固收定期报告：交易政策面，跨月无虞，方向待定

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《定向修复，化解风险————历史 PSL放量期复盘》2023-11-27 2.《TLAC对二级资本债影响几何？》 2023-11-24 3.《本轮提前兑付高峰与历史上有何异同？》2023-11-21 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：债市交易政策面，方向待定。经济会议即将召开，国内债市主要交易政策面，情绪待定，国债收益率下探仍然乏力，或在等待会议定向周中货币政策执行报告公布，对公开市场描述从“灵活”调整为“灵活有力”，市场情绪有所修复，但整体仍谨慎，周五10年国债活跃券报2.6750%，周均值较上周上升0.30bp。本周10年美债收益率继续下行，周均值较上周下行 11.2bp，其中通胀预期下行6.25bp，中美利差倒挂延续缓和，但当前我国基本面修复仍需夯实，美国降息尚不在计划中，利差倒挂仍将维持深度，外汇储备预期已开启回流，流动性环境将温和改善。 本周流动性跟踪：资金面宽松，存单仍高，财政发力扰动仍需关注。1跨月周资金面宽松。本周跨月，但受市场对11月跨月资金较紧遗留情绪作用，本次跨月节奏已前置，跨月当日无虞，周五R001录得1.71%（本周均值较上周下行8.61bp），R007录得2.11%（本周均值较上周上行45.12bp）。跨月后，全系列资金利率回落，资金面整体宽松。后续若PSL落地约5000亿元，短期内将对资金面造成偏紧预期。2）票据利率周中转下行。本周资金面较为收紧卖盘力量较为稳定，月末交易日市场机构以调节规模为主，交易量及情绪较为一般，月初资金面转松后，买盘较为收敛，卖盘出票意愿温和。3）跨月投放量加大，月初净回笼。本周公开市场操作中，央行逆回购投放21360亿元、逆回购到期21670亿，货币净回笼310亿元。下周将有21360亿元逆回购到期，到期小幅减少。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：政策面方向待定，债市仍平3 2本周流动性跟踪：资金面宽松，存单仍高5 图表目录 图1.本周债市曲线仍平3 图2.美债利率延续下行4 图3.中美利差倒挂大幅缓和4 图4.本周资金面宽松（%）5 图5.本周资金面较松（%）5 图6.票据利率下行（%）6 图7.票据3M-shibor3M（%）6 图8.质押式回购交易量（亿元）7 图9.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线7 图10.交易所日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元）8 图12.今年以来公开市场操作（亿元）9 图13.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图14.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图15.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图16.分期限同业存单发行量（亿元）11 图17.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图18.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图19.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图20.利率债潜在性价比指数（%）13 图21.信用债潜在性价比指数（%）13 1本周债市跟踪：政策面方向待定，债市仍平 国内债市交易政策面，情绪待定。本周债市整体交易政策面，跨月资金面隔夜虽紧，却仍传递宽松预期，国债收益率下探仍然乏力，或在等经济会议定向。周中货币政策执行报告公布，对公开市场描述从“灵活”调整为“灵活有力”，市场情绪有所修复，但整体仍谨慎，周五10年国债活跃券报2.6750%，周均值较上周上升0.30bp，10年国开债活跃券周五报2.7980%，周均值较上周上升2.24bp。周五国债期货10年期主力合约较周四上行0.055%，录得101.97元，5年期主力合约上行0.020%，2年期主力合约上行0.026%。 图1.本周债市曲线仍平 3.3 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 104 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债利率延续下行。本周10年美债收益率继续下行，周均值较上周下行11.2bp，其中通胀预期下行6.25bp，5年美债收益率周均值较上周下行17.7bp，2年期美债收益率周均值较上周下行19.0bp。2年期下行斜率较大，10y-2y美债收益率利差较上周均值收窄7.8bp，10y-3m较上周走阔3.3bp。 图2.美债利率延续下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 美元指数下行&积极外汇干预，中美利差倒挂缓和。近期美国披露的多项经济金融数据均走弱，美元指数持续下行，长债收益率也从高位回落，周五已回落至4.22%。此外，中国央行实施积极的外汇干预纠偏，银行以美元贷款、Repo资产等款项弥补美元存款流出额度，对人民币汇率起到一定支撑作用。当前，中美利差倒挂已经得到大幅缓和。 但当前我国基本面修复仍需夯实，利差倒挂仍将维持深度。11月制造业PMI连续两个月低于荣枯线，从10月的49.5降至49.4，地产、基建修复动能也偏弱，财政发力催化作用有待显现。此外，美国降息尚不在计划中，预计后续利差倒挂仍将维持深度。但外汇储备预期已开启回流，流动性环境将温和改善。 图3.中美利差倒挂大幅缓和 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2.5 中国:中债国债到期收益率:10年（%）美国:国债收益率:10年（%） 中美利差（%） 2 1.5 1 0.5 20 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：资金面宽松，存单仍高 跨月周资金面宽松，月末资金利率冲高回落。本周跨月，但受市场对11月跨月资金较紧遗留情绪作用，本次跨月节奏已前置，跨月当日无虞，周五R001录得1.71% （本周均值较上周下行8.61bp），R007录得2.11%（本周均值较上周上行45.12bp），周五DR001录得1.61%（本周均值较上周下行17.0bp），DR007录得1.80%（本周均值较上周上行2.63bp），跨月后，全系列资金利率回落，资金面整体宽松。后续若PSL落地约5000亿元，短期内将对资金面造成偏紧预期。 图4.本周资金面宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图5.本周资金面较松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：iFinD、财通证券研究所 6M、3M票据利率周中转下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.15%，较上周均值上行2.4bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.44%，较上周均值上行22.0bp。本周资金面较为收紧，卖盘力量较为稳定，月末交易日 市场机构以调节规模为主，交易量及情绪较为一般，月初资金面转松后，买盘较为收敛，卖盘出票意愿温和。 图6.票据利率下行（%） 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 图7.票据3M-shibor3M（%） 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率上行，质押式回购成交量下行。截至本周五，受跨月影响，月末质押式回购成交量有所减少，周均值下行至5.46万亿元（上周均值6.66万亿元）。银行间杠杆率跨月攀升至109.38%。 图8.质押式回购交易量（亿元） 2021年 2022年 2023年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图9.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 21/1122/222/522/822/1123/223/523/823/11 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 图10.交易所日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 124 123 122 121 120 119 118 21/1122/222/522/822/1123/223/523/823/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 跨月投放量加大，月初净回笼。本周公开市场操作中，央行逆回购投放21360亿 元、逆回购到期21670亿，货币净回笼310亿元。下周将有21360亿元逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五分别为5010亿元、4150亿元、4380亿元、6630亿元、1190亿元。本周为跨月周，央行为呵护流动性在月末4天加大投放 量，其中3天为净投放，整体投放量与上周基本持平，资金回笼主受12月初投放量显著减少影响，下周到期小幅减少。 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元） 逆回购投放 逆回购到期 净投放（回笼） 2023/12/1 1190 6640 (5450) 2023/11/30 6630 5190 1440 2023/11/29 4380 4600 (220) 2023/11/28 4150 3190 960 2023/11/27 5010 2050 2960 本周合计 21360 21670 (310) 下周合计 -- 21360 -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图12.今年以来公开市场操作（亿元） MLF投放 逆回购投放 货币净投放 23/2 23/4 23/6 23/8 23/10 23/12 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债、地方债净发行多增。本周国债净发行480.7亿元，地方债净发行698.38亿 元，政府债合计净发行1048.83亿元。 图13.本周及下周债券发行情况（亿元） 当周 国债发行 国债净发行 政金债净发行 地方债发行 地方债净发行 合计政府债净发行 合计政府债净缴款 2023/12/10 1380 979 -653.2 1036.42 681.79 1660.79 -- 2023/12/3 1021.7 480.7 908 698.38 568.13 1048.83 3053.27 2023/11/26 4253 3952 -138.6 2017.88 1825.32 5777.32 5103.34 2023/11/19 3901.5 2350.1 8.7 1653 1315.78 3665.88 5550.68 2023/11/12 3450.8 2248.9 1147.7 1131.24 709.1 2958 4771.57 2023/11/5 80