固收定期报告：如何评判当下市场的情绪状态？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《从基本面数据的波动看市场预期》 2023-05-14 2.《预期“阶数”到顶，市场返璞归真 ——固收周报及5月转债组合》2023- 05-04 3.《预期摇摆下的股债兼顾》2023-04-24 证券研究报告 核心观点 我们此前常用60日和20日的波动率正向偏移来观测长期和短期的股市及转债市场情绪，在实际应用中，如何有效结合二者的结论是一个重要问题。本期我们做一些简单讨论。 长短周期指标的相关性。显然，短期情绪和长期情绪不是割裂的，长期情绪周期的形成立足于短期情绪的螺旋式推进，短期情绪在往复运动中，通过总体分布的调整，推进了长期情绪的演化。这一性质在统计上表现为长期情绪指标同短期情绪指标的某些统计量有相关性（并不必然是线性相关）。从图上看，长期情绪水平同短期情绪的均值和方差都有关联，对短期情绪的波动区间有明显的引导作用。 以边界作参考。以去年12月23日以来的情绪走势为例，散点图的边界是一个较好的决策参考，有助于确定当前指标所处位置。近期轨迹在左下角中枢附近徘徊，此前曾阶段性触及左下角边界，但随后短期情绪的回升速度有限，我们认为市场总体已经临近筑底期，在时间和空间上还未达到我们此前设想的“底部”，但近期市场结构已经出现边际改善，当前位置短期情绪亦有向上可能，我们认为接下来应当更加积极的关注市场变化。 以情绪的“共振”和“背离”衡量市场状态。利用简单的主成分分析提取这两个效应，第一主成分用以表达长短期情绪的同向等比例变动（“共振”），第二主成分用来表达二者的负相关部分（“背离”）。 如果此时反弹？若市场在当前状态下立刻开启反弹，则从情绪指标的角度，4月初的水平可能是其第一波的上限，但实际上指数点位的上限可能还要更低。原因在于我们的情绪指标是用“一段时间内正向波动的比例”来度量的，站在4月初，其情绪指标也包含了2-3月横盘震荡和回调时期的数据。所以若仅是情绪指标比肩4月初，意味着实际走势为缓慢震荡上行的可能性更高。不过在市场缩量状态下，若短期反弹不能快速拉升以扭转预期，那么经验上仍然存在“最后一跌”的可能性。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1如何评判当下市场的情绪状态？ 我们此前常用60日和20日的波动率正向偏移来观测长期和短期的市场情绪，在实际应用中，如何有效结合二者的结论是一个重要问题。本期我们做一些简单讨论。 长短周期指标的相关性。显然，短期情绪和长期情绪不是割裂的，长期情绪周期的形成立足于短期情绪的螺旋式推进，短期情绪在往复运动中，通过总体分布的调整，推进了长期情绪的演化。这一性质在统计上表现为长期情绪指标同短期情绪指标的某些统计量有相关性（并不必然是线性相关）。从图上看，长期情绪水平同短期情绪的均值和方差都有关联，对短期情绪的波动区间有明显的引导作用。此外还有如下特征： 1）横轴靠近两端时，纵轴的方差快速压降，即长短期情绪的极值基本同步，表明在长期情绪的拐点处往往存在二者的强共振； 2）除去右上角部分“异常值”，长期情绪（横轴）的波动范围基本在±0.4之间，高于0.4的情况需要短期情绪的高度配合，通常对应了“冲顶”阶段； 3）长期情绪由底部回升时（横轴从左侧向0靠近），短期情绪上限的抬升速度很快，而当长期情绪大于0时，上限提升速度放缓，同时下限也没有加速提升，导致纵轴右侧部分的方差更大。这其实对应的是牛市前期通常涨势较顺，而后期则波动加大。 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 图1.情绪指标散点图（横轴：60日情绪点位；纵轴：20日情绪点位） 数据来源：Wind，财通证券研究所 以边界作参考。以去年12月23日以来的情绪走势为例，散点图的边界是一个较好的决策参考，有助于确定当前指标所处位置。近期轨迹在左下角中枢附近徘徊，此前曾阶段性触及左下角边界，但随后短期情绪的回升速度有限，我们认为市场总体已经临近筑底期，在时间和空间上还未达到我们此前设想的“底部”，但近期市场结构已经出现边际改善，当前位置短期情绪亦有向上可能，我们认为接下来应当更加积极的关注市场变化。 1.2 2023/1/31 1 0.8 2023/4/7 0.6 0.4 0.2 最近 0 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 -0.2 -0.4 -0.6 2022/12/23 2023/3/20 -0.8 -1 图2.去年12月23日以来的轨迹（坐标轴同图1） 数据来源：Wind，财通证券研究所 以情绪的“共振”和“背离”衡量市场状态。长期情绪和短期情绪有较强的正相关关系，但会有阶段性偏差，利用简单的主成分分析将二者分别提取出来，第一主成分用以表达长短期情绪的同向等比例变动（“共振”），第二主成分用来表达二者的负相关部分（“背离”）。下图中，第一象限代表市场较为亢奋，第三象限则代表市场相对冷淡，第二和第四象限则属于过渡状态，市场通常会先选择延续惯性。 如果此时反弹？正交化后横纵轴仍然有相对固定的比例关系，按照这一速度衡量，若市场在当前状态下立刻开启反弹，则从情绪指标的角度，4月初的水平可能是其第一波的上限，但实际上指数点位的上限可能还要更低。原因在于我们的情绪指标是用“一段时间内正向波动的比例”来度量的，站在4月初，其情绪指标也 包含了2-3月横盘震荡和回调时期的数据。所以若仅是情绪指标比肩4月初，意 味着实际走势为缓慢震荡上行的可能性更高。不过在市场缩量状态下，若短期反弹不能快速拉升以扭转预期，那么经验上仍然存在“最后一跌”的可能性。 1.5 正背离 1 0.5 0 -5-4 负共振 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 正共振 56 -0.5 -1 负背离 -1.5 图3.去年12月23日以来的轨迹（经PCA后，横轴为第一主成分） 数据来源：Wind，财通证券研究所 2周度市场动向 2.1利率市场 5月15日至5月19日期间，央行逆回购投放资金总量100亿元、和上周持平，每日回购金额相同，均为20亿元，逆回购利率保持在2%。银行间质押式回购 （R007）成交量均维持在5000亿元以上高位，累计成交量达到29018亿元，较 上周明显增加，其中5月18日成交量达到6649.40亿元，显著高于其他四天。短期市场利率方面，R007相比上周上升了4BP，DR007相比上周上升了7BP，反映银行间市场资金流动性有所收紧。 图4.本周资金利率及逆回购情况 数据来源：iFind、财通证券研究所 国债收益率方面，各期限均有一定程度下降，反映了市场对经济复苏情况的谨慎态度。同业存单收益率方面，各个期限（AAA）的同业存单收益率呈现不同程度的上行，9月期限的同业存单上行最多，为7BP。国开债方面，1年、3年、7年期限的国开债收益率较上周有所上行。 图5.一年期及十年期国债收益率变化 数据来源：iFind，财通证券研究所 图6.各期限同业存单及国开债收益率变化 数据来源：iFind，财通证券研究所 2.2权益及转债市场 本周万得全A上涨0.72%，中证转债指数上涨0.90%，价值风格偏好近一月内基本维持在历史90百分位数以上。以一级行业来看，本周电子、军工、机械、通信表现靠前。传媒、地产、建材、零售等表现落后。5月以来市场的反转效应仍然较强，市场仍表现出半月频度的反转。 转债方面，本周有正元转02、金23上市。金23转债规模7.7亿元，规模较小、 债底保护强，初始转股价格为39.57元/股。正股方面，金牌橱柜主营业务为衣柜、橱柜、木门等，其中橱柜占比为66.51%。金牌橱柜当前P/E(TTM)为18.10，正股估值位于行业中等水平。 正元转02规模3.5亿元，转债规模较小、债底保护较弱，初始转股价格为32.85元/股。正股方面，正元智慧主营业务为智能一卡通相关的智慧园区业务。客户主要为学校及政务单位。公司与华为、阿里、百度等公司合作推动校园数字应用。正股估值方面，正元智慧当前P/E(TTM)为54.62，位于行业中等水平。 图7.价值/成长成交比(MA5)仍超0.95极值 数据来源：Wind，财通证券研究所 本周，我们的价值/成长成交比(MA5)指标本周仍位于历史95%分位数以上，从上周的历史极值位置稍稍回落，该指标已连续一个月位于90%分位数附近。在此期间万得全A指数下跌幅度接近6%。股性转债表现在此期间表现明显不如债性及双低转债。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。