晶澳转债：光伏行业龙头企业

固收点评20230718 证券研究报告·固定收益·固收点评 晶澳转债：光伏行业龙头企业 关键词：#一体化 事件 晶澳转债（127089.SZ）于2023年7月18日开始网上申购：总发行规模为89.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头晶澳(三期)20GW拉晶、切片项目，年产10GW高效电池和5GW高效组件项目，年产10GW高效率太阳能电池片项目。 当前债底估值为91.76元，YTM为2.01%。晶澳转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期 利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.51%（2023-07-14）计算, 纯债价值为91.76元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月24日至2029年07月17日。初始转股价38.78元/股，正股晶澳科技7月14日的收盘价为34.55元，对应的转换平价为89.09元，平价溢价率 为12.24%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.52%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.78元计算，转债发行89.60亿元对总股本稀释率为6.52%，对流通盘的稀释率为6.54%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计晶澳转债上市首日价格在108.02~120.21元之间，我们预计中签率为0.0300%。综合可比标的以及实证结果，考虑到晶澳转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在108.02~120.21元之间。我们预计网上中 签率为0.0300%，建议积极申购。 晶澳科技是实施产业链一体化战略的全球知名的高性能光伏产品制造商，产业链覆盖硅片、电池、组件及光伏电站。晶澳在全球布局生产基地和分支机构，产品遍布多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以 及工商业、住宅分布式光伏系统。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为50.48%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2022年复合增速为50.48%。2022年，公司实现营业收入 729.89亿元，同比增加76.72%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2022年复合增速为63.29%。2022年实现归母净利润55.33亿元，同比增加171.40%。 公司主要产品包括太阳能组件和光伏电站运营。2020年以来，晶澳科技太阳能组件业务收入逐年上涨，光伏电站运营业务收入逐年下降。2020-2022年太阳能组件业务收入占主营业务收入比重分别为97.57%/98.91%/99.40%，2020-2022年光伏电站运营业务收入占主营业 务收入比重分别为2.41%/1.09%/0.60%。 公司销售净利率和销售毛利率上升，销售费用率，管理费用率和财务费用率下降。2019-2022年，公司销售净利率分别为6.07%、5.99%、5.06%和7.59%，销售毛利率分别为21.26%、16.36%、14.63%和14.78%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年07月18日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《经济弱修复和宽货币环境下，利率波动下行》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列 （二）：走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2019-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2019-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2017-2022年全球光伏新增装机规模（GW）10 表1：晶澳转债发行认购时间表4 表2：晶澳转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测晶澳转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：晶澳转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-14 上路演公告》 T-1 2023-07-17 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-07-18 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-07-19 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-07-20 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-07-21 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-07-241、刊登《发行结果公告》 转债名称 晶澳转债 正股名称 晶澳科技 转债代码 127089.SZ 正股代码 002459.SZ 发行规模 89.60亿元 正股行业 电力设备-光伏设备-光伏电池组件 存续期 2023年07月18日至2029年07月17日 主体评级/债项评级 AA+/AA+ 转股价 38.78元 转股期 2024年01月24日至2029年07月17日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：晶澳转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 包头晶澳(三期)20GW拉晶、切片项目 580,000.00 270,000.00 年产10GW高效电池和5GW高效组件项目 540,512.52 233,448.46 年产10GW高效率太阳能电池片项目 260,326.96 150,000.00 补充流动资金 242,582.31 242,582.31 合计 1,623,421.79 896,030.77 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.76元 转换平价（以2023/07/14收盘价） 89.09元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 8.98% 2.01% 平价溢价率（以面值100计算）12.24% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.76元，YTM为2.01%。晶澳转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.51%（2023-07-14）计算,纯债价值为91.76元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月24日至2029年07月17日。 初始转股价38.78元/股，正股晶澳科技7月14日的收盘价为34.55元，对应的转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.52%。按初始转股价38.78元计算，转债发行89.60亿元对总股本稀释率为6.52%，对流通盘的稀释率为6.54%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计晶澳转债上市首日价格在108.02~120.21元之间。按晶澳科技2023年7月 14日收盘价测算，当前转换平价为89.09元。 5/12 1）参照平价、评级和规模可比标的晶能转债（转换平价91.24元，评级AA+，发行规模100.00亿元）、常银转债（转换平价86.85元，评级AA+，发行规模60.00亿元）、 牧原转债（转换平价89.34元，评级AA+，发行规模95.50亿元），7月14日转股溢价率分别为34.72%、32.34%、32.85%。 2）参考近期上市的李子转债（上市日转换平价94.35元）、山河转债（上市日转换 平价86.85元）、金埔转债（上市日转换平价98.69元），上市当日转股溢价率分别为 48.05%、55.44%、29.70%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，中债企业债到期收益为3.51%，2023年一季报显示晶澳科技前十大股东持股比例为63.85%，2023年7月14日中证转债成交额为68,516,342,757元，取对数得24.95。因此，可以计算出晶澳转债上市首日转股溢价率为26.33%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到晶澳转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在108.02~120.21元之间。 表5：相对价值法预测晶澳转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 32.82 104.10 105.80 108.34 110.88 112.57 -3% 33.51 106.30 108.02 110.62 113.21 11