储能放量在即，机器人业务前景广阔

汽车+储能双轮驱动，汽零业务有望维持高增长：1）热管理赛道空间大、壁垒高。受益于全球新能源汽车销量的持续增长，叠加热泵空调、集成模块等新技术带来的价值量上行，我们预计2025年国内/全球市场空间分别为718/1522亿元，对应2023-2025CAGR分别为20%/31%。公司阀门类产品具备先发优势，未来有望持续受益。2）储能赛道“从0到1”，下游需求高增长，且液冷技术与汽车同源，公司已有的阀、泵、换热器等产品均可直接应用，未来有望复制乘用车热管理的成功路径。 人形机器人蓄势待发，公司深度布局电机执行器：特斯拉推出机器人，潜在应用场景丰富，发展前景广阔。运动执行器是机器人的核心部件之一，公司深度布局电机执行器，技术与客户积累深厚，并积极整合上下游伺服电机、传动组件、编码器、控制器等零部件资源，并携手绿的谐波，前瞻研发转向执行器产品，未来深度配套可期。 积极布局海外资产，持续发力全球市场：1）公司凭借业内领先的技术实力和产品质量，已合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等国内 外主流车企。公司汽零业务已在中国、北美以及欧洲设立工厂中心、制造工厂与销售分支机构。2）2023年6月，公司公告拟发行GDR募资不超过50亿元，用于三花墨西哥、三花波兰与机器人机电执行器研发等项目，匹配核心客户的销量增长与机器人等新业务增量需求。 盈利预测与估值 ：预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.8/39.1/47.7亿元，对应PE分别为32/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，行业空间测算假设偏 差，原材料价格、汇率波动风险，热管理技术变更风险，新客户拓展不利风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、热管理行业：需求放量+技术变革，车用+储能 1.1汽车热管理：热泵+集成化推动，行业持续升级 海外政策支持不减，国内补贴平稳退坡。根据各国制定的“内燃机禁止或电气化目标”时间规划，大多数国家或地区的目标是在2040年前实现100%新车销售为“零排放车辆”（ZEV），从2045年起逐渐达成净零排放目标。欧盟、日本、英国、美国等通过直接补贴、免税、经济刺激、积分要求等方式积极推动新能源汽车消费。国内陆续推出新能源激励政策，从补贴、双积分、充电基础设施建设、税收优惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽车消费，平缓补贴退坡力度，保持技术指标门槛稳定，促进新能源车产业稳健发展。 图表1：各国新能源支持政策 图表2：国内政策支持力度延续 受益政策支持和优质供给增加，新能源车快速放量。根据Cleantechnica数据，到2022年，全球新能源汽车销量1009.1万辆，同比增长53.6%，渗透率14%。2023年1-5月销量455.8万辆，同比增长40.8%，渗透率14%。其中，国内市场是增长主力，2022年国内新能源车销量648.1万辆，同比增长97.0%，渗透率28%，2023年1-6月销量354.3万辆，同比增长44.3%，渗透率32%。 图表3：新能源汽车年度销量及渗透率（万辆，%） 图表4：新能源汽车月度销量及增速（万辆，%） 较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提高。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。传统燃油车约2000-3000元单车价值量，目前新能源车型PTC空调约6000元价值量，而对于热泵系统，根据盖世汽车数据，由于系统复杂程度的提高，考虑到热泵空调、阀门、冷凝与换热系统带来的额外成本，价值量预计在7000~7300元。 图表5：汽车热管理核心组件单车价值量测算 图表6：汽车热管理系统构成 图表7：新能源汽车热管理主要技术类型 预计未来热管理系统的演进方向主要包括： 冷媒直冷：采用空调系统制冷剂（R124a、 CO2 等）直接对动力电池进行冷却，制冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板进行热交换，进而将动力电池内部的热量带出。直冷模式制热效果较好，但制冷剂用量大、成本高，且对电池一致性要求高，目前BBA、比亚迪、广汽采用该技术。 图表8：冷媒直冷系统原理图 图表9：比亚迪dmi冷媒直冷板结构 图表10：各车企冷媒直冷应用梳理 热泵空调：特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，根据电动邦的测试数据，以Model3为例，相比于PTC加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低10-12%。 目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。 图表11：Model3热泵版本/PTC空调版本的百公里电耗对比（kwh/100km） 图表12：目前已上市的部分热泵车型 系统集成化、零部件模块化：以特斯拉为例：1）Roadster热管理系统包含电机回路、电池回路、HVAC回路和空调回路，各条回路之间相互独立，集成化程度低； 2）ModelS/X热管理系统采用双蒸发器结构，取消了HVAC冷却回路，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构 ；3）2018款Model 3热管理系统采用Superbottle，通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖PTC结构；4）ModelY热管理系统采用Octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统+八通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。 图表13：Roadster热管理系统 图表14：Model S/X热管理系统 图表15：2018款Model 3热管理系统 图表16：Model Y热管理系统 行业空间：预计2025年国内/全球市场空间分别为718/1522亿元，对应2023-2025CAGR分别为20%/31%。测算假设如下： 行业销量，根据中汽协与第一电动网数据，2022年国内新能源乘用车销量654万辆，而全球新能源汽车销量突破1000万辆。考虑到新能源车型竞争力强，全球范围内销量表现均较为强势，预计未来渗透率将持续上行。 根据亿欧智库数据，2022年行业热泵渗透率约24%，假定未来中高端车型采用热泵路线为主，2025年渗透率提升至51%。 单车价值量按照PTC空调每套6100元，热泵空调按照每套7000元，3%年降计算。 图表17：热管理行业空间测算 行业格局：Tier1集中度高，本土供应商零部件总成取得突破。根据Marklines统计，汽车空调集成市场的集中度较高，外资Tier1凭借多年配套的客户积累优势，头部的日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒，占据50%以上的市场份额。在新能源市场，随着主机厂对系统集成的掌控度提高，零部件模块化趋势显著，本土供应商在总成领域进展迅速。 图表18：2021年国内汽车空调集成市场格局 图表19：2021年全球汽车空调集成市场格局 图表20：行业配套格局梳理 1.2储能热管理：需求放量+液冷技术同源，供应链大有可为 储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在10kWh级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。 图表21：储能项目主要应用场景 图表22：储能系统构成 图表23：全球新增投运电化学储能项目应用分布（2021年） 图表24：中国新增投运储能项目应用分布（2021年） 根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由2021的25.2GWh增长至2026年的528.4GWh，复合年增长率83.8%。其中，用户侧预计2026年全球装机量247.6GWh，CAGR 98%。预期全球储能产业的市场规模将由2021年的63.0亿美元增至2026年的1057亿美元。分地区看，美洲2021年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的50.8%，其次是EMEA和中国，分别占20.6%和19.2%。 图表25：全球储能市场规模（按新增装机容量计） 图表26：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计） 图表27：按新增装机容量计，2021年全球各主要地区储能市场规模 图表28：按新增装机容量计，2026E全球各主要地区储能市场规模 对于储能热管理，与汽车类似，包括分冷与液冷两种类型。在相同的入口温度和极限风速及流速下，液冷电池包的温度在30-40摄氏度，而风冷电池包的温度要在37-45摄氏度，液冷的温度均匀性更好，预计成为未来的主流方案。2022下半年以来，行业头部玩家宁德时代、比亚迪、阳光电源等公司在液冷储能的布局加速，产业链有望受益。 图表29：部分储能头部玩家液冷方案进展 二、公司热管理业务：先发与技术优势明显，成长确定性强 2.1热管理产品谱系完整，技术壁垒深厚 在传统汽车领域，三花汽零在发动机启停系统、涡轮增压系统、新一代发动机和传动系统的热部件开发中处于领先地位。针对新能源车型，三花汽零针对EV和PHEV汽车开发了针对性的解决方案，特别是在电子元件和电池冷却和热泵系统方面，可在车辆运行所需的能量、满足乘员的气候舒适度和延长行驶里程。 图表30：公司汽车热管理相关产品 图表31：多层次研发能力 技术实力领先，产品壁垒深厚。公司研发投入、专利数量大幅领先同行，核心产品电子膨胀阀、八通阀技术壁垒高。其中，电子膨胀阀产品，公司自研算法并与外购芯片进行系统匹配，同时依靠大量的下游客户积累数据反馈。 图表32：公司研发费用领先同行（亿元） 图表33：公司专利数量大幅领先同行（个） 依靠产品&技术优势，公司大力发展集成化组件，推动单车价值量持续上行。产品层面，公司从供单品逐步转向集成供应，其中热泵集成控制模块为公司主力产品。单车价值量有目前单品的几百元，有望提升至千元以上水平。 图表34：小鹏汽车热泵集成控制模块 图表35：小鹏汽车热泵集成控制模块主要集成部件 公司拳头产品电子膨胀阀具备先发优势，持续受益于行业高增长。公司完成对车用热管理核心三大类零部件（阀+泵+换热器）全覆盖，并在热泵热管理系统产品的研发和量产保持全球领先。根据灼识咨询的数据，公司的车用电子膨胀阀2021年全球市场份额超过50%。 储能技术与汽车同源，公司技术实力强、客户覆盖度广、2023年开始贡献收入，未来有望复制汽零业务的成功路径。 1）技术领域，如前所述，液冷模式预计成为未来储能热管理的主流方案，其核心为热泵相关技术。公司是作为中国化学与物理电源行业协会储能应用分会副理事长单位，同时也是《储能电池液冷散热器》国家标准的参编单位。前期公司热泵产品在家电和新能源汽车上都已经得到长期和广泛的应用，已有的阀、泵、换热器以及相关的组件类产品都可以使用在液冷热管理领域，相关技术已有三十余年积累。 2）客户方面，公司全球化的布局，能在全球范围内为储能客户提供技术服务和售后服务。公司2022年开始布局储能解决方案，成立公司，2023年预计将形成销售，截至目前获取多个标杆客户的合格供应商认证，项目陆续落地。 图表36：公司参编的《储能电池液冷散热器》标准研讨会 图表37：公司现有空调热管理的阀、泵及换热器产品 2.2深度合作优质车企，充分受益客户销量增长 把握产业链前端，盈利能力领先同行。公司的制冷业务以及汽车热管理业务在技术上存在一定迁移，在产品上存在很大的相似性，二者在原材料的采购、产品的生产研发上能够起到一定程度的协同作用。另外，2021年公司汽车零部件业务营业收入已经超过40亿元，已经具备一定的规模。多元化经营协同以及规模效应共同打造了公司的强成本管控能力。和同行相比，公司的