债市交易仍向基本面倾斜，关注一揽子政策陆续推出

二季度GDP同比增长6.3%，市场预期6.8%。6月规模以上工业增加值同比4.4%,前值3.5%，市场预期2.5%；社会消费品零售总额同比3.1%，前值12.7%，市场预期3.5%；1-6月固定资产投资同比3.8%，前值4.0%，市场预期3.3%。 6月规模以上工业增加值当月同比录得4.4%，前值为3.5%；两年复合增速为4.1%，环比前值上行2.1pct；季调后的环比增速为0.68%。工业增加值表现整体超出市场预期的主要原因有两个方面：1）企业库存见底后，生产被动增量；2）数据统计未体现小型企业生产压力。6月PMI大型企业景气度已回升至枯荣线以上，中型企业景气度回升1.3pct，而小型企业生产景气度仍在延续下行态势，生产端结构表现分化较为明显。 6月社零当月同比录得3.1%，前值12.7%；两年复合增速为3.1%，环比前值上行0.6pct；6月社零季调环比录得0.23%， 前值为0.39%。去年二季度低基数影响正逐步退潮，使6月社零当月同比增速延续5月高位回落趋势。当前商品消费表现仍维持低迷，618消费节助力下终端需求未见明显起色，建议关注后续一揽子消费支持政策出台后需求改善情况。 1、地产：6月房地产投资当月同比增速录得-10.3%，降幅较上月收窄0.2pct，两年复合增长率为-10.0%，降幅环比前值走阔0.8pct。6月新开工、销售数据延续恶化态势，保交楼压力下，上半年竣工为地产投资的主要支撑。从高频数据来看，7月商品房成交面积仍弱于历史同期表现，6月份房价环比上涨的城市明显减少。需求端表现低迷下价格 上行空间有限，关注后续加大保交楼等专项贷款资金支出及增量政策出台带动下的实际修复效果。 2、制造业：6月制造业投资当月同比增速6.0%，较上月上行0.9pct；两年复合增长率为7.9%，环比前值上行1.9pct。当前社会库存已阶段性见底，叠加部分行业订单需求边际回暖，企业生产动能有所增加。6月产成品库存较上月下降至46.1%的同时，装备制造业和高技术制造业新订单指数较上月上升0.8、0.7pct，库存见底带动生产指数重回荣枯线以上。当前市场需求不足问题仍未出现明显缓解，小型企业运行加快放缓，制造业投资结构性分化凸显，建议关注6月降息及后续增量产业政策出台对制造业的拉动效果。 6月城镇失业率录得5.2%，与上月持平。分年龄群来看，16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为21.3%、4.1%。其中，16-24岁失业率进一步升高，较上月上行0.5pct，再创近年历史新高。2019-2022年6月，16-24岁人口失业率分别为11.6%、15.4%、15.4%、19.3%。当前结构性就业压力持续增加，关注稳就业相关政策进一步优化。 6月宏观数据均已出炉，二季度GDP增速表现低于市场预期的主要原因是4-5月数据持续走弱，虽然当前经济结构分 化仍较为明显，但从6月单月数据来看来，基建、制造业已企稳回升。下半年经济结构尚需关注以下四个方面，1） 保交楼政策下地产竣工强，房企开工与居民购房意愿仍较弱；2）企业经营景气度结构分化明显；3）16-24岁失业率持续上行，青年与大学生就业压力较大；4）企业信贷高增下，资金流入实体投资较为有限。经济结构矛盾凸显下，当前市场对于政策托底及刺激预期较高。6月16日国常会召开以来，围绕加大宏观政策调控力度、扩大有效需求、做 强实体经济、防范风险等方面已提出一系列政策措施，重点包括：1）货币及财政支持政策；2）产业支持政策；3）消费支持政策。关注后续一揽子政策推出对于经济修复的影响。 经济数据发布后，10Y国债利率横盘后波动下行，全天小幅下行0.95BP。我们曾在报告《利率为何不定价信用扩张？》提到，市场定价的“锚”或在地产销售及终端需求表现。虽然由于当前库存阶段性见底，月中降息与增量宽信用政策持续落地，6月工增、基建、制造业投资表现小幅超出市场预期，但由于社零、地产消费、新订单指数等需求侧数据延续下行态势，结构性压力凸显，数据颁布后的债市反映或旨在观察后续经济复苏的持续性，预计在经济内需修复动力不足下，长端债市上行空间有限，短期主要以横盘波动为主。其次，7月上旬理财存续规模已增长1.13万亿元，对于同业存单及二永债买盘规模大幅增加，叠加近期信用利差有所走阔，中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间，二永债及同业存单配置性价比凸显，建议关注相关配置机会。 流动性超预期收紧；地方债发行节奏加快。 内容目录 一、工增：社会库存见底、生产被动增量，企业结构压力进一步凸显3 二、社零：环比涨幅小幅回落，618消费节助力下终端消费需求未见明显起色3 三、固投：地产需求延续低迷，关注一揽子政策的落地影响4 1、基建：专项债发行提速，基建投资增速边际企稳4 2、地产：新开工、销售数据延续恶化态势，关注后续增量支持政策出台情况5 3、制造业：库存见底生产被动修复，制造业投资增速超预期5 四、就业：16-24失业率再创历史新高，关注毕业季就业压力5 五、投资策略：经济结构矛盾凸显下，市场定价的“锚”在终端需求表现5 六、风险提示8 图表目录 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）3 图表2：6月社零环比涨幅小幅回落（%）4 图表3：耐用品消费普遍回落（%）4 图表4：地产各分项当月同比表现一览（%）5 图表5：30城商品房成交面积历史同期对比5 图表6：DR001、DR007资金价格走势（%）6 图表7：资产价格表现一览(%)6 图表8：6月国常会后颁布的稳经济一揽子支持政策总览7 二季度CDP同比增长6.3%，市场预期6.8%。6月规模以上工业增加值同比4.4%,前值3.5%，市场预期2.5%；社会消费品零售总额同比3.1%，前值12.7%，市场预期3.5%；1-6月固定资产投资同比3.8%，前值4.0%，市场预期3.3%。 6月规模以上工业增加值当月同比录得4.4%，前值为3.5%，市场预期2.5%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.1%，环比前值上行2.1pct；季调后的环比增速为0.68%。工业增加值表现整体超出市场预期的原因主要有两个方面：1）企业库存见底后，生产被动增量；2）数据统计未体现小型企业生产压力。6月PMI大型企业景气度已回升至枯荣线以上，中型企业景气度回升1.3pct，而小型企业生产景气度仍在延续下行态势，生产端结构表现分化较为明显。从上下游角度来看，三大行业增速均出现不同幅度上行。6月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得1.5%、4.8%、4.9%，增速较上月分别上行2.7、0.7、0.1pct。 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 6月社零当月同比录得3.1%，前值12.7%,市场预期3.5%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为3.1%，环比前值上行0.6pct；6月社零季调环比录得0.23%，前值为0.39%。结合复合增速与环比数据来看，去年二季度疫情期间消费场景受限的低基数影响正逐步退潮，使6月社零当月同比增速延续5月高位回落趋势。当前商品消费表现仍维持低迷，618消费节助力下终端消费需求未见明显起色，建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况。 图表2：6月社零环比涨幅小幅回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从结构上看，食品烟酒类增速上行明显，服装、化妆、通讯器材类日用品增速普遍下行。多项细分品类中，仅5个分项同比增速较上月上行，包括：粮油食品类、饮料类、烟酒类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类等。其中，建筑及装潢材料类回升幅度最大，6月同比增速较上月上行7.8pct。 11个分项同比增速环比前值回落,分别为：服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类、汽车类等， 6月同比增速环比前值分别下行或走阔10.7、20.8、25.3pct。 图表3：社零多分项增速回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1-6月固定投资累计同比录得3.8%，前值为4.0%,较上月下行0.2pct，高于Wind一致预期水平3.3%。 1、基建：专项债发行提速，基建投资增速边际企稳 6月基建投资当月同比录得6.4%，较上月上行1.5pct，两年复合增长率为7.3%，环比前值上行1.2pct。6月基建当月同比增速小幅回暖，主要是由于6月专项债发行规模小幅增加至4038亿元，较4-5月单月发行量增加1300亿左右。在内需动能不足的情况下，为进一步带动中小企业及民间投资增加，新一轮专项债发行节奏及增量宽信用工具对基建的支 持有所加码，关注后续增量资金及政策落地对基建的拉动效果。 2、地产：新开工、销售数据延续恶化态势，关注后续增量支持政策出台情况 6月房地产投资当月同比增速录得-10.3%，降幅较上月收窄0.2pct，两年复合增长率为 -10.0%，降幅环比前值走阔0.8pct。从各分项数据来看：1）施工端：新开工、施工面积同比增速分别录得-31.3%、-30.3%，新开工与施工面积降幅较上月分别走阔2.8pct、收窄6.0pct，竣工面积同比增速录得16.3%，较上月下行8.2pct；3）销售端：商品房销售面积、销售金额同比增速分别录得-28.1%、-25.0%，降幅较上月走阔8.4、20.2pct。 6月新开工、销售数据延续恶化态势。保交楼压力下，今年竣工为地产投资的主要支撑，但房企拿地开工意愿仍弱。从高频数据来看，7月商品房成交面积仍弱于历史同期表现。6月份房价环比上涨的城市明显减少，其中新房、二手房价格环比上涨城市分别为31个和7个，较5月份分别减少15、8个。需求端表现低迷下价格上行空间有限，关注后续加大保交楼等专项贷款资金支出及增量政策出台带动下的实际修复效果。 图表4：地产各分项当月同比表现一览（%）图表5：30城商品房成交面积历史同期对比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：库存见底生产被动修复，制造业投资增速超预期 6月制造业投资当月同比增速6.0%，较上月上行0.9pct，两年复合增长率为7.9%，环比前值上行1.9pct。当前社会库存已阶段性见底，叠加部分行业订单需求边际回暖，企业生产生产动能有所增加。6月产成品库存较上月下降至46.1%的同时，装备制造业和高技术制造业新订单指数分别为51.9%、51.7%，较上月上升0.8、0.7pct，生产指数重回荣枯线以上。从生产端数据表现来看，全国发电量7399亿千瓦时，同比增长2.8%；全国粗钢产量9111万吨，同比增长0.4%。当前市场需求不足问题仍未出现明显缓解，小型企业运行加快放缓，制造业投资结构性分化凸显，建议关注6月降息及后续增量产业政策出台对制造业的拉动效果。 “” 6月城镇失业率录得5.2%，与上月持平。分年龄群来看，16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为21.3%、4.1%。其中，16-24岁失业率进一步升高，较上月上行0.5pct，再创近年历史新高。2019-2022年6月，16-24岁人口失业率分别为11.6%、15.4%、15.4%、19.3%。当前结构性就业压力持续增加，关注稳就业相关政策进一步优化。 6月宏观数据均已出炉，二季度GDP增速表现低于市场预期的主要原因是4-5月数据持续 走弱，虽然当前经济结构分化仍较为明显，但从6月单月数据来看来，基建、制造业已企稳回升。下半年经济结构尚需关注以下四个方面，1）保交楼政策下地产竣工强，房企开工与居民购房意愿仍较弱；2）企业经营景气度结构分化明显；3）16-24岁失业率持续上行，青年与大学生就业压力较大；4）企业信贷高增下，资金流入实体投资较为有限。 结构矛盾凸显下，当前市场对于政策托底及刺激预期较高。6月16日国常会召开以来，围绕加大宏观政策调控力度、扩大有效需求、做强实体经济、防范风险等方面已提出一系列政策措施，重点包括：1）货币及财政支持政策；2）产业支持政策；3）消费支持政策。关