FY18点评：营收同比增长23.8％，加速扩张拉动入学人数增长

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 港股研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 营收同比增长23.8% 加速扩张拉动入学人数增长 ——枫叶教育（1317.HK）FY18点评 2018年11月27日 强烈推荐/维持 枫叶教育 财报点评 谭可 分析师 执业证书编号：S1480510120013 Email: tanke@dxzq.net.cn Tel: 010-66554011 事件： 枫叶教育发布截至2018年8月31日止年度业绩公告。报告期内，公司实现营业收入人民币13.3亿元，同比增长23.8%，录得毛利人民币6.2亿元，同比增长15.6%，毛利率46.5%。公司实现净利润人民币5.4亿元，同比增长30.1%，经调整净利润人民币6.0亿元，同比增长40.2%，每股基本盈利人民币19.02分，同比增长24.2%。 公司财务指标 指标 FY2017 FY2018 FY2019 E FY2020 E FY2021 E 营业收入（百万元） 1,083 1,341 1,652 2,133 2,634 增长率（%） 30.5% 23.8% 52.5% 29.1% 23.5% 净利润（百万元） 414 538 628 816 989 增长率（%） 34.5% 30.1% 16.7% 30.0% 21.1% 净资产收益率（%） 18.3% 17.7% 18.6% 17.0% 17.2% 每股收益(元) 0.31 0.19 0.22 0.28 0.34 观点：  入学人数同比增28%拉动营收增长，收入增速小幅放缓。公司2018财年录得营业收入人民币13.3亿元，同比增长23.8%，增速较前一年下降6.7个百分点。其中，学费及住宿费收入为人民币11.1亿元，同比增速较去年持平为26.3%，占总收入的82.7%。该分部收入增长主要得益于新开学校带动的入学人数增长以及高中与幼儿园生均学费与住宿费的提升，是拉动公司营收增长的主要动力。其他收入为人民币2.3亿元，同比增长13.1%，较前两年增速有明显放缓，一定程度上拖累了整体收入增速。  教学人员成本拉低毛利率，行政费用率改善，净利率提升。公司录得毛利人民币6.2亿元，同比增长15.6%。毛利率较前一财年下降3.3个百分点至毛利率46.5%，主要是由于教学人员成本同比增长35.8%，导致其占收入比上升所致。公司营销费用占营收比由前一财年的2.7%提升至本财年的3.0%，行政费用占营收比由前一财年的14.3%下降至本财年的11.6%。使得公司税前利润率为40.8%，与前一财年基本持平。公司实现净利润人民币5.4亿元，同比增长30.1%，较去年同期增速下降4.4个百分点。本财年实现净利率40.1%，较去年提升了1.9个百分点，净利率的提升主要是由于较大比例的递延税项拉低了平均税率。  多重扩张策略加速新校开设，拉动入学人数稳步增长。枫叶教育于2018财年新设学校22所，其中包括高中3所、初中6所、小学9所、幼儿园4所。截至期末公司拥有学校数量达82所，且截至2018年9月公司又 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 枫叶教育（1317.HK）：营收同比增长23.8% 加速扩张拉动入学人数增长 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 新开设10所学校，包括8所幼儿园及初高中各1所。入学人数达3.35万人，同比增长28.3%，超过公司五五计划当年目标。小学入学人数增速最快达43.9%，主要得益于新设学校数量较多。  公司采取多重扩张策略，包括轻资产模式开设新校、收购具有协同作用的学校、扩大部分自有校区，并使使用率达到较高水平。  扩张方向上，采取国内外并举，并从独立性学校向教育园区以及教育大区转型。公司重点布局二三线城市，并进军一线城市。计划于北京等一线城市开办高中，并在二三线城市开设中小学。此外，公司保持海外扩张，努力寻求更多有中英双语教育需求的地区，在加拿大及东南亚以及一带一路沿线国家开设学校。2018财年内公司落成海南教育大区，并预计于2020年前在辽宁、武汉及天津增设三个教育大区，力求于2020财年实现入读学生数超过4.5万人。 结论： 枫叶教育2018年业绩增长基本符合预期，受益于多重扩张策略，公司学校数量的加速增长，拉动学生人数稳步上升，使得收入主要贡献的学费及住宿费收入增长。枫叶教育是我国国际教育的龙头企业，其学生主要来自中国中产阶层及以上家庭。虽然中国经济增速减缓，中产阶层子女入读双语国际学校的热情不减。公司规模化发展势头良好，扩张速度超预期，2019年有望延续较高增长态势。 政策方面，《民促法修正案送审稿》和学前教育新规的出台对行业震动较大，但在相关政策出台后市场已经充分消化其带来的影响。首先“送审稿”主要关注点在于“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，由于公司仅有小部分扩张依靠外延并购的方式，我们认为对公司影响有限。另外市场对于“协议控制”是否包含VIE架构存在争议，仍存在一定不确定性。此外，我们认为近期的学前教育新规会一定程度上影响公司幼儿园开设速度，但由于公司已于新规出台前开设了8所幼儿园，且幼儿园营收占比不到4%，因此预计新规公司影响较小。 我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为人民币16.5亿元、21.3亿元、26.3亿元，EPS分别为人民币0.22元、0.28元、0.34元，当前股价对应PE分别为17X、13X、11X。虽然政策上具有一定不确定性，但考虑到公司的质地优质且国际教育在二级市场的稀缺性。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 学校使用率下降，新校扩张速度不及预期，超预期政策。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 枫叶教育（1317.HK）：营收同比增长23.8% 加速扩张拉动入学人数增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测表 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 枫叶教育（1317.HK）：营收同比增长23.8% 加速扩张拉动入学人数增长 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师：谭可 海外研究组组长，2007年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 枫叶教育（1317.HK）：营收同比增长23.8% 加速扩张拉动入学人数增长 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。