2023年1~6月宏观数据点评：经济环比改善，结构性矛盾突出

2023年7月17日 宏观经济 经济环比改善，结构性矛盾突出 ——2023年1-6月宏观数据点评宏观点评 核心观点： 二季度GDP同比增长6.3%，两年平均增长3.3%，较一季度回落1.3个百分点，经济动能放缓较多，但月度经济指标呈“4月份回落、5月份企稳，6月份回升”的边际恢复态势。结构上，经济内生动力还不强、需求不足等矛盾进一步凸显，具体表现为房地产投资降幅扩大、民间投资和出口持续负增、青年失业率不断创新高、核心通胀再度走弱。预计逆周期政策有望加码以托底经济，但不会搞强刺激，全年GDP约增长5.2%，增速"前低中高后稳"。 摘要： 工业增加值：政策加力与预期修复，支撑生产边际走强。6月规上工业增加值增速较上月提高0.9个百分点至4.4%，剔除基数效应后的两年平均增速和 环比增速也均继续回升，表明工业生产边际明显走强。背后的原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造业等投资需求改善，企业扩大生产的意愿与动力有所增强。二是随着PPI增速逐渐触底，下半年步入回升通道成为市场共识，加之企业库存增速已处于偏低位置，企业去库速度放缓、意愿趋弱，对生产的拖累或有所减弱。三是逆周期政策加力和多地鼓励支持民营企业发展壮大，一定程度上提振了企业信心与预期。但工业企业产销率降至历史同期最低值，产销衔接水平仍有待提高，或制约未来生产恢复的高度与持续性。 国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.2%，增速"前低中高后稳"。一是消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，但服务 消费和政策加码支撑作用较强，预计全年社零约增长8-10%。二是投资增速或稳中趋降。其中，房地产投资将延续负增长，全年增长-10%左右；基建投资短期有望维持高增，但呈缓慢回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是受欧美经济“浅衰退”、高基数效应减弱、出口份额有支撑等因素的影响，下半年出口增速降幅或不大，预计全年中枢在-2%左右。 消费：耐用品消费等支撑修复，预计下半年社零增速总体平稳。6月社零两年平均增长3.1%，较上月提高0.6个百分点，呈现修复态势。具体看，本月 社零呈现三大特征：一是受益于居民外出旅游、观影等需求旺盛，餐饮收入两年平均增速提高较多，仍是支撑社零的重要力量；二是限额以上商品零售多数改善，其中家电、汽车等耐用品消费加快恢复，“618”促销带动金银珠宝等升级类消费品亦改善较多；三是居民贫富差距不断拉大，拖累限额以下商品零售两年平均增速继续放缓1个百分点以上。往后看，预计消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢制约，但服务消费修复空间仍大，加上刺激政策加码助力薄弱环节恢复，消费增速或总体维持平稳，预计全年社零约增长8-10%。 财信研究院宏观团队 伍超明 财信研究院副院长 邮箱:wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳 宏观经济研究中心资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 投资：基建制造业支撑边际回升，但地产负向拖累仍大。6月固定资产投资增速较前值加快1.1个百分点，投资端动能有所回暖，但民间投资继续负增长，需求和信心不足的制约仍强。一是制造业投资增速较5月份加快0.9个百分点，高技术和上游行业投资加快是主要支撑，预计下半年制造业投资将在韧性区间内缓慢回落。二是广义基建投资较5月份加快1.5个百分点，稳增长预期升温和各地加快重大项目建设是回升主因，预计基建投资将继续发挥托底作用，短期增速或继续保持高增。三是房地产市场由一季度的筑底修复阶段进入二次探底期，6月份销售、投资等关键指标延续了4月份以来的 下行趋势，去库存压力大；销售、土地购置等先行指标持续下降，预示年内房地产投资增速将负增长。 国内政策展望：宽松边际加力，不搞强刺激。货币方面，预计由观察期进入边际宽松期，不排除继续降准、降息，结构性政策工具继续发力可期，但今 年5%的GDP增速目标完成压力不大，政策力度或以托底经济为主，强刺激的概率小。财政方面，预计下半年政策将加力护航经济平稳恢复，加力呈现出“先提速、后加量”的特征，即优先加快落实已出台存量政策工具如专项 债券、减税降费等，随后根据经济形势变化出台增量政策，财政贴息和政策性金融或为主要抓手；同时结构上政策将更加注重增强效能和化解风险，继续聚焦“三保”和高质量发展领域发力。 目录 一、工业增加值：政策加力与预期修复，支撑生产边际走强4 二、国内生产总值：预计2023年增长5.2%左右，呈“前低中高后稳”型走势6 三、消费：耐用品消费等支撑修复，预计下半年社零增速总体平稳8 （一）餐饮、耐用品消费支撑社零改善，中低收入群体消费继续走弱8 （二）预计下半年消费增速总体平稳，全年社零约增长8-10%9 四、投资：基建制造业支撑边际回升，但地产负向拖累仍大10 （一）高技术和上游行业支撑增强，预计制造业投资将在韧性区间内回落11 （二）政策预期升温推升基建投资，短期有望维持高增12 （三）房地产市场从筑底修复进入二次探底13 正文： 一、工业增加值：政策加力与预期修复，支撑生产边际走强 2023年上半年规模以上工业增加值同比增长3.8%，比一季度加快0.8个百分点， 主因去年低基数的支撑。但6月当月规上工业增加值同比增长4.4%，比上月提高0.9 个百分点，剔除基数效应后的两年平均增速较上月提高约2.1个百分点；且环比增速为0.68%，连续两个月回升至略高历史均值水平的位置，表明工业生产边际明显走强（见图1-2）。 2019年 2023年 工业增加值：当月同比 2020-2021年平均值 2022-2023年平均值 2022年 9 6 3 0 -3 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 工业增加值环比增速（%） 20232012-2019均值 2022 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图1：6月工业生产增速边际回升较多图2：工业生产环比增速连续两个月略高于历史均值 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 规模以上工业企业产销率：当月值(%) 2015-2021年历史区间范围2022年 2023年 99 98 97 96 95 94 93 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 分企业类型规上工业增加值增速：当月同比 10 所有工业 国有 私营 外资 5 0 -5 -10 图3：国企、私企生产均改善较多图4：6月工业产销率再度回落至历史最低位 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021、2023年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 6月工业生产边际回升较多，原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造业等投资需求改善，企业扩大生产的意愿与动力有所增强。二是随着PPI增速逐渐触底，下半年步入回升通道成为市场共识，加之企业库存增速已处于偏低位置，企业去库速 度放缓、意愿趋弱，对生产的拖累或有所减弱。三是逆周期政策加力和多地鼓励支持民营企业发展壮大，一定程度上提振了企业信心与预期，国企、私企生产均提高较多。如6月份国企、私营企业工业增加值两年平均增速分别为4.2%和3.1%，分别较5月份提高1.7和2.2个百分点（见图3），前者高出全部工业约0.1个百分点。但地产低迷、出口放缓等压力仍大，国内工业产销衔接水平仍有待提高，将制约未来生产恢复的高 度与持续性，如6月规模以上工业企业产销率再度降至历史同期最低位水平（见图4），表明需求端疲弱对生产的制约犹存。 从三大门类看，采矿业、制造业和电热气水业生产均有所修复。6月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为5.0%、4.1%、和4.1%，分别较5月份提高2.2、2.0和1.6个百分点，均对工业生产边际提升形成支撑（见图5）。其中，采矿业生产改善或与基建相等终端投资需求回升密切相关，电力热力燃气及水的生产和供应业生产回升则与迎峰度夏电力保供深入推进下发电量持续增长相关。 工业增加值同比增长率—当月 15 全部工业 12 9 采矿业 6 3 制造业 0 -3 电力、热 力、燃气及水的生产和供应业 上中下游制造业重点行业增加值增速变化 25 20 15 10 5 0 -5 上游原材料 5月份 中游装备制造 6月份 下游消费品制造 图5：工业三大门类生产均明显回升图6：上中下游制造业重点行业增加值增速变化 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 化学原料及制品有色金属冶炼压延黑色金属冶炼压延橡胶塑料制品 非金属矿物制品石油等加工 电气机械及器材 汽车制造运输设备制造专用设备制造 金属制品计算机通信电子通用设备制造 仪器仪表食品制造 农副食品加工 饮料制造纺织业医药制造烟草制品 服装服饰 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021、2023年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 从制造业内部看，上中下游两年平均生产增速均改善较多。考虑到去年同期基数 变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此还是直接分析剔除基数效应后的两年平均增速变化，数据显示上游原材料、中游装备制造和下游 消费品制造业生产均改善较多（见图6-7）。一是受益于政策加力下基建投资和制造业 投资需求明显改善，上游原材料制造业增加值两年平均增速均回升较多，其中黑色金属冶炼压延、化学原料及制品业增加值两年平均增速均回升3个百分点以上（见图7）。 二是受益于绿色低碳、智能转型等新产品需求旺盛，上半年中游装备制造业对全部规 模以上工业增长的贡献率达到53.9%，且从6月份两年平均增速看，汽车制造、电气设备等增加值增速高位继续抬升较多，支撑作用显著（见图7）。三是随着消费市场持续恢复和市场预期改善，已公布数值的消费品制造业增加值两年平均增速均有所回升， 但总体恢复力度仍偏弱，部分行业增加值两年平均增速仍为负（见图7）。 从产业结构看，高技术制造业生产改善更多，产业升级步伐有望加快。6月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增速为5.5%，较上月提高2.5个百分点，增速和增幅分别高于同期全部制造业1.4和0.5个百分点（见图8），产业升级步伐有所加快。随着政策持续加大对高技术领域的支持力度，预计未来产业升级稳步推进有望成为经济重要亮点与支撑点，2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业的两倍，也显示出结构优化是近年来工业生产端的突出特征。 上中下游制造业重点行业增加值增速 20 5月份两年平均 6月份两年平均 15上游原材料 10 5 0 -5 -10 中游装备制造 下游消费品制造 高技术制造业和制造业增加值：当月同比（%） 18 高技术制造业 制造业 12 6 0 -6 图7：上中下游制造业重点行业增加值增速变化图8：高技术制造业增加值两年平均增速快于制造业 化学原料及制品有色金属冶炼压延黑色金属冶炼压延橡胶塑料制品 非金属矿物制品石油等加工 电气机械及器材 汽车制造计算机通信电子运输设备制造专用设备制造 金属制品通用设备制造 仪器仪表饮料制造食品制造 农副食品加工 纺织业医药制造 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 20