空悬+传感器步入放量周期，智能化已现雏形

传感器及空气悬架新业务拉动收入增长，成本下降或带来盈利超预期。 公司成立于1997年，起家于轮胎气门嘴，后拓展至平衡块、排气管件、TPMS等轮胎周边业务，并成长为细分行业国内龙头，基本盘增长稳健。2009年起拓宽业务领域至车身传感器、ADAS传感器、空气悬架、轻量化结构件等领域，新业务带动公司收入持续向上。公司作为典型制造企业，成本中近70%为材料及运费，2022下半年至今海运费及原材料成本快速下降，带动公司业绩向上。 空悬国产化降本驱动渗透率提升，公司为空簧国内龙头、总成能力渐显。 受益于供应链拆分发包及国产化降本，空气悬架成本从1.2-1.5万元下探至6500-7300元，搭载车型也有望下探至30万元以下，我们预计2025年行业规模达到187亿元，CAGR2023-2025达25%。公司为自主空簧龙头，当前在手订单超64亿元，且在研空气供给单元、减振器及控制器，有望成为国内首家空悬总成配套企业。同时随公司空簧业务进入量供阶段，主机厂新发包订单要求提高，一般需验厂后才可进入报价、订单环节，行业进入壁垒提高。 车载传感器两条腿走路，车身一揽子供应提升竞争力、ADAS放量在即。 1）公司自研及并购掌握压力、光学、速度等6类传感器核心技术，拥有一揽子供应能力，国内车身传感器规模近200亿元，当前以海外供应商为主，缺芯、疫情及车型“内卷”驱动下，国产替代加速。2）ADAS传感器受益于智能驾驶发展大趋势，国内规模2022年240亿元，预计2025年达450亿元，公司可量产供给毫米波雷达、超声波雷达及车载摄像头，并与传感器结合形成魔毯空悬、行泊一体控制器、360环视系统等产品，已定点多家客户，未来随汽车智能化发展快速放量。 整合效果显著，TPMS业务有望扭亏为盈进入利润释放期。 TPMS收入CAGR2018-2022达28%，但利润端压力较大，随疫情及俄乌冲突影响消除，叠加原材料下降，且公司持续进行海外整合，德国工厂人数不断减少，将更多制造转移至上海，预计2023年保富海外有望扭亏盈，步入利润释放期。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年公司实现营业收入62.1/79.8/96.1亿元，实现净利润4.2/5.7/7.5亿元，6个月目标价为68.00元/股，对应当前PE为28.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：空气悬架渗透率不及预期；客户拓展不及预期；智能驾驶发展不及预期；假设及盈利预测不及预期的风险。 1.六次创业丰富产品线，实现国内外客户全覆盖 1.1.三大品类、六次创业，实现产品线不断完善 公司成立于1997年，总部位于上海市，现已成长为国内TPMS龙头，并在车身传感器、环境传感器(ADAS)、空气悬架、轻量化等多业务领域持续拓展，陆续做到行业头部，实现国内外客户全覆盖。 复盘历史，是发展史也是持续创业史。 1、1997年开始创业，研制轮胎气门嘴并在松江建厂。公司选择气门嘴业务起家，主因是当时市场有相关需求，产品壁垒相对较低，而公司恰有生产能力； 2、2000年业务拓展至平衡块、2001年拓展至排气系统管件。公司平衡块和尾管业务均从后市场起步，平衡块产品与气门嘴虽然材料不同，但客户一致；尾管与气门嘴同属于轮胎周边产品，工艺与平衡块相似； 3、2002年开始研发TPMS。2018年公司与霍富集团成立保富电子，拓展海外客户。TPMS为气门嘴业务的外延，基本客户一致； 4、2005年收购Dill50%股份。美国Dill主营气门嘴和TPMS相关业务，主要销售区域在海外，可与公司国内业务及客户形成互补； 5、2009年，开始自研压力传感器产品。传感器为TPMS核心部件，公司在TPMS业务发展过程中对传感器技术逐渐进行积累，因此自研进入压力传感器市场，后在传感器领域实现不断拓展。公司2012年自研光学传感器，2017年收购常州英孚进入速度类传感器领域，2018收购德国PEX开拓刹车磨损传感器及变速箱位置传感器业务，随国内乘用车电动化率快速提升，公司2021年9月开始自研电流传感器；2022收购龙感科技进一步开拓轮速传感器业务，在车身传感器领域的版图不断扩张； 6、2012年，公司开始自研视觉系统、毫米波雷达产品。公司在传感器领域不断实现能力圈扩张，从车身传感器扩展至环境传感器。 7、2018年，开始研发乘用车空气弹簧业务。公司2012年起开始研制商用车空气弹簧，在相关技术上积累深厚，故乘用车空气悬架业务选择空气弹簧产品切入。 8、2023年5月，开始研发空气供给单元、弹簧减震器总成、悬架控制器产品。公司披露可转债可行性报告，预计募资不超过14.32亿元，用于空气弹簧减振器总成、独立式空气弹簧、空气供给单元、悬架控制器、商用车空气弹簧、储气罐、铝制件等产能的扩张，也意味着公司在空气悬架领域的产品品类再次实现扩张。 公司成立至今26年历史，是成长史也是不间断的创业史，通过不断创新、持续的品类拓展及国内外收并购，实现当前多业务、多品类、多客户、全球化的产研销布局。 图1.公司发展历史 图2.公司历史股价复盘 立足当下，单车价值量超7000元，高价值量对应高天花板。公司气门嘴、TPMS、平衡块、排气尾管及车身传感器业务面向全球市场，智能驾驶及空气悬架业务为近年来新开拓业务领域，以国内市场为主，若公司所有产品线在一辆车上供给，我们预测合计单车价值量超7000元，所在全球市场规模近千亿元，未来成长空间可期。 表1：公司产品价值量及所在市场规模 展望未来，以TPMS传统业务为基，新业务及创新基因带动公司持续向上。公司传统的基本盘业务主要包括气门嘴、平衡块、金属管件及TPMS，行业成熟，且公司进入较早目前已成为各品类的头部企业，拥有稳健的基本盘。新业务涵盖轻量化（轻量化结构件）、电动化（车身传感器）、智能化（智能驾驶产品及空气悬架）三大系列，目前相关产品均已量供并不断上量，带动公司快速发展。而回顾公司创业至今，业务品类、客户结构、销售区域从一到多，创新基因显著，我们预计创新的企业文化会驱动公司持续向上。 图3.公司产品构成 1.2.股权结构清晰，管理层经验丰富 股权结构清晰。截至2023年一季度末，公司实际控制人陈洪凌、张祖秋、宋瑾合计持有公司股本比例为27.77%，分别持股比例为16.49%、9.94%、1.34%，其中陈洪凌与宋瑾二人系夫妻关系，股权结构清晰。旗下主要子公司定位明确，其中保富上海及保富海外主营TPMS业务，美国Dill主营气门嘴、TPMS北美业务，文裹传感器主营压力传感器，常州英孚主营速度及位置类传感器，龙感科技主营轮速传感器业务，宁国保隆主营金属管件、气门嘴业务。 图4.公司股权结构图 核心高管经验丰富，股权激励增强管理团队稳定性。公司董事长陈洪凌为公司创始人，副董事长、总经理张祖秋为联合创始人，其他高管中过半数上市前已在公司任职，经验丰富。公司上市以来于2017年及2021年进行两次股权激励，其中2021年授予高管及中层管理人员、核心员工限制性股票及期权合计501.82万股，占当时总股本的2.44%。通过股权激励深层绑定员工利益、调动员工积极性，有利于进一步加强管理团队及核心员工的稳定性。 表2：2021年股权激励授予情况 1.3.产研销全球布局，国内外客户全覆盖 中国、德国、美国、匈牙利多地实现产研销全球化布局。公司国内产能主要布局在上海松江、安徽合肥、安徽宁国、湖北武汉，其中上海为总部；海外通过合并霍富集团TPMS业务，收购DILL、PEX等公司，实现美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等地区产研销布局。当前公司产品销往80多个国家和地区，具备全球供应与服务的能力。 图5.公司产研销全球布局 国内外主机厂客户全覆盖。历经20余年发展，公司产品涉及OEM及AM市场，OEM市场中基本对全球车企实现全覆盖，客户包括奥迪、宝马、奔驰、通用、保时捷等欧美外资车企，长城、长安、吉利、广汽等国内自主车企，以及特斯拉、蔚来、小鹏、理想、Rivian等国内外造车新势力，同时向博格华纳、采埃孚、大陆、麦格纳等全球头部tire 1零部件企业供货。 AM市场中公司主要向全球头部经销商或零售商供货，包括Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT、伍尔特等。 图6.公司主要主机厂客户自主品牌： 1.4.新业务加速释放，成本下降或带动盈利超预期 传统业务增速稳健，新业务加速释放。2017年及之前公司收入主要由TPMS、气门嘴、排气系统管件及平衡块业务贡献，2018年起传感器及轻量化业务开始贡献收入，2019年起商用车空气弹簧及传感器业务开始贡献收入，截至2022年年报，公司85%的收入仍然由TPMS及配件、气门嘴、管件等传统业务贡献，展望未来，乘用车空悬及智能驾驶业务逐渐放量，传感器业务完成品类布局加快国产替代进程，带动公司收入加速向上。 图7.公司收入及归母净利润（百万元） 图8.公司收入结构（分产品） OEM业务为主，海外业务占比较高。收入端市场构成来看，公司产品面向OEM和AM市场，以OEM市场为主。其中气门嘴、TPMS、平衡块产品有更换需求，同时针对OEM和AM两个市场； 汽车金属管件集中在OEM市场，与汽车产销量关系较为紧密，随轻量化结构件及液冷板等新业务增长，近年汽车金属管件业务的OEM市场占比保持小幅提升；智能驾驶、空气悬挂和轻量化业务均以OEM市场为主，2022年公司OEM市场收入达34.26亿元，收入占比为75.60%。 按照收入区域构成来看，2012年以来公司海外收入占比维持在55%以上。 图9.公司收入结构分区域（百万元） 图10.公司收入结构分市场（百万元） 原材料下降或带动毛利率超预期，期间费用率下降趋势显著。2009年至2020年期间公司毛利率一直在30%以上，2021年受会计准则中运费调整影响，毛利率下降至27.42%；2022年在海运费高位、原材料成本提升、国内疫情影响下，毛利率依然面临压力，当前中国出口海运费已基本回落至低位，原材料成本持续下降，缺芯情况显著缓解，且公司海外业务占比较高，受2023年国内车型“内卷”降价影响较小，原材料成本下降或带动公司毛利率超预期增长。 公司营收规模增长带动规模效应释放，期间费用率水平整体呈下降趋势 表3：主要原材料及占营业成本比重 图11.公司毛利率、归母净利率及运费情况 图12.公司期间费用率情况 公司注重研发，费用投入持续高位。公司2022年研发费用为3.27亿元，占营业收入的6.8%，研发人员数量2022年出现明显上升达到911人，主要为公司在智能化、空气悬架及轻量化业务领域的持续投入所致。 图13.公司研发费用及研发费用率（百万元） 图14.公司研发人员数量（人） 2.空气悬架：国产降本拉动行业扩容，公司业务落地加速 2.1.空悬优势显著，顺应智能化发展 主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。汽车悬架系统最重要的三个参数为刚度、阻尼和高度，其中刚度和阻尼特性主要由弹簧和减震器调节，高度特性主要由悬架的设计架构影响，根据刚度和阻尼参数是否可以主动控制，悬架划分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。新能源车由于电池在底部，满载、路面颠簸或有水的情况下，悬架系统可以控制车身高度，对电池形成触底保护、缓冲保护，避免泡水，所以新能源车对空气悬架的需求更强。 表4：三种悬架性能对比 空气悬架迎合汽车智能化发展趋势，国产化降本显著。空气悬架通常依赖传感器识别路况，参数调节上存在延迟与失误的可能。但未来随着自动驾驶程度的提升，可以更加精准、更加及时识别路况并做出提前判断，对空气悬架发出调整指令。奔驰MBC即通过车前方摄像头来提前识别路面信息，对空气悬架进行预调整。空气悬架目前海外成本多在1.2-1.5万元，远高于传统悬架系统的1000-3000元，随着国产化率提升，BOM成本有望下探至6500-7300元。 表5：三种悬架成本情况 空气悬架搭载车型下探至25-30万元，拉动行业规模扩张。自2017年蔚来ES8起，自主品牌搭