购买：入学人数增长缓慢是一个错误的警报

收入EDU报告了有力的结果和指导报告的入学人数增长因早期注册而放缓维持买入评级，目标价维持在77美元不变正确阅读入学人数增长情况。EDU报告的入学增长率（入学以现金为基础）在FY3Q17（截至2017年2月）同比下降6％，这主要是由于2016年11月的预注册下降到了2Q。这解释了为什么EDU的整体入学增长率在第二季度同比增长56％，而K12入学率同比增长78％。结合2季度和3季度，EDU的入学增长率为32％，与前两个季度的增长率相似。展望未来，入学人数的增长将保持季节性，因为EDU会鼓励学生在11月（2Q）捆绑参加冬季和春季课程，并在5月（4Q）捆绑夏季和秋季课程。投资者应将2Q和3Q以及4Q和1Q的入学人数结合起来，以评估EDU的K12业务的增长势头。自愿披露最新入学趋势。为帮助投资者更好地了解该业务，EDU透露其整体入学人数和现金收益在第四季度的前7周（2017年3月1日至4月15日）分别同比增长37％和39％。虽然没有详细细分到不同的业务领域，但是根据我们的计算，EDU的K12入学人数同比增长应超过50％。 EDU仍然有信心在18财年实现其K12业务的收入同比增长约45％，其中U-Can增长超过40％，Pop Kids增长超过50％。需求驱动的扩张。EDU第三季度的产能同比增长了6％，即教室面积为71,000平方米，而第二季度的同比增长了3％。加速的产能扩张反映出强劲的业务发展势头，因为只有在现有的本地学习中心以高利用率运行时，EDU才会批准来自本地校长的扩展请求。因此，我们预计快速的扩张不会导致任何重大的利润压力。维持买入。EDU的第三季度业绩好于预期，其收入和非GAAP净利润分别比我们的预期高4％和8％。第四季度的收入指引为4.6511-47.99亿美元，与我们预期的4.83亿美元相符。我们的预测与之前相比基本没有变化。我们基于贴现现金流的目标价为77美元，意味着26倍的2017e现金前市盈率，而18-21财年3年每股收益复合增长率为27％。主要风险：1）任何政策上的改变都会降低英语作为考试主题的重要性； 2）扩大业务规模时未能保持运营效率。 目标价（美元）上一个目标（美元）77.0077.00分享价格（美元）上/下62.81+22.6%（截至2017年4月24日）市场数据市值（美元）9,891市值（美元）9,891BBG美国教育3m ADTV（美元）101RIC教育财务和比率（美元）非GAAP营业收入非GAAP营业利润率GAAP股东净收益非GAAP净收入非GAAP净利润实际与1.541.862.573.54汇丰EPS（上）-1.842.543.52变化（％）-1.11.20.6共识每股收益1.421.742.292.94PE（x）40.933.724.517.8股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）32.422.914.99.5净资产收益率（％）18.419.021.323.452-周价格（美元）82.0057.5033.0004/1610/1604/17 目标价：77.00高位：62.81低位：38.46当前价：62.81资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计陈erry *，CFA中国互联网研究部分析师香港上海汇丰银行有限公司terry.q.chen@hsbc.com.hk+852 2996 6635曾志**，CFA亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590Wayne Wang *助理香港上海汇丰银行有限公司wayne.n.wang@hsbc.com.hk+852 2914 9935*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证 MiFID II –研究：您的访问是否被同意？今天就联系我们披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部： https：// www。研究。汇丰银行com资质●互联网2017年4月25日资质●互联网2017年4月25日 页 页财务与估值：新东方教育购买财务报表年至05 / 2016a 05 / 2017e 05 / 2018e05 / 2019e损益表（百万美元）估值数据年份至05 / 2016a 05 / 2017e 05 / 2018e 05 / 2019eEV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）*基于汇丰每股收益（摊薄）收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润现金流量汇总（百万美元）发行人信息来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本股价（美元）目标价（美元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）EDU。美国教育部自由浮动行业国家分析师联系。中国股本注：于2017年4月24日收盘价购买：入学人数增长缓慢是一个错误的警报调整后每股收益（美元）买进自由浮动100% CFA陈erry价格相对比率，增长和每股分析年到05 / 2016a 同比变化注：于2017年4月24日收盘价收入2每股数据（美元）EPS Rep（稀释）汇丰每股收益（摊薄）DPS账面价值新东方教育1,478246-4719967267284-382252421,803329-5527463337359-522722942,288461-6439761458486-693774052,993629-7355572628665-94521558PBT汇丰每股收益该报告的日期为2017年4月25日。收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率来自运营/净债务的现金流符合标准普尔500季度损益2017年第二季度一般和行政营业收入/（亏损）62.0052.0042.0032.0022.0012.0020152016201762.0052.0042.0032.0022.0012.00（美金000）2016年第4季度2017年1季度518-64-3100-534437536-79-790-458439738-100-1000-6386141,022-130-1300-8928592017年第三季度17年4季度2017年第三季度132931,8691,7342,3559180-1,7341,4051,523123172,3452,1922,8521,1140-2,1921,6991,774113523,0072,8303,5491,3990-2,8302,1042,109114093,9383,7224,5361,8200-3,7222,6622,508EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）5.432.45.240.97.04.50.04.222.94.233.75.84.50.03.014.93.324.54.76.30.02.09.52.417.83.78.80.017年4季度净收入62.8177.00收益成本9,891毛利毛利率（％）100%营业费用销售与行销+852 2996 6635调整后每股收益（美元）以前非GAAP营业收入非GAAP营业利润率GAAP股东净收益非GAAP净收入非GAAP净利润在日本，本出版物已由汇丰证券（日本）有限公司发行。不得出于任何目的进一步全部或部分分发。在韩国，本出版物由香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行（“ HBAP SLS”）发行，以提供《金融投资服务和资本市场法》（“ FSCMA”）第9条规定的专业投资者的一般信息。 。本出版物并非FSCMA中定义的招股说明书。不得出于任何目的进一步全部或部分分发。 HBAP SLS受韩国金融服务委员会和韩国金融监督服务局监管。资料来源：EDU，汇丰银行估算第三季度业绩与预期*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。18.621.927.030.8实际22.933.740.236.3长期投资机会的评级分布29.537.745.039.8共识21.225.936.037.0实际与15.721.437.737.8汇丰银行实际与共识1.01.11.21.3收入12.114.017.420.4营业利润18.419.021.323.4非GAAP净收入10.710.912.213.2非公认会计准则每股收益（美元）16.618.220.221.0资料来源：EDU，汇丰银行估算13.415.217.418.6估算变更摘要（百万美元）-120.9-126.2-131.7-137.12017财年-7.0-6.7-6.1-5.92018财年FY19当前1.431.722.393.30总收入1.541.862.573.54非GAAP营业利润率0.000.000.000.00非GAAP净利润8.9610.7913.3616.91 同比变化注：于2017年4月24日收盘价收入3总收入非GAAP营业利润率非GAAP净利润调整后每股收益（美元）三角洲非GAAP净利润调整后每股收益（美元）非GAAP净利润调整后每股收益（美元）资料来源：EDU，汇丰银行估算394,865534,069341,238437,849489,42326%24%估值与风险(163,433)(203,370)(163,408)(183,551)(198,777)27%22%我们使用十年DCF估值方法得出EDU的目标价格。我们的DCF假设不变：10％的WACC（2.5％的无风险利率，1.3 beta，6％的股票风险溢价）和1％的最终增长率。随着我们对EDU的K12课余业务的收入预测的提高，这将产生77美元的目标价。我们的目标价格意味着26倍的FY18e（截至5月31日）的现金PE，而FY18-21e的3年每股收益复合增长率为27％。截至2016年11月，EDU坐拥20亿美元现金，占其目前市值的20％。231,432330,699177,830254,298290,64626%26%我们的目标价意味着SOTP的估值如下：59%62%52%58%60%0%1%EDU的K12补习业务的FY18e市盈率为35倍，而该细分市场的3年EPS复合增长率为37％。(194,339)(178,115)(177,616)(196,783)(227,146)23%17%EDU传统业务（包括海外考试准备，海外咨询，国内考试准备和综合英语）的10倍FY18e PER。我们预计EDU的旧业务在可预见的未来将保持稳定的收入和利润率。(59,386)(58,465)(52,172)(55,882)(72,368)24%22%只需2美元即可获得EDU在线教育部门迅诚68％的股份。迅诚于2017年3月21日在中国国家股票交易所和报价市场分别上市。迅诚的最新市值为32亿元人民币，EDU拥有迅诚68％的股份，相当于每ADS 2美元。(138,713)(119,650)(125,444)(140,901)(154,779)23%12%EDU的净现金余额为7美元，不包括递延收入。37,093152,58421457,51563,49936%71%我们的目标价意味着上涨c23％，我们维持买入评级。我们的投资论点有三点。首先，在从08财年到12财年积极扩张之后，EDU将重点转移到了质量提升上。它的努力已开始见效，由于学生人数的强劲增长，我们预计其收入在18-2