固收定期报告：当前股债状态，以及如何提升行业动量效果

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《如何看待“城中村改造项目纳入专项债支持范围”——固收信用周报》2023-09-18 2.《关注地产政策后续动向——固收信用周报》2023-09-11 3.《关于近期的转债压估值》2023-09-11 证券研究报告 核心观点 股债配置观点。在过去的两周内，股市的回调和反弹都更多源自市场内生状态，整体情绪相对平稳，而债市走势的形成则伴随着投资者对于经济复苏、流动性等问题的迫切讨论，并且总体呈现略谨慎的态度，因此我们认为在经济复苏的问题上，债市相对股市有提早兑现预期的可能性。这也是近期股债负相关性有所减弱的一个原因。 回到我们在8月29日报告《总量叙事下的群体淡漠是有利的》中提到的股债轮动模式，即当市场在股债两端都集中表达完总量复苏的预期后，待情绪短线出清时，或可期待二者都“相对舒服”的时段。目前股市处于这一区间的下沿并出现了一定反弹，债市则比股市提早纳入了更远期的复苏预期，后续调整幅度可能有限，因此我们维持此前的观点不变。仍需强调的是，股市的修复建立在“低波动环境”的维持，这一点对于评估市场弹性和风格选择都尤为重要。 此外，我们从波动率角度构建了债市的情绪指标。可以看到，60日维度下债市波动率正向偏移的回落速度已经达到较高水平，同时20日维度下指标的变动速度已经触底反弹，债市的风险正在缓释。 利用“板块轮动速度”提升行业短动量的效果。如果期望通过动量因子捕捉月度的板块行情，应当如何提升有效性？本期我们做一个简单的讨论。 实际上，若期望以1个月为单位捕捉板块轮动节奏，那么前一个月的交易数据的参考性是相对最高的。如果期望进一步提升效果，一个直接改进思路就是在此前一个月的交易数据中，选取更具有代表性的一段，即把计算动量的时间窗口从1个月进一步缩短到1-2周。 从板块轮动速度入手建立行业增强策略。我们以相邻两周板块排名变化的绝对值求和来代表板块的轮动速度，并做四周平均。粗略观察来看，未来1个月涨幅的较高的位置，通常对应的是板块轮动速度的阶段性低点，这符合直观认知，即伴随着板块轮动速度由高位回落，市场主线逐渐形成，从而带动市场情绪走高。基于此规律我们设计了一个简单的回测方案，以红利低波指数做基准，该行业增强策略2021年至今形成47%的超额收益，今年以来绝对收益15%，超额收益6.4%. 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1关于近期股债动向 节前股市出现反弹，而反弹的起点恰好临近8月25日的低点，叠加9月7日以后市场持续以缩量低波的形式回调，即始终没有出现情绪的集中宣泄，因此这一反弹更多源自市场内生状态，对增量信息的依赖度没有很高。与之相对应的，是投资者近期对于股市的判断都处于相对稳定的状态，一些短期因素对市场情绪的扰动比较有限。 反观债券则不同，近期债券端所需要讨论的问题相对较多。例如流动性环境、债券供给冲击、经济复苏的弹性和可持续性等，从这一角度而言，近期利率走势中的信息含量更高。我们认为上述一系列与债市相关的问题，核心仍然是市场对经济复苏的确定性在逐渐增强。首先，流动性问题当然内生于此，而“债券供给”问题在此时的作用，一定程度上类似于“债基赎回”在转债压估值环境下的作用一样，即该问题受市场重视的程度是与债市回调强度正相关的，而9月以来债市的回调实际上仍然要回到经济复苏的核心问题上。 也就是说，在过去的两周内，股市的回调更多源自市场内生状态，整体情绪相对平稳，而债市的走势的形成则伴随着投资者对于经济复苏、流动性等问题的迫切讨论，并且总体呈现略谨慎的态度，因此我们可以认为在经济复苏的问题上，债市相对股市有提早兑现预期的可能性。这也是近期股债负相关性有所减弱的一个原因。 图1.股市情绪指标与国债期货涨幅 10年期国债期货60日涨幅(左) 60日股市波动率正向偏移(右) 3%40.0% 30.0% 2% 20.0% 1%10.0% 0.0% 0% -10.0% -1%-20.0% -2% -30.0% -40.0% -3% 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09 数据来源：Wind、财通证券研究所 -50.0% 回到股市，9月的缩量低波回调和随后的可观反弹，在微观上都一定程度出乎意料。前者通常代表市场观望情绪浓厚，持股待涨但心态不稳的投资者尚在等待，因此经验上后续通常会伴有一次更快速的出清过程，而后者则至少表达了市场对于8月25日低点强支撑的信念，但如果这一信念足够强劲，经验上市场会在高 于这一位置的地方就率先展现出抗跌性。所以9月股市的表现是具有一定特殊性 的，除去长假前成交清淡的原因外，也表明9月的运行区间可能是市场充分消化 7月24日以后增量信息（包括国内和海外）后给出的中性区间。 回到我们在8月29日报告《总量叙事下的群体淡漠是有利的》中提到的股债轮动模式，即当市场在股债两端都集中表达完总量复苏的预期后，待情绪短线出清时，或可期待二者都“相对舒服”的时段。目前股市处于这一区间的下沿并出现了一定反弹，债市则比股市提早纳入了更远期的复苏预期，后续调整幅度可能有限，因此我们维持此前的观点不变。仍需强调的是，股市的修复建立在“低波动环境”的维持，这一点对于评估市场弹性和风格选择都尤为重要。 此外，我们同样从波动率角度构建了债市的情绪指标。可以看到，60日维度下债市波动率正向偏移的回落速度已经达到较高水平，同时20日维度下指标的变动速度已经触底反弹，债市的风险正在缓释。 图2.债市波动率正向偏移及其变化速度（左图60日，右图20日） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2.0% 60日正向偏移：中证综合债(左) 平均速度(右) 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 150% 100% 50% 0% -50% 10.0% 20日正向偏移：中证综合债(左) 平均速度(右) 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -60% 20-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 数据来源：Wind、财通证券研究所 -2.0% -100% 20-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 -10.0% 2利用轮动速度提升板块动量的用处 过去两周财通转债强势券组合绝对收益0.32%，超额收益0.6%，对应的正股组合绝对收益1.35%，超额收益2.26%。这一策略可以简单理解为用择时观点优化的个股动量策略（详情见6月25日报告《强势券组合的年中复盘和思路回顾》），虽然我们在操作上跨过了“选行业板块”这一步骤，但实际上组合的超额收益中有很大一部分是归因于相关板块的强势，例如5月份的银行板块、6月份的汽车 机械和AI等。那么如果期望通过动量因子捕捉月度的板块行情，应当如何提升有效性？本期我们做一个简单的讨论。 首先，从一级行业的角度，我们发现其在季度维度下的动量效应并不稳定，或者说行业板块连续跑赢两个季度是相对不容易的事情。除此之外，我们还发现行业板块的月度动量效应相对比较稳定，同时隔月动量呈现出一定的周期性。也就是说，若期望以1个月为单位捕捉板块轮动节奏，那么前一个月的交易数据的参考 性是相对最高的，而对于历史上某些持续3-6个月跑赢的板块，其原理可能在于动量效应和逻辑验证的双重共振。 更进一步的，如果期望提升效果，一个直接改进思路就是在此前一个月的交易数据中，选取更具有代表性的一段，即把计算动量的时间窗口从1个月进一步缩短 到1-2周。我们需要寻找的是，当一周的交易数据具备什么特征时，利用其动量 能够在未来一个月获得较好的收益。下图列示的是以每一周涨幅前6和后6名行业在未来一个月的涨幅，点的位置越高，代表这一周相应排名的行业在未来一个月的涨幅越大，因此我们需要重视的交易数据应当至少是横轴以上的时段，越高越好。 图3.每周前6及后6名行业板块未来1个月涨幅 本周前6名的行业未来1个月的涨幅 本周后6名的行业未来1个月的涨幅 40 30 20 10 0 -10 -20 17-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 从板块轮动速度入手。我们以相邻两周板块排名变化的绝对值求和来代表板块的轮动速度，并做四周平均。粗略观察来看，未来1个月涨幅的较高的位置，通常对应的是板块轮动速度的阶段性低点，这符合直观认知，即伴随着板块轮动速度由高位回落，市场主线逐渐形成，从而带动市场情绪走高。 图4.板块轮动速度和板块动量效应 数据来源：Wind、财通证券研究所 我们利用这一规律做一个简单的行业增强策略： 1）组合默认持仓为红利低波指数（H30269.CSI） 2）当板块轮动速度（四周平均）向下回落至一定区间时，在接下来的三周，每周最后一个交易日利用总仓位的1/3加仓本周涨幅前6的行业，并在距离该周一个月后卖出对应仓位，并买入红利低波指数，直到下一次触发信号时。 3）此方法相当于将组合分成三等份运行，每一部分独立运行，互不干涉，但需保证三个部分的资产体量基本平衡。 以下是板块轮动速度（四周平均）向下回落至30%分位数以下的回测结果： 图5.利用“板块轮动速度回落”捕捉板块动量的回测结果 超额收益(右) 策略净值(左) 基准-红利低波(左) 19080 70 170 60 15050 40 130 30 11020 10 90 0 70 18-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1223-08 数据来源：Wind、财通证券研究所 -10 3周度市场动向 3.1利率市场 9月18日至9月21日期间，央行逆回购投放资金总量7660亿元，高于上周，周 二回购金额最高，为2080亿元，周四回购金额最低，为1690亿元。逆回购利率 保持在1.8%。银行间质押式回购（R007）成交量除9月21日和9月22日均维持 在4000亿元以上，累计成交量达到19870.5亿元，较上周明显减少。短期市场利率方面，R007相比上周上升了8BP，DR007相比上周上升了7BP，反映银行间市场资金流动性有所收紧。 图6.本周资金利率及逆回购情况 数据来源：iFind、财通证券研究所 国债收益率方面，各期限均有一定程度上升，反映了市场对经济复苏情况的乐观态度。同业存单收益率方面，各个期限（AAA）的同业存单收益率各种期限呈现不同程度的上行，1月期限的同业存单上行最多，为13BP。国开债方面，1年、3年、5年、7年、10年期限的国开债收益率较上周有所上行。 图7.一年期及十年期国债收益率变化 数据来源：iFind，财通证券研究所 图8.各期限同业存单及国开债收益率变化 数据来源：iFind，财通证券研究所 3.2权益及转债市场 本周万得全A上升0.31%，中证转债指数上升0.14%，价值风格偏好近一月内基本维持在历史85百分位数以上。以一级行业来看，本周通信、非银金融、传媒、银行、家用电器、计算机、食品饮料等表现靠前。有色金属、社会服务、美容护理等表现落后。8月以来市场的反转效应仍然较强，市场仍表现出半月频度的反转。 转债方面，本周有运机转债、23云资E1、宇邦转债上市。运机转债规模7.3亿元，规模中等、债底保护强，初始转股价格为17.67元/股。23云资E1规模3.28元，规模较小、债底保护强，初始转股价格为4.85元/股。宇邦转债规模5亿元，规模中等、债底保护强，初始转股价格为52.9元/股。正股方面，运机集团从事运输机械、斗式提升机、螺旋输送机等的生产、销售。其中水平转弯带式输送机及配套业务、管状带式输送机及配套业务和通用带式输送机及配套业务占比为33.16%、30.98%和30.23