债市交易的天平仍向基本面倾斜

2023年6月，CPI同比录得0.0%，前值为0.2%，下行0.2pct；PPI同比录得-5.4%，前值为-4.6%，降幅走阔0.8pct；PPIRM同比录得-6.5%，前值为-5.3%，降幅走阔1.2pct。 1、CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，生活用品及服务与交通和通信项下降，居住项持平。6月食品烟酒类同比录得2.0%，较上月上行0.8pct，环比下降0.2%。6月鲜菜同比增速为10.8%，前值为-1.7%，环比上涨2.3%。高温、降雨天气增加导致蔬菜供给减少,同时受去年同期低基数影响，鲜菜价格环比、同比均出现显著上行。 肉类方面，6月畜肉类分项同比录得-3.3%，降幅较上月走阔2.3pct。5月以来能繁母猪存栏量加速下降，随着全国生 猪出栏增速放缓，供应过剩的压力将有所释放，叠加下半年猪肉需求回暖，预计Q3生猪价格将逐步企稳回升。 2、6月CPI交通通信分项同比录得-6.5%，降幅较上月走阔2.6pct，环比下降0.5%。交通通信价格环比回落主要受国内油价下行影响。6月国内能源价格下降0.7%，降幅较上月扩大0.5pct；扣除能源的工业消费品价格由上月持平转为下降0.3%。受端午假期带动出行服务增加影响，服务需求恢复，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。 3、原油价格回落叠加去年同期高基数是6月CPI同比增速下行的主要原因。6月核心CPI同比增速较前值下行0.2pct，环比录得-0.1%。反映出社会需求仍不足，终端价格整体表现较为低迷，呈现出“服务强、商品弱”的结构特征。 1、上中下游角度:6月生产资料同比录得-6.8%，降幅较上月走阔0.9pct，环比下降1.1%；生活资料价格同比录得-0.5%， 降幅小幅走阔0.4pct，环比下降0.2%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落。 2、从细分行业来看：上、中游行业价格降幅走阔明显。随着国内企业库存周期见底，加息频次放缓海内外需求逐步释放，叠加去年基数影响减弱，预计下半年PPI同比降幅将迎来走势拐点。部分行业去库后或面临价格上涨，关注涨价效应对PPI的牵引，考虑到当前内需动能不足仍是核心矛盾，关注涨价的持续性。 6月价格数据整体表现为核心CPI同比增速小幅下行、PPI降幅再度走阔。通胀数据全面回落，反映出经济仍处于弱 修复态势。当前企业去库或已阶段性见底，叠加下半年高基数压力逐步退潮，预计下半年PPI降幅有望边际企稳，但 内需动能不足的背景下，后续涨价的持续性效果值得观察。其次，各省市新一批专项债逐步发行使用，稳增长压力下，下半年财政宽信用或将出台逆周期调节相关政策，关注政策落地对于上游需求及价格的影响。 6月低于市场预期的通胀数据发布后，10Y国债整体表现为横盘窄幅震荡，午后转为波动下行，全天小幅下行0.1BP。 近期震荡走势反映出投资机构纠结心态，当前债市仍在基本面与政策面之间博弈。通胀数据全面回落使市场对于财政增量政策期待增加，预期博弈下上午长端整体走平，然而从全天表现来看，债市交易的天平仍在向基本面倾斜。资金面方面，资金价格跨月后持续宽松，叠加机构久期偏好下降，1Y国债及CD延续下行行情，但7月以来央行逆回购投 放量大幅收敛，7月1-10日净回笼1.16万亿，建议关注后续资金价格走势。 通过复盘7月以来现券交易数据，我们发现农商行、基金、理财子等机构仍表现出明显欠配特征。新一轮存款利率调降后，7月6M国股行转贴现票据利率持续下行，当前已回落至1.42%，预计近期信贷投放节奏有所提升。在地产低迷、企业投资意愿不足下，短期结构性资产荒或将延续。我们曾在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中提到市场对宽信用预期降温、政策落地后，债市通常将回归基本面定价，在数据未出现确定性拐点前，预计债市上行空间较为有限。 利率策略方面，近期市场对于基本面数据变化及稳增长政策预期敏感度较高，预计在增量政策尚未正式落地前，长端债市将主要以横盘波动为主，波幅或有所加剧。信用债方面，7月第1周理财存续规模回升超8500亿元，理财或将 加大买债力度，叠加近期信用利差有所走阔，中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间，二永债及同业存单配置性价比凸显，建议关注二者相关配置机会。城投债方面，下阶段财政政策或将继续发力，通过重启特殊再融资债、建制县隐债化解试点等工具进一步缓释地方债务风险，城投债投资情绪面有所修复，继续关注城投债票息机会。 流动性超预期收紧；地方债发行节奏加快。 内容目录 一、核心CPI同比小幅下行，“服务强、商品弱”结构特征显化4 1、6月高温、降雨天气增加叠加低基数影响，鲜菜价格大幅上行4 2、原油价格延续下行，服务需求有所恢复5 3、核心CPI同比增速小幅下行，社会需求仍不足5 二、企业去库已阶段性见底，下半年PPI降幅将有所收窄，关注部分行业去库后价格跳涨5 1、上中下游角度5 2、细分行业角度6 三、投资策略：通胀数据环比走弱，理财回流下二永、CD性价比凸显6 四、市场回顾8 1、利率债市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔8 1.1一级市场：利率债发行规模环比减少8 1.2二级市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔8 2、流动性观察：央行净回笼11560亿元，资金利率全部下行9 2.1公开市场操作：央行净回笼资金11560亿元9 2.2货币市场：资金利率全部下行，同业存单发行利率大多下行10 3、信用债市场：净融资额为负，收益率全部下行11 3.1一级市场：信用债净融资额为负11 3.2二级市场：信用债收益率全部下行，信用利差大多收窄13 3.3主体评级调整：1家企业评级展望变动，1家企业被列入观察名单14 五、风险提示15 图表目录 图表1：通胀指标总览（%）4 图表2：CPI食品项同比增速上行1.3pct（%）4 图表3：核心CPI同比增速下行0.2pct（%）5 图表4：生产资料同比降幅走阔0.9pct（%）5 图表5：产业链行业价格表现一览（%）6 图表6：DR001、DR007资金价格走势（%）7 图表7：短端仍在持续下行(%)7 图表8：0701-0709各机构交易数据7 图表9：利率债发行数量8 图表10：利率债发行金额8 图表11：利率债发行、偿还和净融资额8 图表12：中债国债收益率曲线9 图表13：每周国债平均收益率及变动9 图表14：央行公开市场操作10 图表15：银行间质押式回购利率10 图表16：同业存单发行利率10 图表17：信用债发行与到期情况11 图表18：各券种周净融资额11 图表19：分行业信用债发行规模统计11 图表20：各等级周净融资额12 图表21：城投债与产业债周净融资额12 图表22：债券取消或推迟发行统计12 图表23：同业存单发行量和净融资额13 图表24：中票收益率13 图表25：中票收益率周变动13 图表26：中票信用利差14 图表27：中票信用利差周变动14 图表28：中债中短期票据收益率曲线AAA14 图表29：中债中短期票据收益率曲线AA+14 图表30：中债城投债收益率曲线AAA14 图表31：中债城投债收益率曲线AA+14 图表32：2023年7月3日-7月7日评级展望调整企业一览15 图表33：2023年7月3日-7月7日列入评级观察名单企业一览15 2023年6月，CPI同比录得0.0%，前值为0.2%，下行0.2pct；PPI同比录得-5.4%，前值为-4.6%，降幅走阔0.8pct；PPIRM同比录得-6.5%，前值为-5.3%，降幅走阔1.2pct。 图表1：通胀指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 6月CPI同比录得0.0%，增速较上月下行0.2pct，环比下降0.2%。核心CPI同比录得0.4%，增速较上月下行0.2pct。CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，生活用品及服务与交通和通信项下降，居住项持平。 1、6月高温、降雨天气增加叠加低基数影响，鲜菜价格大幅上行 一级子项目中，6月食品烟酒类同比录得2.0%，增速较上月上行0.8pct，环比下降0.2%。6月鲜菜同比增速为10.8%，前值为-1.7%，上行12.5pct，环比上涨2.3%。高温、降雨天气增加导致蔬菜供给减少,同时受去年同期低基数影响，鲜菜价格环比、同比均出现显著上行。根据农业部数据，6月28种蔬菜平均批发价格为4.99元/公斤，5月均值为4.84元/公斤。此外，鲜果、蛋类同比增速较前值上行3.0、2.1pct；奶类同比增速较前值下行0.2pct。 肉类方面，6月畜肉类分项同比录得-3.3%，降幅较上月走阔2.3pct。其中，受生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格同比增速较上月下行7.2pct，环比下降1.3%。根据农业部数据显示，6月猪肉平均批发价格为19.12元/公斤，5月为19.46元/公斤。5月以来能繁母猪存栏量加速下降，5月末全国能繁母猪存栏4258万头，环比下降0.6%;6月能繁母猪存栏量环比下降1.68%。随着全国生猪出栏量增速放缓，供应过剩的压力将有所释放，叠加下半年猪肉需求回暖，预计Q3生猪价格将逐步企稳回升。 图表2：CPI食品项同比增速上行1.3pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、原油价格延续下行，服务需求有所恢复 6月CPI交通通信分项同比录得-6.5%，降幅较上月走阔2.6pct，环比下降0.5%。交通通信价格环比回落主要受国内油价下行影响。6月国内能源价格下降0.7%，降幅比上月扩大0.5pct；扣除能源的工业消费品价格由上月持平转为下降0.3%。受端午假期带动出行服务增加影响，服务需求恢复，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。 3、核心CPI同比增速小幅下行，社会需求仍不足 原油价格回落叠加去年同期高基数，是6月CPI同比增速下行的主要原因。剔除食品和能源分项后，6月核心CPI同比录得0.4%，较前值下行0.2pct，环比录得-0.1%。反映出社会需求仍不足，终端价格整体表现较为低迷，呈现出“服务强、商品弱”的结构特征。 图表3：核心CPI同比增速下行0.2pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 6月PPI同比录得-5.4%，降幅较上月走阔0.8pct，环比下降0.8%。企业去库加速，石油、煤炭等大宗商品价格回落，叠加去年同期高基数，是6月PPI同比降幅再度走阔的主要原因。 1、上中下游角度 6月生产资料同比录得-6.8%，降幅较上月走阔0.9pct，环比下降1.1%；生活资料价格同比录得-0.5%，降幅小幅走阔0.4pct，环比下降0.2%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-16.2%、-9.5%、-4.7%，降幅较上月走阔4.7、1.8、0.1pct。 图表4：生产资料同比降幅走阔0.9pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 从细分行业来看，上、中游行业价格降幅走阔明显，一方面是由于去年同期基数较高；另一方面，国内石油、煤炭等行业价格持续回落也使相关行业同比降幅出现明显走阔。分行业看，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格同比降幅较前值分别扩大6.5、6.2、5、2.7pct。目 前国内需求为恢复性增长，需求不足仍是突出矛盾，企业加速去库特征延续，PPI较去年同期降幅有所扩大。随着国内企业库存周期见底，加息频次放缓海内外需求逐步释放，叠加去年基数影响减弱，预计下半年PPI同比降幅将迎来走势拐点。部分行业去库后或面临价格上涨，关注涨价效应对PPI的牵引，考虑到当前内需动能不足仍是核心矛盾，关注涨价的持续性。 图表5：产业链行业价格表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 6月价格数据整体表现为核心CPI同比增速小幅下行、PPI降幅再度走阔。通胀数据全面回落，反映出经济仍处于弱修复态势。当前企业去库或已阶段性见底，叠加下半年高基数压力逐