6月进出口数据点评：对欧美出口大幅下滑的两点思考

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月14日 【宏观快评】 对欧美出口大幅下滑的两点思考 ——6月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国通胀宽度回落！——美国6 月CPI数据点评》 2023-07-13 《【华创宏观】社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评》 2023-07-12 《【华创宏观】CPI并非全面走弱，两类价格偏强 ——6月通胀数据点评》 2023-07-10 《【华创宏观】美联储6月会议纪要的“两个分 歧”和“三个共识”——海外周报第12期》 2023-07-09 《【华创宏观】“数据依赖”原则如何放大资产波动？——美国6月非农数据点评》 2023-07-09 走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。 核心观点：1、为什么6月对欧美出口进一步大幅下滑？背后是欧美工业生产 2、从库存周期角度，能给我们什么启发？目前欧美均处于去库周期，23Q1，欧盟库存投资对实际GDP同比拉动处于1997以来41.6%分位，美国库存投资同比拉动则处于有数据以来21.2%历史分位。复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。而且对于欧盟，出口拉动拐点略滞后于库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。对于美 国，出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。 一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考 6月，美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4%、-2%，较5月分别回落1、 0.9个百分点。对此，我们有两点思考： 第一，我国对欧美出口大幅下滑的背后，是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。 对于欧盟，1）工业生产疲软。1-5月工业生产指数同比均值仅0.1%，去年全 年均值为3.1%。2）库存周期方面，Q1欧盟私人库存变动对实际GDP同比拉动为-0.5%，是2008年金融危机以来同期的第三低点，仅好于2009年同期（私人库存拉动为-1.6%）、2012年同期（-0.9%）。3）整体进口需求疲软，今年前四个月，欧盟进口同比持续大幅下滑，由1月的8.5%降至4月的-15.3%。对于美国，1）今年工业生产偏弱。1-5月工业生产指数同比均值0.6%，去年全年均值为3.4%。2）库存周期方面，一季度美国私人库存变动对实际GDP同比拉动为-1.1%，是2010年以来同期最低值。3）整体进口需求偏弱。今年前�个月，美国进口累计同比-3.2%，与金融危机以来的同期值相比，仅好于 2009年（-27.5%）、2016年（-4.4%）、2020年（-13.1%）。 第二，复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。 1）对于欧盟，复盘发现，去库期通常对应欧盟对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略滞后于欧盟库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。若按当下最新的2023Q1库存投资对实际GDP同比拉动-0.5%，寻找历史上同期库存投资拉 动比较接近的年份，或是2012年、2013年，一季度库存投资同比拉动分别为 -0.9%、-0.3%。偏悲观的情形是2012年，年内库存投资低位波动，全年欧盟 对我国出口同比拉动为-1%。偏乐观的情形是2013年，年内库存投资有所回升，全年欧盟对我国出口同比拉动为-0.3%。 2）对于美国，复盘发现，去库期通常对应美国对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。不过补库未必都对应出口拉动的反弹，比如2005Q3-2006Q3，美国库存投资拉动由-0.5%升至0.6%，但美国对我国出口同比拉动波动下行，由6.5%降至5.5%。若按当下最新的 2023Q1库存投资对实际GDP同比拉动-1.1%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是2009年、2016年，一季度库存投资同比拉动分别为 -1.2%、-0.7%。偏悲观的情形是2009年，三季度库存投资同比才见底，全年对我国出口同比拉动约为-2.7%。偏乐观的是2016年，Q2库存投资同比见底，Q3持平，全年对我国出口同比拉动约为-1.4%。 二、进出口分项数据 （一）出口：以美元计价，6月出口同比-12.4%，预期-10%，前值-7.5%。1、总量角度，6月，剔除基数效应的两年平均增速为1.2%，已经低于全年增速锚4%。但单月增速或尚未见底，即使7月两年平均也为1.2%，倒算7月同 比将降至-13.2%。 2、量价角度，1）量方面，尽管海关货运监管量的出口同比增速有所回升，6月录得7.4%（5月为2.3%），但两年平均仅有0.6%（5月为1.7%），在BDI同比低位运行背景下，出口量料仍低迷，有下行压力。2）价方面，6月PPI同比的超预期下滑带来下行压力，后续伴随PPI见底回升，或边际转好。 3、商品结构视角，其他机电品对出口同比拉动的跌幅最大。6月拉动为-2.7% 5月为-0.5%，下跌了近2.2个百分点。根据我们的分析跟踪框架，主要是由于发达市场制造业PMI的回落（6月为46.3，5月为47.6）。 （二）进口：6月进口增速超预期下滑。以美元计价，6月进口同比-6.8%，彭博一致预期-4.1%，前值-4.5%。数据拆分详见正文。 风险提示：欧美库存周期变化超预期 目录 一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考4 （一）欧盟：对我国出口拉动拐点略滞后于其库存周期拐点4 （二）美国：对我国出口拉动拐点略领先于其库存周期拐点5 二、进出口分项数据6 （一）出口：进一步超预期下滑6 1、出口走势6 2、出口区域7 3、出口商品8 （二）进口：超预期下滑10 1、进口走势10 2、进口区域10 3、进口商品11 （三）贸易差额：贸易顺差环比增加12 图表目录 图表1欧盟工业生产弱，进口需求疲软4 图表2美国工业生产下行，进口需求走弱4 图表3欧盟：去库周期与对我国出口的同比拉动5 图表4欧盟对我国出口拉动拐点同步或略滞后于库存周期拐点5 图表5欧盟：库存投资对实际GDP同比拉动5 图表6欧盟对我国出口同比拉动5 图表7美国：去库周期与对我国出口的同比拉动6 图表8美国对我国出口拉动拐点略领先于库存周期拐点6 图表9美国：库存投资对实际GDP同比拉动6 图表10美国对我国出口同比拉动6 图表11以美元计价，6月出口同比-12.4%，预期-10%7 图表126月出口继续大幅低于历史同期7 图表13主要贸易伙伴中，仅对俄和中西亚国家出口实现正增7 图表14主要贸易伙伴中，仅新三大伙伴对出口形成正向拉动8 图表15出口商品：其他机电品、11类主要耐用品出口拉动的边际跌幅最大9 图表16主要商品中，汽车仍是出口唯一正向拉动9 图表17以美元计价，6月进口同比-6.8%10 图表186月进口继续大幅低于历史同期10 图表19进口区域：俄罗斯是我国进口同比主要拉动10 图表20原油、汽车、集成电路进口拉动较上月明显回升11 图表21多数商品进口增速边际改善12 图表22农产品、大宗商品进口价格普跌12 图表23贸易顺差较上月有所增加12 一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考 6月，我国对欧美出口同比再度大幅下滑。6月，我国对美国、欧盟出口同比分别为-23.7%、 -12.9%，5月分别为-18.2%、-7%；美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4%、-2%，较 5月分别回落1、0.9个百分点。对此，我们有两点思考： 第一，我国对欧美出口大幅下滑的背后，是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。 对于欧盟，1）工业生产疲软。1-5月工业生产指数同比均值仅0.1%，去年全年均值为3.1%。2）库存周期方面，一季度欧盟私人库存变动对实际GDP同比拉动为-0.5%，是2008年金融危机以来同期的第三低点，仅好于2009年同期（私人库存拉动为-1.6%）、2012年同 期（-0.9%）。3）整体进口需求疲软，今年前四个月，欧盟进口同比持续大幅下滑，由1 月的8.5%降至4月的-15.3%。 对于美国，1）今年工业生产偏弱。1-5月工业生产指数同比均值0.6%，去年全年均值为3.4%。2）库存周期方面，一季度美国私人库存变动对实际GDP同比拉动为-1.1%，是 2010年以来同期最低值。3）整体进口需求偏弱。今年前�个月，美国进口累计同比-3.2%， 与金融危机以来的同期值相比，仅好于2009年（-27.5%）、2016年（-4.4%）、2020年 （-13.1%）。 图表1欧盟工业生产弱，进口需求疲软图表2美国工业生产下行，进口需求走弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二，复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。具体而言： （一）欧盟：对我国出口拉动拐点略滞后于其库存周期拐点 复盘2000年以来欧盟的库存周期与欧盟对我国出口同比拉动的变化，可以发现，去库期通常对应欧盟对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略滞后于欧盟库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个 季度）。疫情以来的2020-2022年，库存周期和出口拉动的对应关系受到一定扰动。 若按当下最新的2023Q1库存投资对实际GDP同比拉动-0.5%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是2012年、2013年，一季度库存投资同比拉动分别为-0.9%、 -0.3%。偏悲观的情形是2012年，年内库存投资低位波动，全年欧盟对我国出口同比拉 动为-1%。偏乐观的情形是2013年，年内库存投资有所回升，全年欧盟对我国出口同比拉动为-0.3%。 图表3欧盟：去库周期与对我国出口的同比拉动 图表4欧盟对我国出口拉动拐点同步或略滞后于库存周期拐点 库存周期 出口增速 私人库存拉动：谷底-顶点-谷底 欧盟对我国出口同比拉动：谷底-顶点-谷底 1999Q2-2000Q3-2001Q4 1999Q1-2000Q1-2001Q3 2001Q4-2003Q1-2004Q1 2001Q3-2003Q2-高位波动 2004Q1-2004Q3-2005Q3 2004Q1-2005Q1-2006Q1 2005Q3-2006Q2-2009Q2 2006Q1-2007Q1-2009Q2 2009Q2-2010Q2-2012Q3 2009Q2-2010Q2-2012Q3 2012Q3-2014Q2-2015Q2 2012Q3-2014Q3-2015Q2 2015Q2-2017Q2-2019Q3 2015Q2-2018Q1-2020Q1 2019Q3-2020Q1-2020Q3 2020Q1-2021Q1-2022Q4 2020Q3-2021Q3-2022Q12022Q1-2022Q3-至今 2022Q4- 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5欧盟：库存投资对实际GDP同比拉动图表6欧盟对我国出口同比拉动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）美国：对我国出口拉动拐点略领先于其库存周期拐点 复盘2000年以来美国的库存周期与美国对我国出口同比拉动的变化，可以发现，去库期 通常对应美