固收定期报告：择时系统的改进，兼论当下的概率选择

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《结构修复中的要点，以及6月转债组合》2023-05-28 2.《如何评判当下市场的情绪状态？》 2023-05-21 3.《从基本面数据的波动看市场预期》 2023-05-14 证券研究报告 核心观点 思想上准备就绪，行动上步调不同。最近两周，市场出现了一些新的变化，边际上更加关注预期修复的可能，但盘面上可以察觉到步调的差异。在前期“路径依赖”的心理行为模式下，市场参与者的选择主要分化为三类：1）重回TMT；2）博弈政策预期；3）继续等待。第三类力量需要在市场表现的推动下被动消减，而强劲的市场表现首先需要找到共识方向。泛成长是一个可能的方向。 留意股债相关性的短期变化。去年6月以来债市同股市情绪周期开始具备明显的反向关系，这一反向关系足够明显的前提是市场对政策“力度管够，出手有声”的笃信。当这一假设出现边际松动时，市场对政策的期待会自然回归到更基础、更确定的领域，比如流动性层面，以及产业链安全层面等，而这可能在短期弱化股债的反向关系。 基于波动率结构的择时框架改进。自去年12月28日发布的《固收+的策略迷思：从双低转债到波动率择时》提出基于波动结构衡量市场状态后，我们对这一指标在今年的效果进行了细致的考察，并更新了其使用和理解方式。首先加入了时间加权和20日指标，此外相比波动率正向偏移的绝对水平，目前更关注其在关键区域的弹性，并且采用“平急兼顾”的调仓方式。更新后的择时框架在主要指数的股债配置中都具备了更加稳健的表现，在此前效果欠佳的低弹性风格上也获得了明显改善，详情见正文。 在上述新范式下，结合情景模拟方式考察市场状态。我们可以通过类似情景模拟的方式来观察各个指数触发信号的可能性。基于未来一日收益率的分布，计算触发看空/看多信号的涨跌幅阈值，并将其转化为指数标准差的倍数，用以表达触发难易程度。以宽基指数来看，目前大多数指数尚未产生右侧看多信号。从情景分析的角度，国证2000和周期风格的“犹豫区间”非常小，近期可能面临关键抉择；沪深300、创业板指及中证500的“犹豫区间”较宽，其中后两者在4倍标准差以内都不会出现看空信号，转向看多需要接近 1.3倍标准差的日涨幅（或者更长时间的酝酿）。风格层面，除刚才提到的周期风格外，金融风格相对最容易触发看多信号，其次是成长风格，消费和稳定风格情况稍差。 方向的选择可能不会太慢。当然，以上仍然是基于当前数据的静态分析，结果也会随着市场走势改变，但据此可以得出的结论是，对政策/复苏敏感度较高的板块近期可能就会迎来关键抉择，小盘总体好于大盘，金融风格短期可能仍有惯性，成长风格的状态虽然不是最好，但基本也只需要一个较强的日度反弹打破僵局。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1群体行为及市场分析 思想上准备就绪，行动上步调不同。最近两周，股市已经逐渐出现一些乐观迹象，包括以TMT为主的成长风格回暖，以及地产等政策敏感度较高的板块重新受到关注。最近两周，市场出现了一些新的变化，边际上更加关注预期修复的可能，但盘面上可以察觉到步调的差异。 从盘面看，行情确实体现出了投资者之间步调的不协调。我们在5月28日的周 报《结构修复中的要点，以及6月转债组合》中提到市场的修复会出现“路径依赖”的特征，在初期表现为通信、传媒板块的率先修复，随后一定程度扩散到计算机和电子板块。在TMT整体接近前高之时，市场关注点逐渐转向对政策敏感度较高的板块，但并没有实现无缝续接，使得做多情绪的扩散出现一定断档，导致本周行情出现波折。 上述现象表明，在前期“路径依赖”的心理行为模式下，市场参与者的选择主要分化为三类：1）重回TMT（延续2-4月的路径）；2）博弈政策预期（对标去年Q4的路径）；3）继续等待（延续4月底到5月的路径）。本周的情况是第一类力量边际遇阻，第二类力量后劲有限，第三类力量还没有系统性消减。我们认为，第三类力量需要在市场表现的推动下被动消减，而强劲的市场表现首先需要找到共识方向。泛成长品种是一个可能的方向，周五也出现了集体回暖，下周需要继续关注这一现象的持续性。此外，中特估短期而言可能也是易于凝聚共识的方向，但其本来就是第三类力量的合理选择，在市场情绪逐步回暖的过程中或难有足够建树。 本周债市也迎来上涨，且曲线进一步陡峭化，与政策预期博弈有一定关系。去年 6月以来债市同股市情绪周期开始具备明显的反向关系，原因是二者共同由对宏观复苏的预期所引导，但这一反向关系足够明显的前提是市场对政策“力度管够，出手有声”的笃信。当这一假设出现边际松动时，市场对政策的期待会自然回归到更基础、更确定的领域，比如流动性层面，以及产业链安全层面等，而这可能在短期弱化股债的反向关系。 2基于波动率结构的择时体系改进 自去年12月28日发布的《固收+的策略迷思：从双低转债到波动率择时》提出基于波动结构衡量市场状态后，我们对这一指标在今年的效果进行了细致的考察，并更新了其使用和理解方式。总结而言有如下几点： 1）指标构建上，我们目前采用时间加权以增加指标对近端数据的敏感度，并引入20日指标做辅助判断，在具体的择时策略中暂时弃用了“平均速度”（即一阶导）以及“边际压力指数”（类似回撤幅度的概念）。一阶导在数据特征上与原指标的差异并不明显，互补性远不如20日的原指标，也就是说相比继续拉升阶数，市场内在的分形特征可能更加值得关注。 2）相比波动率正向偏移的绝对水平，更关注其在关键区域的弹性。我们在5月 21日周报《如何评判当下市场的情绪状态？》中利用主成分分析构建的散点图本质上也是这一思想的体现。即对于一个描述中长周期的指标，其底部和顶部在时空上通常都是一段模糊的区间，因此实操中很难精准判断当前是否开启了下一段新周期。我们目前的解决方案是观察指标在偏低/偏高位置时反向弹性的力度，并且在择时策略中放弃了“向上/向下越过关键水位”的条件。 3）采用“平急兼顾”的调仓方式。实际上，择时策略常常会遇到“假信号”问题，本质在无法有效区分趋势和噪声的情况下，信号的可持续性不稳定。因此即便是择时策略，也不能完全依赖信号决定调仓时点，而是也应当设置一个默认的规律周期，即每隔一段时间再重新考察信号变化，而这一周期应当是同时满足实操便利性和信号的普遍有效性。此外，在规律周期之外，要对足够强烈的信号做出即时反馈，从而形成“平急兼顾”的调仓模式。实测中，我们发现以月度为单位做规律性考察，并且以“连续三日出现同向信号”作为临时调仓条件的效果较好。 以下是新择时策略在股债配置上的回测结果（债券采用中证综合债指数）： 图1.基于不同宽基股指的股债择时策略 择时策略净值 中证综合债 万得全A 择时策略净值 中证综合债 创业板指 250300 200 250 200 150 150 100 100 50 50 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 250 200 180 择时策略净值 中证综合债 沪深300 择时策略净值 中证综合债 国证2000 160 140 120 150 100 80 100 60 5040 20 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 数据来源：Wind、财通证券研究所 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 新范式在低波动风格上的效果也有提升。此前的择时框架更加依赖波动率正向偏移这个指标自身的规整性和代表性，因此在受情绪影响更大的高波动指数上效果更好，但在诸如消费板块、金融板块、低波动稳健品种上则效果不佳，原因则主要是行业基本面特点和内部参与者结构导致。在新范式下，择时策略在上述风格上的效果均有提升。 图2.基于不同风格指数的股债择时策略 择时策略净值 中证综合债 消费(风格.中信) 择时策略净值 中证综合债 金融(风格.中信) 250250 200200 150150 100100 5050 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 择时策略净值 中证综合债 成长(风格.中信) 250 200 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 择时策略净值 中证综合债 稳定(风格.中信) 180 160 140 120 150 100 80 100 60 5040 20 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 数据来源：Wind、财通证券研究所 0 16-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05 3如何利用上述框架进行市场状态判断？ 直接采用最新的择时策略信号显然不够，毕竟择时信号仍然是右侧的。实操中它的作用更倾向于验证市场表现的有效性，例如当直觉上认为近期市场出现了较大涨幅，那么可以通过择时策略是否同步出现看多信号来验证该涨幅是否具有显著意义。 采用情景模拟方式考察。实际上我们可以通过类似情景模拟的方式来观察各个指数触发信号的可能性。因为我们的择时指标（波动率正向偏移）是基于日度交易数据构建的，所以可以基于未来一日收益率的分布，来计算择时指标的分布，从而得到触发不同信号的概率。当然，为了避免认为选择分布函数产生的误差，我们直接用离散方法，计算触发看空/看多信号的涨跌幅阈值，并将其转化为指数标准差的倍数，用以表达触发难易程度。 例如，基于当前数据，万得全A的情景分析如下，即下一日产生0.6倍标准差以上的涨幅（对应日涨幅0.7%以上）即可促使信号转正，若产生超过1倍标准差的跌幅（对应超过1%的下跌），则信号转负。当然，鉴于万得全A的波动率正向偏移指标已经在历史偏低位置，即便短期信号转负，赔率优势仍能得到保持。 图3.万得全A择时信号情景分析 信号方向 犹豫区间 -1 标准差倍数 0.6 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -4.0-3.4-2.8-2.2-1.6-1.0-0.40.20.81.42.02.63.23.8 数据来源：Wind、财通证券研究所 以宽基指数来看，目前大多数指数尚未产生右侧看多信号。从情景分析的角度，国证2000和周期风格的“犹豫区间”非常小，近期可能面临关键抉择；沪深300、创业板指及中证500的“犹豫区间”较宽，其中后两者在4倍标准差以内都不会 出现看空信号，转向看多需要接近1.3倍标准差的日涨幅（或者更长时间的酝酿）。风格层面，除刚才提到的周期风格外，金融风格相对最容易触发看多信号，其次是成长风格，消费和稳定风格情况稍差。 当然，以上仍然是基于当前数据的静态分析，结果也会随着市场走势改变，但我们可以得出的结论是，对政策/复苏敏感度较高的板块近期可能就会迎来关键抉择，小盘总体好于大盘，金融风格短期可能仍有惯性，成长风格的状态虽然不是最好，但基本也只需要一个较强的日度反弹打破僵局。 4周度市场动向 4.1利率市场 6月5日至6月9日期间，央行逆回购投放资金总量100亿元、远少于上周的790 亿元，日均回购金额都是20亿元，逆回购利率保持在2%。银行间质押式回购 （R007）累计成交量达到30054.63亿元，较上周略微减少，其中6月8日成交量达到6900.20亿元，略微高于其他四天。短期市场利率方面，R007和DR007相比上周分别下降了1BP，上升了3BP，反映银行间市场资金流动性有所加紧。 图4.本周资金利率及逆回购情况 数据来源：iFind、财通证券研究所 国债收益率方面，一年期国债收益率下降明显，与市场流动性放松有关，十年期国债收益率比较