空悬+传感器加速放量，打开成长空间

空悬业务加速放量，打开成长空间：随着自主车企追求差异化配置、空悬国产化降本以及消费者提升驾驶体验的诉求，空气悬挂市场空间广阔，我们预计2025年国内空悬市场空间有望超300亿元。公司从空气悬架核心部件空气弹簧切入，并拓展至其他零部件品类，目前已经具备空气弹簧、减震器总成、储气罐、控制器等零部件的研发和生产能力，公司空悬业务在手订单较高，我们预计2023-2025年公司空气悬架业务收入分别达9.51/19.61/26.63亿元，同比增速分别达272.87%/106.29%/35.79%。 受益电动智能化趋势，传感器、ADAS收入有望快速提升：传感器方面，智能电动变革下，汽车的外部感知需求大幅提高，车载传感器种类和数量均大幅提升，带动传感器单车配套价值量迎来飞跃。公司目前具备压力、光学、速度、位置、电流六大类汽车传感器产品矩阵，单车配套价值量高达1000元/辆，打开全新增长空间；ADAS产品系列丰富，硬件方面，公司可提供摄像头、超声波雷达、毫米波雷达以及域控制器等硬件产品配套；ADAS系统方面，公司可提供360环视系统、APA自动泊车系统、热成像夜视系统等系统解决方案。 目前公司产品获得多个客户定点。 传统业务地位稳固，TPMS后装市场可期：公司传统业务市场地位稳固，TPMS和气门嘴业务保持稳健增长，汽车金属管件业务逐步向轻量化领域转型。我们认为TPMS后市场机会值得关注。2021年起汽车TPMS在法规要求下强制安装，按照发射器和电池5年平均寿命测算，未来几年将进入TPMS更换期，后装TPMS的单价和毛利率相较于前装市场更高，公司有望受益于TPMS后装市场替换需求放量。 投资建议：综上我们预计公司2023-2025年实现收入60.79/79.43/99.14亿元，实现归母净利润分别达3.97/5.44/7.21亿元，对应PE分别为27.34/19.95/15.06，给予“增持”评级。 风险提示：空气悬架渗透率不及预期；汇率波动风险；下游客户销量不及预期。 1深耕汽零细分领域，龙头迎新业务放量 公司产品矩阵丰富，不断拓展业务边界。公司主要产品业务包括气门嘴、平衡块、空气悬架等橡胶金属部件；排气系统管件、汽车结构件和EGR管件等汽车金属管件；汽车胎压监测系统、汽车传感器、基于摄像头和毫米波雷达等技术的ADAS产品等汽车电子产品。从业务发展的阶段来看，公司成熟业务包括气门嘴、汽车金属管件（排气系统管件）以及胎压检测产品，公司新兴业务包括空气悬架部件、汽车传感器、ADAS产品、轻量化结构件。 图1.保隆科技产品线梳理 基于底层技术积累，不断开拓汽零产品线。公司成立于1997年，轮胎气门嘴、平衡块、汽车排气管件为公司初创业务，而随着胎压检测系统（TPMS）的发展与普及，需要相应的TPMS气门嘴产品与之配合，在此背景下公司于2002年布局研制胎压检测产品。通过研制与生产胎压检测产品掌握的压力传感技术，公司于2009年通过压力传感器产品切入汽车传感器业务。同时，基于在橡胶气门嘴业务积累的橡胶工艺与技术能力，公司于2012年开始研制空气弹簧产品，并持续丰富空气悬架部件的产品种类，于2021年实现乘用车空气悬架产品量产。从公司过往发展历程来看，公司业务边界拓展能力较强，能基于掌握的核心技术与行业的发展趋势延伸产品线实现产品单车价值量的提升。 图2.公司发展历程 公司股权结构清晰，实控人为公司创始人。公司为民营企业，公司实控人为陈洪凌、张祖秋是一致行动人，合计持有公司股份超26%。其余股东包括陈洪泉、冯美来1.44%、1.69%的股份，其中陈洪泉系实控人陈洪凌之弟。公司股权结构较为清晰，多名高管具备多年制造业相关经验。 图3.公司股权结构图（截止2023年3月31日） 业务涉及汽车前后市场，覆盖国内外主流客户。由于公司的气门嘴、胎压监测系统（TPMS）产品在汽车产品使用周期内存在替换需求，公司业务包括汽车前市场业务与汽车后市场业务，气门嘴、TPMS等产品供应汽车后市场。从公司客户结构来看，公司是大众、丰田、比亚迪、长安、上汽的国内外主机厂的合规供应商，同时向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT和伍尔特等供应产品。 图4.汽车OEM市场客户 图5.汽车后市场客户 传统业务稳步增长，新兴业务快速放量。2016-2022年，公司营业收入由16.79亿元提升至47.78亿元，6年CAGR为19.04%；2023年Q1公司实现营业收入11.87亿元，同比增长22.95%，公司营业收入呈现稳步增长态势。从公司营收结构来看，目前气门嘴、TPMS以及汽车金属零部件业务为公司主要收入来源，2022年营收占比分别为15%、31%与28%，合计占比超70%。新兴业务方面，2022年上半年，公司新产品业务营收超2.5亿元，同比增长45.30%，传感器、ADAS、空簧减振等产品呈现快速发展趋势，有望成为未来几年公司营收的主要增量来源。 图6.2016-2023Q1公司营业收入情况 图7.2019-2022公司营收占比情况 图8.公司新兴业务营收趋势（亿元，%） 主营业务盈利能力稳定，2022盈利受到原材料、汇率等短期扰动。2016-2022年，公司归母净利润由1.32亿元提升至2.14亿元，CAGR为8.35%；2022年公司实现归母净利润2.14亿元，同比下降20.22%，主要系原材料、国际物流成本大幅提升，欧元与美元汇率波动导致汇兑损失、股权激励产生股份支付费用等因素导致。2023Q1公司实现归母净利润93.37亿元，同比增长109.58%。从各项主营业务毛利率表现来看，TPMS等传统业务盈利水平较为稳定，汽车金属管件业务短期受原材料价格波动有所下滑。 图9.2016-2023Q1归母净利润情况 图10.2016-2023Q1公司销售毛利率与销售净利率 图11.2016-2022年公司各业务毛利率水平 期间费用率逐步下降，研发投入持续提升。从公司的期间费用率水平来看，呈现逐年改善的趋势，2018-2022年，公司期间费用率由21.60%下降至20.85%。分费用来看，销售费用率由于2022年度的调整出现下降，财务费用率与管理费用率较为稳定。研发支出方面，公司持续加大研发投入以支撑新兴业务的发展，研发投入收入占比维持在7%左右。 图12.2018-2023Q1公司期间费用情况 图13.2015-2023Q1公司研发支出情况 2受益消费升级与国产替代，空气悬架产品迎来放量 2.1空气悬架兼备操控性与舒适性 汽车悬架决定汽车舒适性与操控性。汽车悬架是对车架与车桥之间的一切传力、连接装置的总称，悬架将车辆行驶过程中会受到纵向制动力与驱动力、垂直方向的支撑力和力矩传递到车架上。悬架的主要作用在于缓和由路面不平带给汽车车架的冲击，从而提升乘车的舒适性与车辆行驶的稳定性。悬架一般由弹性元件（弹簧）、减振器、导向机构等部件构成，其中1）弹性元件作用在于承受车身重量并吸收路面作用与车轮上的冲击和振动；2）减振器用于对振动进行衰减，通过阻尼器产生合适的阻尼量来吸收弹性元件的反弹力；3）导向机构的作用则在于传递各个方向的力和力矩并引导车辆按一定轨迹相对于车架与车身运动。 图14.汽车悬架结构图 悬架可分为被动悬架与电控悬架。悬架的刚度与阻尼系数分别决定了汽车的乘坐舒适性与操纵稳定性，悬架刚度较低则乘坐舒适性较好，阻尼系数高则具备较好的操纵稳定性。根据作用原理，悬架可以分为被动悬架与电控悬架。其中，被动悬架的悬架刚度和阻尼系数固定，只能在特定工况下实现舒适性与操控性的最优，而大部分情况下无法同时满足操控性与舒适性的最优。电控悬架则在被动悬架的基础上，通过对减振器与弹性元件的改进，实现对刚度与阻尼系数的可调，可分为半主动悬架与全主动悬架，半主动悬架即刚度或阻尼可以调整，但二者不能同时调整。如搭载可变阻尼减震器的悬架，可实现对悬架阻尼系数的调整，但无法改变悬架刚度；全主动悬架则可实现阻尼系数、刚度同时可调，实现在不同行驶条件下的操控性与舒适性的统一。 表1.汽车悬架类型 空气悬架通常为主动悬架，兼备舒适性与操控性。空气悬架主要由空气弹簧、减振器、空气供给单元、控制单元ECU、悬架传感器组成，其工作方式为传感器输出车辆运行路况信号，控制单元ECU通过空气泵经由储气罐来调整空气弹簧的空气量和压力，改变空气弹簧的硬度和弹性系数；且通过调节泵入的空气量，可以调节空气弹簧的行程和长度，可以实现底盘的升高或降低。相较于传统悬架，空气悬架将弹性元件由钢制螺旋弹簧替换为橡胶制的空气弹簧，并通常采用可调阻尼减震器，从而实现车身高度、悬架刚度和阻尼系数的可调，从而可以实现在各种路况下最优的乘坐舒适性与驾驶操控性。 图15.空气悬架系统构成 空气悬架是更加符合新能源汽车发展需求的悬架结构。由于同尺寸的电动乘用车比燃油车重600kg-1000kg，传统的钢制螺旋弹簧面临簧上质量增加，导致车轴负载与弹簧载荷越来越大，只能通过加粗螺旋弹簧直径来实现对车身的支撑，从而一定程度上牺牲了车辆的舒适性。空气悬挂可给满足较大质量承载的同时，提供可调刚度，保证了质量更重的新能源汽车的驾乘舒适性。同时，随着高阶自动驾驶技术的发展，响应快、控制精度高、能量回收强的线控底盘成为汽车底盘的发展趋势。以空气悬架为代表的线控悬架作为底盘垂直方向操控的执行单位，将随着汽车智能化程度的提升加快应用。 图16.智能底盘发展路径 乘用车空气悬架结构复杂，技术门槛与价值量较高。相较于传统悬挂，空气悬挂结构较为复杂。要达到根据路况调整车身高度、悬架刚度和阻尼系数的目的，则需要空气弹簧、减振器、空气供给单元、传感器、控制单元ECU各部件的紧密配合与及时响应，对各部件的稳定性与精确性要求较高，因而导致了空气悬架具备较高技术门槛。同时空气悬架系统成本较高，整体单车价值量在1万元以上，其中空气弹簧、减振器、空气供给单车价值量约为3000、3000、2300元。 表2.空气悬架主要组成部件空气悬架部件细分部件 空气弹簧为空气悬架核心部件，需针对车型进行适配开发。在乘用车空气悬架系统中，空气弹簧为核心部件，产品价值最高且设计难度较大。由于空气弹簧为使用寿命有限的橡胶件，空气悬架对空气弹簧的密封性与耐久性要求极高，要求其橡胶材料能在极端温度与工况下具备较好的耐弯曲、耐腐蚀等性能，对供应商橡胶配方、工艺与生产技术有极高要求。空气弹簧是空气悬架的关键部件，需要耗费大量资金与时间针对车型进行适配性开发，但开发完成后整车厂客户粘性也较高。 图17.前空气弹簧滑柱总成 图18.后空气弹簧总成 2.2优化驾乘体验的差异化配置，自主车企推动渗透率提升 自主车企以差异化配置为卖点下，渗透率有望迎来快速提升。空气悬挂作为兼具良好操控性与舒适性的高级配置，单车价值量较高，过去主要用于保时捷、BBA等豪华品牌车型上，配置空气悬架系统的豪华车型价格均在70万元以上。 而自2018年以来，空气悬架开始陆续在蔚来、红旗、岚图等自主品牌新车型上搭载，蔚来将配有空气悬架的车型售价拉低至40万元以下，理想L平台车型选配空气悬架，岚图FREE与极氪001将空气悬架配置车型定价下探至30万元上下区间，空气悬架车型价格区间已经出现明显下探，渗透率有望迎来快速提升。 图19.空悬搭载车型价格持续下探 差异化配置打造产品核心竞争力，空气悬架认可度有望逐步提升。燃油车时 代，动力性能为汽车产品差异化的主要来源，由于发动机、变速箱、底盘等核心三大件技术掌握于外资主机厂手中，我国自主品牌高端化难有成效。随着汽车电动智能化变革加快，决定汽车动力性能的电池、电机、热管理等核心部件由产业链供应商所掌握，相比动力性能带来的产品差异化，汽车产品消费与科技属性提升。通过增加差异化配置提升产品力成为自主品牌实现新能源高端化的重要举措。空气悬架在显著提升车辆的操控性与舒适性的同时，还能更好顺应汽车智能化趋势，对新能源汽车的产品力提升较为明显。随着极氪001、理想L9等搭