晶澳转债申购分析：光伏组件龙头企业

2023年07月17日 固定收益类●证券研究报告 晶澳转债（127089.SZ）申购分析 主题报告 光伏组件龙头企业投资要点本次发行规模89.6亿元，期限6年，评级为AA+/AA+（东方金诚）。转股价38.78元，到期补偿利率为6%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YAA+企业债到期收益率3.5055%贴现率计算，纯债价值93.39元，对应YTM为2.01%，债底保护性较好。 总股本稀释率6.52%、流通股本稀释率6.54%，摊薄压力较小。 截至2023年7月14日，公司PE(TTM)15.53，低于同行业可比公司平均值。ROE4.38%，高于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来14.13%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于一般水平为17.79%。年初至今公司股价下降19.14%，行业指数（申万三级-光伏电池组件）下降20.08%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为99.67%，解禁压力较小。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为35.15%左右，对应价格为114.39元~126.43元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告重看REITs股性债性2023.7.16中国气体行业领军企业-金宏转债（118038.SH）申购分析2023.7.16资产配置周报（2023-7-15）-追逐确定性2023.7.16ESG市场跟踪双周报（2023.7.3-2023.7.16）-恒生港股通中国央企ESG领先指数发布2023.7.16国内割草机龙头企业-大叶转债（123205.SZ）申购分析2023.7.16 内容目录 一、晶澳转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：中国多晶硅年产量（吨）6 图2：中国晶硅光伏组件周平均现货价（美元/瓦）6 图3：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图4：营业收入情况（万元，%）7 图5：归母净利润情况（万元，%）7 图6：公司经营现金流情况（万元）8 图7：近一年行业指数及晶澳科技股价走势9 图8：海优转债及正股表现情况（%）10 图9：天23转债及正股表现情况（%）10 表1：晶澳转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）4 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、晶澳转债分析 （一）转债分析 本次发行规模89.6亿元，期限6年，评级为AA+/AA+（东方金诚）。转股价38.78元，到期补偿利率为6%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YAA+企业债到期收益率3.5055%贴现率计算，纯债价值93.39元，对应YTM为2.01%，债底保护性较好。 总股本稀释率6.52%、流通股本稀释率6.54%，摊薄压力较小。 表1：晶澳转债基本要素 基本要素 债券简称 晶澳转债 债券代码 127089.SZ 正股简称 晶澳科技 股票代码 002459.SZ 评级 AA+/AA+（东方金诚） 认购代码 072459.SZ 发行金额 89.60 发行期限 6 转股价（元/股） 38.78 起息日 2023-07-18 转股起始日 2024-01-24 转股结束日 2029-07-17 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 6.00% 利率 0.20%，0.40%，0.6%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 2.707 总股本稀释率 6.52%流通股本稀释率 6.54% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目 年产10GW高效电池和5GW高效组件项目 年产10GW高效率太阳能电池片项目 580,000.00270,000.00 540,512.52233,448.46 260,326.96150,000.00 补充流动资金242,582.31242,582.31 主要指标 合计1,623,421.79896,030.77 转股价38.7800折现率（2023/7/14）3.5055% 债券面值100平价溢价率-4.60%正股收盘价 （2023/7/14） 纯债价值 93.39 纯债溢价率 7.08% 平价 89.09 纯债YTM 2.01% 34.55转股溢价率12.24% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年6月14日，晶澳科技前十大股东持股比例合计53.02%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为65.91%。网上申购额度为30.55亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0305%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，晶泰福持有公司1,121,648,266股股份，占总股本比例为47.60%，是公司的控股股东。靳保芳直接持有晶泰福70.00%股权。靳保芳的女儿靳军淼作为其一致行动人直接持有公司4,447,268股股份，占总股本比例0.19%；靳保芳及其一致行动人合计控制公司47.79%股份，为公司的实际控制人。公司存在股权质押2.77%，质押风险较小。截至2023年7 月14日，公司控股股东晶泰福所持公司股份不存在质押、冻结及其他权利限制情形，亦不存在重大权属纠纷情况，公司实际控制人靳保芳不直接持有公司股份。 公司立足于太阳能光伏产业链的垂直一体化模式，长期致力于为全球客户提供光伏发电系统解决方案，主营业务为太阳能光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售，太阳能光伏电站的开发、建设、运营，以及光伏材料与设备的研发、生产和销售等。公司的绝对核心产品为太阳能组件，近三年占比在94%以上。公司的主要业务、产品主要有光伏产品事业群（包括硅棒、硅片、光伏电池和光伏组件）、智慧能源事业部和光伏新材事业部。公司生产的硅片主要为单晶硅片，用于加工单晶太阳能电池。公司生产的硅棒、硅片主要用于公司内部的继续生产加工，少量对外销售。公司上游生产的硅片，通过电池生产工艺加工成电池片，公司的电池片主要用于内部继续生产加工成组件。公司生产电池片以及部分外购的电池片通过封装工艺加工成组件，组件是公司的主要终端销售产品，组件客户主要为国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏系统的经销商。公司主流组件产品包括单晶多主栅半片组件、双玻/单玻组件、高密度组件等，产品规格主要有54片、66片、72片和78片。基于182mm大尺寸硅片技术、高效电池技术、高效封装材料、高密度封装技术的高功率组件，能满足市场各应用场景主流需求。 近三年，公司以外销为主，占比在60%以上。 公司生产产品所需采购的原辅材料主要为硅料、石墨、坩埚、金刚线、银浆、铝浆、网版、铝边框、玻璃、背板、EVA膜等。在光伏事业群中，公司设置供应链管理部门负责采购计划的实施，实行集中采购和分散采购相结合的采购模式。公司按照成本效益原则，主要采取“以销定产”的订单式生产模式组织生产，即以客户订单需求为指引组织工厂生产。同时，公司对部分需求量大的主流产品进行少量备货。公司产品主要包括硅片、电池及组件。公司生产的硅片、电池等中间产品少量对外销售或委外代工，绝大部分用于继续加工成组件对外销售。光伏产品事业群研发模式主要包括两种，即“自主研发模式”和“与第三方合作研发模式”。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额占比金额占比金额占比 2022年 2021年 2020年 太阳能组件 7,034,458.33 97.24% 3,946,046.62 96.58% 2,402,770.36 94.00% 光伏电站运营 42,303.93 0.58% 43,623.89 1.07% 59,884.55 2.34% 其他 157,623.63 2.18% 95,966.36 2.35% 93,681.70 3.66% 合计 7,234,385.89 100.00% 4,085,636.87 100.00% 2,556,236.61 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主营业务为太阳能光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售，属于电气设备行业（申万一级行业）下的光伏设备行业（申万三级行业）。光伏发电通过太阳光照射在电池片上，产生电流通过逆变器转换和升压后直接输送给电网公司或用户。全球光伏市场集中度较高，新兴市场潜力巨大。光伏发电的主要市场目前集中在中国、美国、日本、欧洲和印度，根据国际能源署（IEA）2021年全球光伏报告的统计数据，截至2021年底，全球累计光伏装机942GW，其中至少有 20个国家的新增光伏容量超过了1GW。中国、美国和欧盟分别以54.9GW、26.9GW和26.8GW的规模位列全球前三。随着光伏发电成本的快速下降，众多的新兴市场如南亚、东南亚、澳洲、拉美及中东等国家或地区均在积极规划GW级的光伏发电项目建设，潜力巨大。全球光伏产业生产制造重心仍然在中国大陆。2021年中国大陆产能约占全球总产能的77.2%。东南亚依然是最重要的海外生产基地，2021年东南亚组件产能和产量在全球的占比分别为12.2%和10.5%。从市场集中度来看，2021年组件环节产业集聚度继续提升。前五家、前十家、前二十家企业的产量增速依次递减，TOP5和之后的企业相比增速差距加大，TOP5企业市场占有率继续上升至突破50%，达到56.2%，头部企业规模优势明显。2021年，全球TOP5的产能增幅为76.7GW，占前20家企业产能增幅的62.1%，是产能扩张的绝对主力，也会成为未来组件出货的绝对主力。2021年，进入前五和前十的规模门槛又进一步提高，分别从2020年的16GW和9GW提高到2021年的24GW和10GW，同比去年门槛分别提高了50%和11%。根据各家产能规划来看，预计2022年前五门槛将提升至30GW以上。 通过产业链一体化战略，公司当前业务覆盖了硅棒、硅片、电池、组件的制造，以及光伏系统的应用等环节。根据PVInfoLink统计数据，2019年-2021年公司组件出货量连续保持全球前三位，2021年组件出货量上升至全球第二位，公司始终保持组件龙头企业的地位。光伏产业是我国政府大力支持的国家战略性新兴产业之一，在产业政策引导和清洁能源需求增长的推动下，我国光伏技术和光伏产业获得了快速的成长。经过多年的发展，中国光伏行业已经形成了较为完整的产业链。目前，中国光伏行业的制造能力和市场规模均位居全球第一。光伏产业链从上到下依次为：硅料的生产和硅棒、硅片的加工制作，光伏电池和光伏电池组件的制作，光伏系统的应用（包括电站项目开发、电站系统的集成和运营）。公司实施产业链一体化战略，当前业务覆盖了除硅料生产外的光伏产业链的所有环节，包括硅棒、硅片、太阳能电池和光伏电池组件的制造，以及光伏系统的应用。（相关资料来源可转债募集说明书） 国内可比上市公司则包括东方日升、晶科能源、天合光能和