三大业务齐头并进，老牌冲压企业再出发

老牌冲压企业，能力范围持续增强：无锡振华成立于1989年，主营业务主要包括传统冲压和模具业务、分拼总成业务、以及精密电镀业务。我们认为，近年来公司业务范围持续扩大，盈利能力和边界逐步拓宽：1）冲压主业焕发新生：客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素，公司配套小米汽车等新势力客户、以及上汽等传统车企新能源车型，迎来新发展机遇；2）分拼总成伴上汽出海共成长：分拼总成业务占营收比重持续提升，有望持续受益于上汽出海规模扩大；3）新增电镀业务增厚利润：公司2023年公司完成对无锡开祥的并购重组，新增选择性精密电镀加工业务，燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润。 积极转型新能源，冲压主业迎来新机遇：新能源车发展为传统冲压行业带来新机遇，我们预计到2026E乘用车金属冲压件市场规模可达2,531亿元，2022-2026E cagr为2.3%；其中，新能源乘用车金属冲压件市场规模可达1,058亿元，2022-2026E cagr为20.0%。而客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素，我们认为，刚入局的造车新势力如小米汽车等，尚未形成固定的供应体系，为积极布局新能源业务的无锡振华带来新的机遇。 拓展分拼总成，绑定上汽稳健增长：公司深度绑定上汽集团，专门为上汽乘用车提供分拼总成服务，近年来公司分拼总成业务占营收比重不断抬升，2023年营收占比已达25.5%。我们认为，通过深度绑定上汽集团，公司有望持续受益于国产车出海提速。此外，分拼总成业务是公司重要的利润来源，随公司持续扩大该项业务版图、以及分拼总成业务营收占比逐步提升，公司营收和利润增长稳健。 新增电镀业务开启第二成长曲线：我们认为，新增选择性精密电镀加工业务或开启公司第二成长曲线，主要由于：1）燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来增长机遇，或进一步增厚公司利润；2）公司绑定联合电子，国内电镀龙头地位稳固，且产品布局丰富有望打开新市场。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司三大业务齐头并进，盈利能力逐步提升，预计2024E/2025E/2026E归母净利润为人民币3.98亿元/4.67亿元/5.19亿元（对应同比增速44%/17%/11%）。首次覆盖无锡振华，给予目标价人民币23.96元（对应约15x2024EPE），给予“买入”评级。 风险提示：核心客户销量不及预期、电镀业务开拓情况不及预期、原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 无锡振华是成立于1989年的国内老牌冲压件生产企业，当前布局冲压、分拼总成和电镀三大业务。我们认为公司1）积极转型新能源，绑定新势力+传统车企头部，冲压主业增长可期；2）分拼总成伴上汽出海共同成长；3）新增电镀业务提升盈利能力，插混销量持续增长+燃油车排放要求加严保障新业务需求。 关键假设 1）冲压零部件业务：考虑到2024E起公司配套核心客户小米汽车、理想新车型的冲压件逐步放量，预计2024E/2025E/2026E冲压零部件业务营业收入分别同比+41.8%/+38.7%/+15.7%至18.0亿元/25.0亿元/29.0亿元；综合考虑新能源业务占比逐步提升、原材料价格回落、年降等因素，预计2024E/2025E/2026E冲压零部件业务毛利率为16.0%/16.1%/16.0%。 2）分拼总成及加工业务：预计随上汽乘用车出口销量逐步抬升，公司分拼总成加工业务有望实现同比增长，2024E/2025E/2026E分拼总成加工业务营业收入分别可达6.5亿元/7.0亿元/7.4亿元。鉴于分拼总成业务当前与单一客户互相绑定、盈利较为稳定，假设2024E/2025E/2026E公司分拼总成业务毛利率维持40%。 3）电镀业务：考虑当前国内插混车型销量增速较快、结合公司与联合电子签署的《年度价格谈判备忘录》，预计2024E/2025E/2026E电镀业务营收分别为1.75/1.94/2.13亿元，假设电镀业务毛利率维持在78%左右的水平。 4）模具业务：公司模具业务主要来自部分客户出自自身生产需求的定制采购需求，假定公司2024E/2025E/2026E模具业务营收分别同比+30%/+20%/+10%达1.67/2.00/2.20亿元，结合历史毛利率水平，假设模具业务毛利率可维持在4%。 我们区别于市场的观点 市场担忧，燃油车逐步被新能源车取代，公司电镀业务有萎缩风险。我们认为，尽管燃油车销量有下行风险，但政策利好+切中用户续航需求痛点将助力新能源车中插混销量持续快速增长，预计搭载发动机的汽车总销量仍将持续增长，公司电镀产品需求得以保障。 股价上涨的催化因素 短期催化因素：核心客户小米产能爬坡超预期；电镀业务开拓取得新进展。 长期催化因素：开拓更多新能源客户及车型；上汽乘用车出海规模持续扩大。 估值与目标价 我们预测2024E/2025E/2026E无锡振华归母净利润约人民币3.98亿元/4.67亿元/5.19亿元（对应同比增速44%/17%/11%），无锡振华当前股价对应2024E PE 12x。 我们首次覆盖无锡振华，给予目标价人民币23.96元（对应15x 2024E PE），我们看好公司三大业务齐头并进，盈利能力逐步提升，长期业绩增长可期，给予“买入”评级。 1、深耕冲压，产品+客户多元化 1.1深耕汽零数年，多业务推动向前发展 无锡振华成立于1989年，2021年6月在上交所上市。起初公司以校办企业的形式，专注于自动化仪表的生产；1995年公司转型投身汽车冲压零部件业务，并更名为无锡振华轿车附件厂；1999年，公司进行了股权结构调整，钱金祥成为公司的主要股东；2017年，拓展分拼总成业务，为公司的增长注入了新动能； 2022年，公司收购无锡开祥，进军汽车零配件电镀业务，打开新的盈利空间。 当前无锡振华的主营业务主要围绕三个核心领域：传统的冲压和模具业务、分拼总成业务、以及精密电镀业务，共同推动公司业务能力抬升。 图1：无锡振华发展历程 实控人为钱金祥和钱犇父子，股权结构集中稳定。截至2023年底，钱金祥和钱犇合计持有公司61.49%的股权，共同为公司的实际控制人。钱金祥现任公司董事长，钱犇现任公司董事、总经理。 图2：无锡振华股权结构图 目前公司已在无锡、郑州、武汉、宁德、上海等地设有生产基地，就近配套上汽、特斯拉、智己等新老客户，凭借优秀的产品质量和及时高效的响应能力取得新老客户的认可。 表1：公司子公司情况介绍 1.2产品逐步丰富，积极开拓新能源客户 无锡振华当前主营业务包括：1）冲压零部件：公司生产并销售的汽车冲压零部件合计3,500余种，包括车身件、底盘件、动力总成件和电子电器部件；2）分拼总成加工：公司分拼总成加工零部件500余种，包括AB柱框架加强板总成、后侧围内板总成、中央通道总成和座椅板总成等；3）选择性精密电镀加工：公司为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中部分零件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）关键部位进行精密镀铬；4）模具：公司汽车冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件，已具备单冲模、多工位模和级进模的设计制造能力。 公司已形成传统冲压及模具、分拼总成加工、以及选择性精密电镀加工三大业务线，产品逐步丰富，我们判断，1）传统冲压及延伸出的分拼总成加工业务有望贡献稳定收入来源；2）新增的电镀加工业务带来利润增长动力（2023年公司电镀业务毛利率79.4% vs.冲压零部件业务毛利率8.6%）。 图3：无锡振华各业务营收占比 图4：无锡振华主要产品 除开辟新产品线外，公司也在积极开拓新能源客户。1）对老客户新能源车型积极配套：公司1991年起开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件，经过30余年的发展，公司已与上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等国内知名整车制造商建立稳定合作关系，已配套荣威Ei5等新能源车型；2）主动拥抱造车新势力：公司已与特斯拉、理想汽车、小米汽车、东风岚图、智己汽车等造车新势力达成合作。此外，公司也是知名汽车零部件供应商联合电子、爱德夏和考泰斯的配套供应商，全资子公司无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商。 图5：无锡振华传统主机厂及零部件厂商开拓情况 图6：无锡振华主要客户 2、营收规模持续增长，盈利能力逐步改善 2.1公司历史财务表现 公司2023年营收同比+32.7%至23.2亿元，归母净利润同比+242.6%至2.8亿元，毛利率同比+9.6pcts至25.1%。我们认为2023年公司营收快速增长主要得益于新能源及传统车企客户共同驱动传统冲压主业增长，利润高增主要受益于上游原材料价格回落+新增高毛利率电镀业务。 除营收和盈利快速增长外，公司费用管控能力强，近五年公司销管研费用率控制在10%以内，并呈现下降趋势。 图7：2019-2023年公司营收及同比增速 图8：2019-2023年公司归母净利润及同比增速 图9：2019-2023年公司毛利率及净利率 图10：2019-2023年公司销售、管理、研发费用率 2.2盈利前景可期 上游原材料价格回落 原材料在冲压零部件成本中占比较高（2018年至今直接原材料在公司冲压零部件成本中的占比维持70%以上），因此公司汽车冲压零部件业务盈利能力受上游原材料价格波动影响较大。2021-2022年公司冲压零部件业务毛利率明显下降主要由于疫情期间钢材价格上涨。当前钢材价格已基本回落至疫情前水平，预计公司冲压零部件业务毛利率有望恢复至10%+。 图11：2017年至今钢材价格变化（单位：元/吨） 图12：2018-2023年无锡振华冲压零部件业务毛利率 图13：直接材料占冲压零部件业务成本的比例 分拼+电镀业务增厚利润 我们认为，随公司持续推进分拼及电镀两大高毛利率业务，公司利润有望进一步增厚。1）公司分拼总成加工业务毛利率稳定，受原材料价格影响较小。受宁德振德4Q19起投产影响，2020-2022年分拼加工总成业务毛利率下降。2023年随宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，公司分拼总成业务营收大幅上升、毛利率回升至40%+。2）电镀业务毛利率远高于公司其他主营业务（2023年公司电镀业务毛利率79.4%vs.主营业务整体毛利率22.5%）。公司主要为发动机高压喷油器和燃油泵中的零部件提供选择性精密电镀加工，由于加工零件对耐磨性和耐腐蚀性要求高、存在较高技术壁垒，且电镀加工成本低、与主要客户合作稳定，我们认为电镀业务可保持较高毛利率水平，随公司电镀业务进一步开拓，公司整体毛利率有望实现持续增长。 图14：无锡振华各业务毛利率情况 3、积极转型新能源，冲压主业焕发新生 3.1新能源车发展为冲压带来新机遇 传统的车身制造工艺一般包括冲压、焊装、涂装、总装四大环节。冲压件总重量约占车身装备重量的25%-35%，而冲压行业固定资产投入较大，为资金密集型产业，且冲压车间的建设依赖经验积累。 传统车企一般有完整的冲压车间，主要负责整车的大型外覆盖件及内板件的生产，如侧围内外板、门盖内外板、发动机舱内外板、地板等。除大型覆盖件及内板件外，冲压件还广泛应用于大量车身零部件，如发动机排气和进油弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。 我们预计单车冲压件平均需求量在1,200-1,500件之间，乘用车金属冲压件单车价值在10,000元左右。随着汽车电动智能化转型持续加速，1）整车核心技术由车身/底盘/发动机逐步向三电/智舱/智驾转移；2）“蔚小理”、小米汽车等新势力的自有冲压产能或相对有限，冲压件外包比例/冲压厂商订单需求或进一步扩大；3）车身轻量化要求增加，汽车车身结构件将原先的传统钢板冲压零部件部分替换成铝合金/高强钢冲压零部件，单个冲压零件价格增加，博俊科技、多利科技、威唐工业等配套新能源车客户的冲压厂商冲压零件均价逐年提升。 图15：部分汽车冲压零部件示意图 图16：冲压车间主要工艺 图17：2020-2023年主要冲压厂商冲压零件均价对比（