抬升带动ROE提升，盈利能力小幅下降 22年板块盈利能力承压，ROE仍实现提升。2022年CS建筑板块整体毛利率10.82%，同比-0.55pct，整体净利率2.74%，同比-0.11pct，板块盈利能力承压。我们认为22年影响板块毛利率的因素包括：1）受地产行业调控影响，部分涉房央企的房地产开发业务毛利率亦下滑较多；2）由于疫情影响，完工项目结算受阻，导致部分项目只能按成本确认收入所致（工程项目制会计处理中，前期收入确认与成本基本一致，结算后一次性确认毛利，22年合同资产18,378亿，同比+25%，环比-2%，同比增速高于营收增速，环比出现下降）。 22年板块整体摊薄ROE 8.11%，同比小幅上升0.29pct，净利率有一定制约。 图7：2018-2022年建筑行业摊薄ROE走势 图8：2018-2022年建筑行业毛利率和净利率 22年板块应收账款周转率上升，存货周转率略有下降。18年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。22年建筑行业应收账款及票据周转指标上升、总资产及存货周转率均小幅下降，其中总资产周转率0.69次，同比下降0.01次，应收账款及票据周转率5.75次，同比上升0.52次，存货周转率2.21次，同比下降0.05次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，22年建筑板块总资产同比增长12.57%，高于营收增速10.21%，因此总资产周转率同比小幅下降。从资产增长的因素看，22年板块流动资产、非流动资产的增速均小幅下降。 图9：2018-2022年建筑行业三项营运指标 图10：2018-2022年建筑板块四项财务数据的同比增速 具体到2022年，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（9.85%）慢于营收同比增速（10.21%），而存货（加回合同资产）的增速（11.07%）快于营业成本增速（10.90%），因此导致22年板块应收账款及应收票据周转率上升、存货周转率下降。而非流动资产关键项目中，长期股权投资增速较高，可能也与板块内公司投资性项目落地及结转有关。在建工程增速较高，可能跟疫情后消费复苏有关。我们认为非流动资产增速较高一定程度反映了建筑公司在手投资类订单的进入收入结转周期。 表1：2022年建筑板块关键财务数据同比增速情况 2022年建筑板块资产负债率略有抬升，央企国企去杠杆趋缓，民企被动加杠杆在负债率上仍有所体现。建筑板块22年整体资产负债率74.94%，同比增1.13pct，自2017年以来首次上升。同时我们注意到，板块资产负债率下降的主要动力来自于大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10家公司22年末总资产占整个建筑板块80.45%），而在剔除这10家公司后，建筑板块22年资产负债率73.03%，同比上升1.35pct，央企、国企降杠杆符合22年整体宏观环境，推测央企在手项目的高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更大的优势。而大基建板块降杠杆幅度趋缓，或标志建筑行业去杠杆告一段落，后续ROE或有所提升。 图11：2018-2022年建筑行业资产负债率 图12：2018-2022年大基建板块与其余板块整体资产负债率 1.3.费用管控成效继续显现，减值影响边际减弱，经营性现金流大幅改善 22年可比口径下期间费用率下降，研发费用增长较快。由于18年起部分企业将管理费用和研发费用分开列示，为保证可比，我们在计算建筑板块管理费用时将研发费用加回处理。 可比口径下22年CS建筑板块管理（含研发）费用率4.99%，同比持平，其中22年CS建筑板块研发费用率2.67%，同比增加0.12pct，在研发费用税前加计扣除政策及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入，不考虑研发费用的情况下，22年建筑板块管理费用率下降0.13pct；22年板块财务费用率0.72%，同比下降0.07pct，销售费用率0.45%，同比下降0.02pct，由于疫情等因素影响，主动控费成为大多数企业选择，而费用率下行彰显企业自身经营效率提升，费用控制能力增强。 图13：2018-2022年建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用） 22年板块减值损失占收入比重下降。从2018年起原先统一的资产减值损失划分为了资产减值损失和信用减值损失两个科目，因此为保证数据可比，我们将2