收入及入学人数增长超预期 学习中心利用率提升

达内科技(TEDU.US) 1 更新报告 目标价： $ 13.60 现价： $ 10.10 预计升幅： 34% 股本数据 总股本(万份ADS)： 5,445 总市值(亿美元)： 5.83 52周高/低（HK$）： 14.62/6.56 每股净值(美元)： 3.8 所属行业： 教育行业 主要股东持股 韩少云 9.34% IDG 7.68% Goldman Sachs 12.44% AREO 5.03% 52周行情图( Vs Nasdaq指数) 资料来源: Bloomberg 相关报告 首发 20140813 更新 20141107、20150320、20150831、20151221 国元证券(香港)研究部 联系人：余小丽 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9182 电邮： licr@gyzq.com.hk 2468101214167861286178622862786328637864286478652865786纳斯达克指数TEDU US EQUITY 更新报告 达内科技（TEDU.US） 评级：强烈推荐 收入及入学人数增长超预期 学习中心利用率提升 2016-05-27星期五 投资要点: 收入增长继续超预期，规模效应带动经营利润率提升： 第一季度为公司淡季，财报显示Q1收入同比增长46.5%，达到4130万美元，主要原因是公司参加课程人数的增加，从去年同期的1.4万人增加至2.1万人，以及学费提升。社招和学招的学生占比分别为93%和7% ，去年同期为89%和11%，校招学生的学费较社招要低。我们认为尽管公司在一季度只增加了一个学习中心，但现有学习中心效率提升使得边际成本下降，这种稳健的扩张步伐让公司业务享受规模效应，毛利率较去年提升3个百分点，同时销售费用及管理费用的收入占比均有所下降。运营亏损为300万美元，去年同期为470万美元，而Non-GAAP运营亏损为60万美元，去年同期为360万美元。净亏损为380万美元，去年同期为250万美元。去除股权激励费用和外汇远期合约损失，Non-GAAP净利润为170万美元，去年同期则是净亏损140万美元。总体而言，一季度公司向市场交出了一份较好的成绩，超出了我们的预期。 二季度预期收入增长速度下滑，但高增长将在下半年体现： 公司在财报中预计二季度收入同比增长约25%左右，主要是基于两个原因：一是“营改增”会拖累增长速度约2%左右，二是上半年招收的在校学生一般会选择在暑假期间，即八月至十一月期间来完成课程，学生完成课程后再计入收入。因此公司二季度将会呈现收入增长速度低于注册学生人数增长的情况。一般而言上半年为公司淡季，约60%以上的收入将会在下半年体现，因此公司下半年收入会是高增长的状态。K12教育目前还在早期，但是目前来看课程热度很高，公司在下半年会在更多的学习中心开设K12课程。 于北京设立新自有学习中心，提升公司经营利润率： 公司近期投资1.14亿元在北京亦庄经济开发区购置了物业，该处物业将用于设立新的自有学习中心，主要面对外地学员，大概可以容纳学生2000名左右，全年可以培训6000名学员，预计下半年投入使用。购置此处物业的原因主要是北京租金有较大上升，经过公司测算新购置物业每座位折旧费用低于同类物业的租金水平，因此折旧费用不但不会上涨，随着学习中心开始正常运营后将降低整体运营成本。 公司运营情况稳定，维持强烈推荐评级： 我们预计公司2016财年预期收入至2.36亿美元， GAAP下净利润为3531万美元。全年保持15到20个新增学习中心的扩张速度，另外公司将战略重心转到提升中心利用率水平上，例如开设新课程及进入K12，未来利润率能够稳步提升。目前价格对应2016财年每ADS预测GAAP盈利为17倍PE。维持目标价13.6美元，对应2016年PE21倍，有34%的上升空间，评级强烈推荐。 达内科技(TEDU.US) 2 图表1：全球教育股估值 代码 公司名称 股价 市值(亿） PE PB 2014A 2015E 2016E 2017E 2014E 2015E 2016E HLG US 海亮教育 9.50 2.35 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A EDU US 新东方 32.59 51.00 16.59 24.10 21.21 17.58 4.19 3.41 2.88 XRS US 好未来 47.04 37.59 34.26 46.89 32.84 29.50 11.68 8.99 7.07 1317 HK 枫叶教育 3.73 50.72 37.61 22.73 17.68 15.60 2.57 2.05 1.89 777 HK 网龙 22.00 109.49 31.45 378.58 64.19 38.81 2.08 2.04 1.96 平均 29.98 118.08 33.98 25.37 5.13 4.12 3.45 APOL US 阿波罗教育 8.09 8.77 13.50 7.52 13.45 13.41 3.15 0.66 0.71 BPI US 桥点教育 7.90 3.62 28.30 27.03 28.72 21.78 1.40 N/A N/A STRA US 斯特雷耶教育 63.07 6.95 18.09 16.90 15.70 14.35 8.73 4.47 3.72 CPLA US 卡佩拉教育 47.55 5.67 24.07 14.48 13.86 13.17 4.83 N/A N/A ESI US ITT教育服务 3.79 0.90 4.37 4.92 11.46 N/A 1.52 N/A N/A LOPE US Grand Canyon教育 40.50 19.09 19.15 14.71 13.69 12.68 4.58 2.94 2.38 HMHC US Houghton Mifflin 21.33 28.65 N/A N/A N/A N/A 1.67 2.00 2.33 平均 17.91 14.26 16.15 15.08 3.70 2.52 2.28 资料来源:Bloomberg、国元（香港） 达内科技(TEDU.US) 3 财务报表摘要损益表财务分析2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测收入136.2189.2236.8295.5354.0盈利能力成本(39.1)(53.6)(68.7)(85.3)(101.7)毛利率 (%)71.3%71.7%71.0%71.1%71.3%毛利97.1135.6168.1210.2252.3EBITDA 率 (%)14.1%13.4%14.7%15.2%15.8%销售费用(42.6)(61.8)(77.0)(95.4)(113.6)净利率(%)18.1%15.2%14.9%14.9%15.1%管理费用(29.9)(40.4)(46.2)(57.0)(67.6)ROE13.5%13.9%14.3%15.2%15.5%研发费用(5.4)(8.1)(10.2)(12.7)(15.2)营运表现营运利润19.225.334.845.055.8费用/收入(%)53.2%54.0%52.0%51.6%51.2%利息收入5.62.14.34.34.3实际税率 (%)8.9%2.2%14.0%14.0%14.0%其他2.41.92.02.02.0股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%税前盈利27.129.341.151.362.1应收账款天数6545413633所得税(2.4)(0.6)(5.7)(7.2)(8.7)应付账款天数35555净利润24.728.735.344.153.4Non-GAAP净利润28.834.040.349.158.4财务状况增长负债/权益0.190.240.250.270.28总收入 (%)46.7%38.9%25.2%24.8%19.8%收入/总资产0.620.750.770.810.81净利润 (%)75.8%16.3%23.0%25.0%21.0%总资产/权益1.191.221.241.261.27资产负债表现金流量表2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测现金42.779.1112.8166.7231.7净利润24.728.735.344.153.4定期存款106.892.4106.8106.8106.8应收账款23.222.625.528.630.9调整17.025.614.112.614.2预付账款及其他8.710.28.78.78.7运营资本变化(13.3)1.512.313.014.8递延税收资产2.10.02.12.12.1营运现金流28.555.861.769.782.4总流动资产183.5204.3256.0312.9380.2定期存款17.317.617.317.317.3应收账款1.51.21.21.21.2物业及设备变动(7.9)(16.1)(13.9)(15.9)(17.4)物业及设备13.419.723.227.030.6购买短期存款(111.6)4.4(14.2)0.00.0其他2.38.28.28.28.2投资活动现金流(119.5)(11.6)(28.0)(15.9)(17.4)总资产218.0251.0305.8366.6437.5应付账款0.30.80.91.11.3股权变化及IPO106.5(4.1)0.00.00.0应付税项5.48.712.517.222.9其他融资及投资0.00.00.00.00.0递延收入19.325.331.739.647.4融资活动现金流106.5(4.1)0.00.00.0预提费用及其他8.412.315.819.623.3总流动负债33.447.160.877.495.0其他长期负债1.61.41.61.61.6总负债35.148.662.579.196.6现金变化