固收定期报告：圆弧修复状态下，如何选择方向？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《如何看待近期的市场变化？兼论对成交的理解》2023-07-10 2.《中继点处的行为推演，以及7月转债组合》2023-07-02 3.《强势券组合的年中复盘和思路回顾》2023-06-25 证券研究报告 核心观点 “圆弧修复”可能继续维持。全市场的情绪周期在5月逐渐见底后，现在已经进入回升初期，类似于去年11月-12月的阶段。从正交化后的情绪图谱看，当前立刻开启一轮修复的上限仍然不高（图1），这意味着市场很可能会继续沿着当前类似“圆弧底”的形态缓慢抬升（图2）。我们在5月28日的报告《结构修复中的要点，以及6月转债组合》中曾提到市场可能的两种修复形态，现在看在形态上是更为偏向“圆弧底”，但这与彼时我们预想的低波震荡的“圆弧”有所不同，市场最终是在各种信息的刺激下形成了“高波动的圆弧底”。 从情绪周期角度看板块选择。可以从两个角度去衡量，一是短期情绪不能太高，二是6月底以来短期情绪对中期情绪的带动能力比较强。第一点相对好刻画，直接参照图3右图的纵轴适当排除极高者（80%以上）即可。第二点可以参照图4，以散点图的右下包络线作为选择标准。至此我们仍然是按照强弹性的原则进行选择的，而在市场阶段性情绪不振时，“捞低位”的行为可能会导致图3右图中位于左下侧的板块出现阶段性占优。 从成交对波动的推动作用看板块选择。我们在7月10日的报告《如何看待近期的市场变化？兼论对成交的理解》提到了以“单位正向/负向波动所对应成交”。我们重点考察“单位正向波动对应成交”所处的历史分位数（越高越好），以及最近几个交易日的变化（越小越好）。TMT中通信、电子、计算机的状态相对传媒稍好，并且整体处于右侧，意味着TMT短期的风险或许可控。此外，消费和周期板块中均有一些品种实现了自身状态的修复，相对而言消费类品种相对更好，而周期品近期短暂的修复已经使得成交对正向波动的推动力达到历史较强区间，短期可能面临一定扰动。 从对大盘的涨跌贡献看板块选择。我们使用“上涨日平均排名”和“下跌日平均排名”来考察。前一段时间周期风格的修复导致部分周期板块处于既领涨又抗跌的状态，但其中一些板块并不是传统的高波动品种，因此这种状态的可持续性需要结合前两部分的指标综合判断。具体而言，石油、化工、煤炭等面临短期情绪偏高的情况。TMT总体处于“不抗跌”的状态，其中电子、通信的领涨能力仍旧维持，即TMT整体赔率优势弱化，内部或出现分化，与前面指标的结论基本一致。综合前面各项指标，可选消费品类的总体状态相对较好，后期可以适度提升关注。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1情绪周期的指示 全市场的情绪周期在5月逐渐见底后，现在已经进入回升初期，类似于去年11月 -12月的阶段。从正交化后的情绪图谱看，当前立刻开启一轮修复的上限仍然不高（图1），这意味着市场很可能会继续沿着当前类似“圆弧底”的形态缓慢抬升（图2）。我们在5月28日的报告《结构修复中的要点，以及6月转债组合》中曾提到市场可能的两种修复形态，现在看在形态上是更为偏向“圆弧底”，但这与彼时我们预想的低波震荡的“圆弧”有所不同，市场最终是在各种信息的刺激下形成了“高波动的圆弧底”。 图1.市场情绪周期的路径 -2 -1.5 -1 -0.5 56 正共振 4 3 2 1 - -3 -4 -5 负共振 0 0.5 1 1.5 负背离 0 -1 2 有限 间仍然 空 刻反弹的 此时立 正背离 情绪相比5月底6月 初有实质改善 数据来源：Wind、财通证券研究所 一般而言，市场短期的“高波动”通常伴随着突如其来的板块切换（意味着此前板块间的分化相对稳定），而“圆弧底”则通常对应着在温和轮动中逐渐酝酿结构分化。近期的市场实际上在同时发生这两件事情，即借用一些成型概念的热度，去酝酿新的潜在方向，考虑到市场对上限的谨慎和对高波动的敏感，这一过程可能会持续一段时间。 图2.“高波动圆弧底”形态 数据来源：Wind、财通证券研究所 分版块也能看出相应的变化。6月26日大多数板块的短期和中期情绪都位于偏低位置，成长类品种则普遍位于右上侧，而截止7月14日，大部分成长类板块的情绪状态没有大幅变化，但此前处于左下角的板块实现了普遍的情绪回升。这种高低切行为一定程度上缓解了市场的恐高情绪，但也导致纯从情绪上看找不到绝对占优的板块。我们认为可以从两个角度去衡量，一是短期情绪不能太高，二是6月底以来短期情绪对中期情绪的带动能力比较强。 图3.板块情绪状态（左图为6月26日，右图为7月14日） 100.0%短周期情绪 90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%农林牧渔 食品饮料 30.0%电子 基础化工 20.0%建材有色金属 消费者服务轻工制造交通运煤输炭建筑综合金融 10.0%房地产商石贸油零石售化银行 钢铁综合非银行金融纺织服装 医药 0.0% 0.0%10.0%20.0%30.0% 40.0% 汽车 机械家电 通信 电力设备及新能源国防军工 计算机 电力及公用事业 传媒 中周期情绪 50.0%60.0%70.0%80.0% 90.0% 100% 短周期情 90%绪80%70%60%50%40%医药30%20%10% 0% 0%10% 石油石化 煤炭综合金融农林牧渔 基础化工 银行非银行金融 有色金属纺织服装 交通运输钢铁电力及公用事业 建筑电子机械汽车商贸零售 食品饮料通信 电力设备及新能源 国防军工 消费者服务综合传媒 建材 轻工制造计算机 房地产家电 中周期情绪 20%30%40%50%60%70%80%90% 100% 数据来源：Wind、财通证券研究所 第一点相对好刻画，直接参照图3右图的纵轴适当排除极高者（80%以上）即可。 第二点可以参照图4，图4的横轴和纵轴分别是6月26日至7月14日间，60日 情绪的变化幅度以及20日情绪的变化幅度，理论上应当尽量选择短期情绪上升 不多，但中期情绪上升不小的板块，即对应图中右下角，不过由于横纵轴天然的正相关性，不存在绝对处于右下的品种，因此我们以散点图的右下包络线作为选择标准。至此我们仍然是按照强弹性的原则进行选择的，而在市场阶段性情绪不振时，“捞低位”的行为可能会导致图3右图中位于左下侧的板块出现阶段性占优。 100.0%短周期情绪变 化幅度 煤炭 石油石化 80.0% 综合金融 银行 非银行金融 钢铁 60.0% 交通运输建筑 商贸零售 纺织服装 基础化工 有色金属 农林牧渔 40.0% 医药 电力及公用事业 电子 综合 20.0% 消费者服务食品饮料 房地产 建材 轻工制造 传媒 0.0% 中周期情绪变化幅度 电力设备及新能源 -20.0%-10.0%0.0%10.0%国2防0.0军%工30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% 通信 机械 计算机-20.0% 汽车 -40.0% 家电 -60.0% 图4.6月底至7月中板块情绪变化幅度 数据来源：Wind、财通证券研究所 2从成交对波动的推动能力看 我们在7月10日的报告《如何看待近期的市场变化？兼论对成交的理解》提到了以“单位正向/负向波动所对应成交”来衡量市场状态。这一指标也可同样用于衡量板块的状态。具体而言，“单位正向波动对应成交”下降时，通常对应了板块指数的上涨，但这一指标的变化幅度与板块在同一区间内的实际涨跌幅的比例关系是不稳定的。例如，A时段和B时段某板块的“单位正向波动对应成交”可能都下滑了10亿元，但板块指数分别上涨了10%和5%。因此我们重点考察“单位正向波动对应成交”所处的历史分位数（越高越好），以及最近几个交易日的变化（越小越好）。 可以看到TMT中通信、电子、计算机的状态相对传媒稍好，并且整体处于右侧，即成交对正向波动的边际推动力偏弱的阶段，这一位置意味着TMT短期的风险或许可控，但后续是否能顺畅通过反弹转入震荡模式，还有待观察。此外，消费和周期板块中均有一些品种实现了自身状态的修复，相对而言消费类品种相对更好，而周期品近期短暂的修复已经使得成交对正向波动的推动力达到历史较强区间，短期可能面临一定扰动。 图5.各行业单位正向波动所需成交（横轴为历史分位数，纵轴为近5日变化） -60% -40%基 -20% 消费者服务 汽车机械 电子 计算机 银行 电力及公用事业 商贸零售 建筑 家电 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 交通运输 轻工制造 非银行金融 纺织服装 煤炭 食品饮料 综合建材 有色金属础化工 医药 能源 牧渔通信 电力设备及新 农林 产 房地 国防军工 钢铁 石油石化 传媒 数据来源：Wind，财通证券研究所 3从“涨跌贡献程度”看 由于市场的注意力是有限的，因此在情绪上升或下降时，不同板块对市场总体涨跌的贡献不尽相同，市场风格的切换在微观上就是通过板块对涨跌带动能力的逐步调整而完成的。从这个角度，最直接的思路是可以分别用上行β和下行β来考察不同板块的状态，但β这一指标有一些问题。首先是不同板块存在天然的β差异，直接比较的难度较大，同时一个β并不是一个具备稳定均值回复规律的指标，因此计算历史分位数也没有太大用处；其次，β是通过线性回归得到的，这里面还需要考察线性回归的拟合优度问题，在两个板块具备同样的β下，拟合优度更高的板块的高波动特征会更加明显；最后，计算β时所面临的稳定性和代表性冲突会更明显。 换一个思路，我们使用“上涨日平均排名”和“下跌日平均排名”来作为代替。前者描述的是在所有大盘上涨的交易日里，该板块的加权平均排名（用大盘的日涨幅来进行加权），反之后一个指标代表的是板块在所有大盘下跌的交易日里的加权平均排名。 若一个板块“上涨日平均排名”很高，同时“下跌日平均排名”很低，则其为双向高波动品种，对情绪变化敏感，但无赔率优势。若一个板块前者高，后者低， 则其为该阶段的主升板块，兼具领涨性和抗跌性，但这一状态的持续性需要关注。若前者低、后者高，则该板块为此阶段的托底板块，当市场风险偏好阶段性回落但又没有大幅降低时，该类板块会承担起“避风港”的角色。当前不同板块的分布如下： 图6.板块的领涨能力（横轴为“上涨日平均排名”，纵轴为其近期变化） -8.00% 汽车 综合房地轻产工制造 煤炭 -6.00% 消电费力者设服备务及新能源 -4.00% 纺织服装钢铁 电力及公用事业 -2.00% 农林牧渔 70.00%80.00% 40.00%计5算0.0机0国%防军6工0建.00材% 10.00%20.00%30.00% 建筑机械 0.00% 0.00% 交通运输商贸零售家电 2.00% 非银行金融通信 传媒 石油石化 基础化工 4.00% 有色金属 医药 食品饮料 综合金融电子 银行 6.00% 8.00% 数据来源：Wind、财通证券研究所 图7.板块的托底能力（横轴为“下跌日平均排名”，纵轴为其近期变化） -15.00% 国防军工 传媒 电子 计算机 通信 -10.00% 房地产轻工制造 建筑交通运输 -5.00% 综合机械 综合金融 10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00% 钢铁 医药商贸零售纺织服装 0.00% 0.00% 电力及公用事业 汽车 有色金属 家电 银行 非银行金融 建材 煤炭石油石化 消费者服务 5.00% 源 电力设备及农新林能牧渔 基础化工 食品饮料 10.00% 15.00% 数据来源：Wind、财通证券研究所 显然，前一段时间周期风格的修复导致部分周期板块处于既领涨又抗跌的状态，但其中一些板块并不是传统的高波动品种，因此这种状态的可持续性需要结合前两部分的指标综合判断。具体而言，石油、化工、煤炭等面临短期情绪偏高的情况。TMT总体处于“不抗跌”的状态，其中电子、通信的领涨能力仍旧