老牌机床国企整装再出发，迎国产替代历史性机遇

秦川机床：机床龙头再起航，“5221”战略谱写新篇章： 秦川机床成立于1965年，专业从事机床工具制造，旗下拥有秦川本部、汉江机床、汉江工具等多家专精特新“小巨人”企业，先后承担国家重大专项100余项，在齿轮加工机床、加工中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。 公司践行“5221”发展战略，经营改革下盈利水平逐步提升。公司主营业务可分为四大块：主机、高端制造、核心零部件、智能制造及核心数控技术。“5221”战略是指到“十四五”末，以上四大业务收入分别占总收入50%/20%/20%/10%。同时法士特入主后全面启动经营改革，经营质量得到有效提升，并于2020年成功实现扭亏。 2023年6月公司发布公告，2022年定增募资完成，主要聚焦于高端产品的研发扩产。 此次定增不仅大股东法士特集团按照原定持股比例参与定增，工业母机大基金也积极参与，获配金额占总募集资金的8%，显示出国家对于老牌机床龙头的重视。 产品种类齐全&零部件高度自主的老牌机床龙头： 公司机床业务主要布局齿轮磨床、精密磨床等细分领域及五轴机床等高端市场。 （1）精密磨床业务：国内磨床市场空间近百亿，2020年国产化率仅为23%，其中高端磨床主要被外资垄断，国产厂商在细分市场积极突破。公司在磨床领域的主体为汉江机床和秦川格兰德，均为老牌磨床企业。2022年汉江机床在国内螺纹磨床市场的市占率超过70%，秦川格兰德在国内外圆磨床市场的市占率约25%。 （2）通用机床业务：公司在通用机床领域的主体为宝鸡机床，宝鸡机床产品布局全面，涵盖车床/加工中心等类别。内销+外销齐发力&产品结构优化背景下，宝鸡机床业绩稳健增长。2020-2021年，宝鸡机床连续两年进入国内机床销量Top10。 （3）高档五轴机床：军民两用&自主可控背景下，我国五轴机床未来空间广阔。根据MIR预测2025年国内五轴市场规模将达188亿元，2022-2027年复合增速达14.4%。公司持续进行高端机床研发，2022年已有3款五轴标准机型实现小批量销售，2款重点新产品进入试制阶段。产能方面，定增项目达产后，将新增高档五轴机床产能235台，预计可实现年收入7.5亿元。 零部件：RV减速机国产龙头，滚动功能部件打开成长空间 （1）滚动功能部件：滚珠丝杠&导轨是旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要用于机床、机器人和汽车等领域。目前国内滚动功能部件市场空间不到150亿元，国产化率仅为25%，国产替代空间广阔。公司丝杠导轨业务技术积淀深厚，产品精度达国内领先水平（P2-P3精度）。 （2）RV减速机：RV减速机为机器人核心零部件，主要用于大负载机器人。根据GGII数据，预计2025年国内RV减速机市场规模可达44.5亿元。公司是国内唯一全系列RV减速机供应商，核心零部件实现全部自制，竞争优势明显。 盈利预测与投资评级：秦川机床系国内老牌机床企业，我们预计公司2023-2025年净利润分别为3.35/4.56/6.00亿元，当前股价对应动态PE分别为44/32/24倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：数控机床行业景气度不及预期，定增项目进度不及预期。 1.秦川机床：机床龙头再启航，“5221”战略谱写新篇章 1.1.立足机床工业近六十载，困境中阔斧改革开启全新发展阶段 秦川机床成立于1965年，专业从事机床工具制造，是国内产品精密复杂程度最高、产业链最完整的企业之一，引领高端数控机床等前沿技术和设备的研发。集团旗下拥有秦川本部、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川数控等多家专精特新“小巨人”企业，先后承担国家重大专项100余项，在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。 图1：秦川机床发展历程 公司立足机床行业近六十载，历经行业兴衰周期和多次国企改革，主要发展历程可分为三个阶段： 1）第一阶段“稳步发展”（1965年-1998年）：1965年，因国家“三线建设”战略需要，上海机床厂搬迁至陕西宝鸡，并在原有基础上新建一座精密磨床基地，定名为秦川机床厂（公司前身）。1990年，公司自主开发出我国第一台双碟面砂轮磨齿机Y7032A，扭转了国内磨齿机市场受制于国外技术封锁和价格垄断的被动局面。1995年改制为国有独资的秦川机床集团有限公司；1998年集团进行股份制改造，发起设立了“陕西秦川机械发展股份有限公司”并成功在深交所上市。 2）第二阶段“快速扩张”（1999年-2017年）:2002年，秦川发展与陕西机床厂合资控股组建了秦川格兰德，不但获得外圆磨床业务，还强化了“大磨床”业务（磨齿机、磨床）的行业地位和市场影响力。2003年，公司收购美国UAI公司60%股份，掌握其拉削工艺、拉刀、拉刀磨、拉床等“四拉合一”的核心技术，并利用UAI品牌优势建立海外分销渠道。2006年，集团整合陕西省域内机床工具企业（宝鸡机床、汉江机床等）组建陕西秦川机床工具集团有限公司。2014年，秦川集团整体上市完成，成为陕西新一轮国企改革中的标杆企业。2015年，公司与德国博世力士乐进行战略合作，正式进入机器人精密减速器领域。 3）第三阶段“阔斧改革”（2018年-至今）：受机床行业整体下行及自身决策因素影响，2018年、2019年公司连续两年亏损，股票被实施退市风险警示。2019年底，法士特董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长，全面启动公司内部改革。2020年，陕西省国资委无偿将秦川机床15.94%的股份划转给法士特集团；同年，秦川机床收购沃克齿轮100%股权，增收5.24亿元摆脱退市困境。2021年，法士特集团参与公司定增，持股比例上升至35.19%，建立更深层次的战略合作关系。自2020年起，公司围绕“5221”新发展目标，纵深调整产业结构，高效推动生产经营工作，成功实现扭亏为盈。 图2：秦川机床“5221”战略及各实施主体详细拆解 以高端数控机床业务为引领，向机床产业链上下游延伸，“5221”战略开启老牌机床龙头新发展阶段。根据公司2022年报，公司主营业务可分为四大块：主机业务、高端制造业务、核心零部件业务、智能制造及核心数控技术业务。“5221”发展战略是指，到“十四五”末，公司实现机床主机收入、高端制造收入、核心零部件收入、智能制造及核心数控技术收入分别占到总销售收入50%、20%、20%、10%的具体目标。公司坚定推进落实“5221”战略，矢志从国产机床龙头转型升级为覆盖面更广的高端装备制造业龙头企业。 1.2.“秦川-法士特”发挥产业链协同优势，内部改革成效显著 大股东变更为法士特集团，不断增持彰显长期经营信心。法士特入主一共分两步走：1）2020年陕西国资委无偿划转股份至法士特：2020年4月28日，公司发布国有股权无偿划转完成过户登记的公告，法士特集团持有公司15.94%的股份，为公司控股股东；陕西省国资委不再直接持有公司股份，但仍为公司实际控制人；2）2021年法士特参与公司定增，持股比例增至35.19%；2020年9月3日，公司发布非公开发行股票发行情况报告书，法士特集团以现金7.99亿元认购本次非公开发行的股份，所持股份比例增至35.19%。 “秦川-法士特”产业链上下游形成高效协同，互利共赢实现“1+1>2”效果。法士特集团是国内汽车传动领域龙头，主导产品为商用汽车变速器，国内市场占有率超过70%。法士特集团可以为公司磨齿机、磨床等主机业务提供大量应用场景，加速新品研发和迭代。同时双方产业链互相配套，战略共享采购、销售渠道等资源，平台协同效应愈发显著，将带来可观的市场增量。 图3：实控人为陕西国资委，大股东法士特集团持股比例35.19%（截至2023年6月） 新董事长全面启动内部改革，大幅调整组织架构和员工结构。2019年底，法士特集团董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长，组建全新管理团队，全面启动公司内部改革。 根据公司2020年年报，内部改革主要聚焦组织结构梳理和人力资源管理两大方面： 1）大幅调整组织架构：公司组建了集团总部、秦川机床本部全新的组织机构，有效消除了职能交叉、职责不清、效率低下等弊端；梳理子公司业务，实现“瘦身瘦体”，注销秦川机电等冗余子公司，新设秦川精密装备、秦川高精传动等子公司配合机床产业链延伸业务。 图4：公司注销、新设子公司情况 2）优化人力资源管理：公司对中高层干部队伍进行优化调整，其中中层以上干部精简率达25.4%；有效精简行政团队，2021年生产人员占比提升至72.4%，同比+9.7pct。 此外，公司积极推进薪酬和绩效体系改革。根据公司2020年年报，研发人员人均薪酬增长39%，年度职工工资涨幅达10%。员工积极性被有效激发，公司人均创收从2020年的41.1万元，提升至2021年的51.0万元，同比+24.1%。 图5：2018-2022年公司人员结构变动情况 图6：2018-2022年公司人均创收（单位：万元，%） 1.3.法士特入主引领公司业务&管理双改革，整体业绩扭亏为盈 2020年法士特入主以来，公司营收实现较快增长。2018-2019年，受机床行业低景气影响，公司营收增速表现低迷。2020年，法士特入主启动内部结构改革，并成功实现对沃克齿轮的并购，公司业绩开启快速增长期。2020年公司实现营收40.95亿元，同比+29.4%，其中零部件业务实现营收13.2亿元，同比+88.8%。2021年，公司在保持零部件类业务继续增长的基础上，抓住机床行业上行期机遇，实现总营收50.5亿元，同比+23.4%，其中机床类业务实现营收24.3亿元，同比+42.5%。2022年，由于疫情导致市场需求减缓、国际运输成本上涨和贸易收入减少等因素的影响，公司实现总营收41.0亿元，同比-18.8%，全线业务均有一定程度的收缩。2023Q1公司实现营收10.1亿元，同比-10.0%，主要系制造业景气度复苏不及预期，且新能源车产业链增速趋缓，公司机床及零部件业务均有下滑所致。 图7：2020年秦川机床营收41亿元，同比+29% 图8：2018-2022年秦川机床分业务营业收入（亿元） 得益于行业需求复苏&并购沃克齿轮，公司于2020年成功扭亏，此后通过内部管理改革，公司盈利情况持续向好。2021年，公司在总营收仅同比+23.4%的情况下，归母净利润实现同比+83.7%的大幅增长，主要得益于盈利能力的提升：1）销售毛利率端：一方面机床行业开启上行周期，机床业务毛利率开始恢复性增长；另一方面，通过并购毛利率较高的沃克齿轮，零部件业务毛利率得到提升；2）期间费用端：公司于2020年实现精细化转型的良好开端，期间费用率持续降低，2021年公司期间费用率为14.6%，同比-0.5pct。2022年以来，尽管受到疫情&制造业景气度低迷影响，公司归母净利润同比出现下滑，但归母净利率仍保持较高水平。 图9：2020年秦川机床归母净利润1.5亿元 ， 同比+151%，实现扭亏 图10：2018-2023Q1秦川机床毛利率/净利率同步增长 图11：2018-2022年秦川机床分业务毛利率，2020年零部件/机床类同比+11.9/2.9% 图12：2018-2022年期间费用率逐年降低，2020年秦川机床管理费用率同比-8pct 1.4.定增项目聚焦高端产品，工业母机大基金认购彰显重视 2023年6月26日，公司发布公告，2022年定增共募集资金总额12.3亿元，主要聚焦于高端产品研发扩产。同时控股股东法士特集团以现金形式共计4.33亿元认购发行股票的35.19%，保证原有持股比例不被稀释。大股东积极参与新一轮定增，进一步加大投资，彰显长期发展信心。此外根据公告披露，工业母机大基金参与公司此次定增，获配金额达1亿元，占总募集资金的8%，充分彰显国家对于老牌机床龙头的重视。具体定增项目如下： 1）五轴数控系统及伺服电机关键技术研究与产业化项目(一期)：项目拟建设高端机床研发基地，提升研发能力和制造水平。计划增加SAJO高精度五轴卧式加工中心系列产品、龙门式车铣复合加工中心产品