改革成效显著，老牌国企再出发

2023年07月16日 证券研究报告•2023年半年报业绩预告点评 买入（首次）当前价：6.68元 长虹美菱（000521）家用电器目标价：8.68元（6个月） 改革成效显著，老牌国企再出发 投资要点 事件：公司发布2023年半年度业绩预告，预计上半年实归母净利润3.2-3.8亿元，同比+430%-529.4%；按此计算，单Q2实现归母净利润2-2.6亿元，同比 +258.2%-367%，业绩实现大幅增长。 近两年收入快速增长，空调贡献主要增量。近两年公司积极改革，提升效率，近两年收入均实现双位数以上增长，其中，空调增速更为显著。2022年，空调 实现收入97.8亿元，超越冰箱成为公司营收占比最大业务板块。今年以来，高温天气催生终端需求，空调行业持续保持较高景气度，根据奥维等第三方数据，公司空调产品市占率仍处于提升态势。因此，我们认为2023H1，公司空调板块仍是营收增长的主要动力之一，公司积极拓展ODM业务，提升产能利用率，同时积极推进自主品牌建设，双轮驱动下，空调业务成长迅速。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：夏勤 执业证号：S1250522080003电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn 相对指数表现 长虹美菱沪深300 1 88120 盈利能力大幅改善，降本增效成效显著。此前，公司盈利水平处于行业较低水 平且波动性较大状态，随着公司进行降本增效改革，采取提升产能利用率，降低库存加速周转等措施，公司盈利能力显著提升。自2022年初开始，净利率呈现稳步提升状态，且自22Q3后均稳定在2%左右（公司历史净利率较高水平），我们分析，一方面原材料价格下行，人民币汇率贬值等宏观因素增厚公司业绩；另一方面，降本增效措施也是盈利能力提升，且稳健性增强的内生驱动力。我们认为，随着公司加强自主品牌建设，精简SKU，提升产能利用率等措施持续深化，公司未来盈利能力仍有提升空间。 改善趋势持续兑现，期待老牌国企再出发。我们认为公司近两年的表现证明公司内部改革提效的策略行之有效，即使行业短期波动，不改长期改善趋势。我们建议持续关注公司内部治理，产品策略等方面的改革深化，在保持冰箱原有 较强产业地位的基本盘下，实现多SKU拓展，寻找营收利润增长新动力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62/0.72/0.82元，对应动态PE分别为11/9/8倍。公司22年规划目标积极，改革动作持续落地，看好 全年加速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，终端需求不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20215.22 23229.48 25687.99 28098.45 增长率 12.10% 14.91% 10.58% 9.38% 归属母公司净利润（百万元） 244.54 643.05 741.22 839.87 增长率 371.19% 162.96% 15.27% 13.31% 每股收益EPS（元） 0.24 0.62 0.72 0.82 净资产收益率ROE 5.00% 11.24% 12.60% 13.91% PE 28 11 9 8 PB 1.24 1.15 1.12 1.10 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 79% 59% 40% 20% 1% -19% 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.30 流通A股(亿股)8.76 52周内股价区间(元)3.81-7.79 总市值(亿元)68.80 总资产(亿元)153.79 每股净资产(元)4.70 相关研究 公司前身为合肥第二轻工机械厂，于1983年转产家用电冰箱，开始了专业制冷之路。 1992年10月公司实行股份制改造，正式成立合肥美菱股份有限公司。1993年10月“皖美 菱”股票在深圳交易所正式挂牌上市，成为安徽省第一家规范化的股票上市公司。1996年8月美菱B股股票在深圳证券交易所挂牌交易，简称“皖美菱B”，是唯一一家拥有A股、B股的企业。2005年11月合肥美菱与四川长虹进行战略重组，拉开了黑白家电强强联合的序幕。2016年2月中科美菱登陆新三板，正式布局生物医疗产业，为美菱在A股、B股上市后增添新力量，同时也成为国内首家深冷冰箱领域新三板挂牌企业。2018年7月，公司全 称由“合肥美菱股份有限公司”变更为“长虹美菱股份有限公司”。2022年10月18日，美 菱旗下子公司——中科美菱在北交所成功上市，是2022年安徽省北交所“第一股”。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 从专业制冷到全方位布局：公司是中国重要的电器制造商之一，拥有合肥、绵阳、景德 镇和中山四大国内制造基地，印尼空调和巴基斯坦冰箱等海外制造基地，覆盖了冰、洗、空、厨卫、小家电等全产品线，同时进入生物医疗等新产业领域并取得了一定成绩。公司主导产品美菱冰箱是国家出口免验产品。“美菱”品牌被列入中国最有价值品牌之一，旗下拥有年轻化品牌“雅典娜”，同时逐步打造“M鲜生”产品品牌影响力。目前形成了五大主要业务板块：冰箱（柜）产业；空调产业；洗衣机产业；厨卫、小家电产业以及生物医疗产业。 业绩激励机制：公司于2012年、2013年、2014年及2016年实施了中长期激励约束机制，2012年公司发布《公司年度业绩激励基金实施方案》，按照当年净利润的10%计提业 绩激励基金并向激励对象进行分配，激励对象将以其收到的业绩激励基金加上不低于其年度薪酬总额的30%，通过公开市场购买本公司股票。截至2016年12月31日，所有激励对象共计持有公司股票数量为1016.14万股，约占公司总股本的1%。 股权结构较为集中：公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，前两大股东分别为四川长虹电器股份有限公司和合肥市产业投资控股（集团）有限公司，分别持有24.1% 和4.6%的股份。绵阳市国有资产监督管理委员会通过股权关系实现对长虹美菱24.6%比例的控制。 图2：公司股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司现董事、监事及高级管理人员：公司现任董事、监事及高级管理人员共19人，多 数具有工程或财务背景，如董事长吴定刚具有制冷设备与低温技术专业背景，董事、总裁钟明为正高级工程师，董事雍凤山为高级会计师，监事黄红为高级审计师。 收入端持续改善：2020年公司业绩受到新冠肺炎疫情、世界经济深度衰退、贸易摩擦以及大宗材料上涨等多重严重冲击，内外部环境复杂严峻，归母净利润亏损2.8亿元，同比下降450.63%。2021年公司归母净利润实现了逆势增长，经营质量大幅改善；2022年受到 原材料价格回落以及海运费成本降低的影响，公司经营业绩超市场预期，公司实现营收202.2亿元，同比增长12.1%；实现净利润2.77亿元，同比增长218.17%，向着良性稳健经营迈出了坚实的一步。 图3：2017-2022年公司营业收入及增速图4：2017-2022年公司业绩及增速 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 冰箱冰柜及空调贡献主要的营收，2020年来空调改善明显：分品类来看，公司营业收入主要来自冰箱、冰柜和空调。作为公司的主营业务，冰箱（柜）营业收入长期以来增长较为稳定；2017-2022年，冰箱（柜）营收基本维持在75亿元左右，增幅在-6%至12%区间范围内；2022年公司冰箱（柜）实现收入76.6亿元，占总体营业收37入.9的%，同比下降 6.1%。相较于冰箱来说，空调营收波动幅度较大，2017-2020年，公司空调营收呈下滑趋势， 2020-2022年呈增长态势，且2022年空调营收占比首次超过空调，实现营业收入97.8亿元，占总体营收48.4%，同比增长42.4%。 图2：2017-2022年冰箱（柜）营业收入及增速图3：2017-2022年空调营业收入及增速 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 内销为主，积极拓展海外市场：分地区来看，公司内销收入占据主导地位，2017-2022 年占比维持在65%-80%之间，同时，境内业务毛利率始终高于海外业务。海外市场方面，公司拥有印尼和巴基斯坦海外制造基地，近年来通过加大海外营销机构、研发基地、生产基地等投入，积极开拓市场，与国际知名的家电品牌商、经销商合作，不断优化客户结构和提升产品结构，加速海外品牌建设，提升海外品牌知名度，以营销驱动面向海外细分市场，量身打造市场策略促市场拓展。 图7：2017-2022年国内外营收占比图8：2017-2022年国内外毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 效率升级带动业绩上涨：自2022年起，得益于原材料价格下行以及公司效率升级，毛净利率改善明显，净利率连续多个季度稳定在2%以上，改变了前序净利率波动较大的情况。 2022Q1-2023Q1，公司单季度营业收入均超40亿元，2022Q2增长幅度较大，之后三个季度营收波动较小。归母净利润整体呈增长态势，业绩有所好转，2022年前三个季度增长幅度较大，第四季度有所回落，2023Q1公司实现归母净利润1.2亿元，同比增长2280.5%。毛利率方面，公司2022Q1-2023Q1毛利率同比提升，2022年公司实现毛利率13.7%，同比增长1.7pp；2023Q1毛利率为14.7%，同比增长2pp。 图9：2022Q1-2023Q1业绩及增速图10：2022Q1-2023Q1公司销售毛利率及净利率 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着终端消费需求稳步修复，预计未来三年空调行业销量保持稳健增长，空调价格保持相对稳定。预计未来三年公司空调业务销量复合增速10%以上，价格保持稳定。其中自主品牌成长更为迅速，预计其销量复合增速达到15%以上；均价保持相对稳定。 假设2：随着自主品牌建设持续完善，降本增效改革措施深化，公司各品类各业务毛利率均呈现增长态势，2023-2025年，冰箱毛利率分别为18%、18.3%、18.5%；空调毛利率分别为10.8%、11%、11.2%。 假设3：公司加强品牌建设，销售费用率投入增多，2023-2025年，销售费用率分别为 7.1%、7.3%、7.4%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 20215.22 23229.48 25687.99 28098.45 yoy 12.10% 14.91% 10.58% 9.38% 营业成本 17444.53 19961.71 22030.07 24045.33 毛利率 13.71% 14.07% 14.24% 14.42% 冰箱 收入 7664.58 8354.392 9189.831 10108.81 yoy -6.14% 9.00% 10.00% 10.00% 成本 6346.87 6850.602 7508.092 8238.684 毛利率 17.19% 18.00% 18.30% 18.50% 空调 收入 9781.9 11771.33 12995.7 14035.36 yoy 42.44% 20.34% 10.40% 8.00% 成本 8770.27 10495.61 11567.65 12468 毛利率 10.34% 10.84% 10.99% 11.17% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 小家电及厨卫 收入