2023年1~5月宏观数据点评：经济边际弱修复，但结构性矛盾凸显

2023年6月15日 宏观经济 经济边际弱修复，但结构性矛盾凸显 ——2023年1-5月宏观数据点评宏观点评 核心观点： 受基数抬升影响，5月供需两端主要指标同比读数均有所回落，但剔除基数效应后的两年平均增速相对平稳，环比增速多数改善，经济边际弱修复。但需求不足、预期不稳、内生动力不强等问题进一步凸显，具体表现为房地产投资降幅扩大、民间投资和出口增速由正转负、青年失业率创新高、核心通胀持续低迷。预计逆周期政策加码继续托底经济可期，全年GDP约增长5.6%左右，呈“N”型走势。 摘要： 工业增加值：生产边际弱修复，但弱需求、去库存拖累仍大。5月规上工业增加值增速较4月回落2.1个百分点，主因去年基数抬升的拖累；剔除基数 效应后的规上工业增加值两年平均增速低位回升，环比增速由负转正，表明工业生产呈现边际弱修复特征。其中，受益于绿色低碳等产品需求旺盛、汽车消费需求改善，汽车等中游装备制造业生产回升较多，是支撑工业生产修复的主要原因。但三方面因素导致工业恢复整体仍偏弱：一是需求不足制约犹存，工业企业产销衔接依旧不畅；二是企业去库存、盈利羸弱和资产负债表仍待修复，进一步对生产形成压制；三是受盈利下降更多、信心不稳影响，外企和私企生产恢复明显滞后。预计上述因素将继续对生产形成一定拖累，未来数月工业增加值增速或维持低位。 国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.6%，呈“N”型走势。一是消 费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长8-12%。二是投资增速或边际回落。其中，房地产投资增速年内大概率继续负增长；基建投资增速短期或继续保持高增，但整体延续回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是外需放缓将重新主导出口数量走势，加上价格因素继续形成拖累，预计出口下行压力仍大。 消费：汽车等大宗消费支撑增强，整体修复速度边际放缓。5月社零两年平均增长2.5%，较上月回落0.1个百分点，修复速度边际放缓。具体看，本月 社零呈现三大特征：一是受积压服务性需求释放边际放缓等影响，餐饮收入支撑明显减弱，其两年平均增速较上月回落2.1个百分点；二是限额以上商 品零售多数改善，其中汽车类消费两年平均增速较上月提高约5个百分点，通讯器材等升级类消费明显回暖；三是受中低收入群体收入增长恢复滞后的影响，限额以下商品零售增速放缓较多。往后看，随着基数回升、积压消费释放力度趋缓和居民就业收入修复偏慢，未来数月社零增速大概率继续回落，但消费仍是拉动今年经济增长的主动力，预计2023年社零约增长8-12%。 财信研究院宏观团队 伍超明 财信研究院副院长 邮箱:wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳 宏观经济研究中心资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 投资：基建支撑增强，制造业仍具韧性，地产拖累加深。1-5月固定投资增速较前值回落0.7个百分点，投资端动能继续放缓，主因房地产投资降幅扩大、民间投资增速由正转负。一是制造业投资增速较1-4月份放缓0.4个百分点，高基数和出口下行导致中游投资增速回落是主要原因，预计年内制造业投资或在韧性区间内缓慢回落。二是广义基建投资较1-4月加快0.1个百分点，稳增长作用有所增强，预计基建投资将继续发挥托底作用，短期增速或继续保持高增，但整体延续回落态势。三是房地产市场由一季度的筑底修复阶段进入二次探底期，4、5月销售、投资等关键指标再次下行，去库存仍是未来主 要任务；房地产市场先行指标的再次下行，预示年内房地产投资增速大概率负增长，亟待政策从供需两端同时发力稳定房地产市场。 国内政策展望：托底经济，加力可期。货币方面，面对实体需求不足、实际利息负担加重和房地产再次探底的局面，预计货币政策从观察期进入边际宽 松期，本月OMO、MLF、LPR同步下调可期，不排除未来降准可能性，但央行或采取“边走边看”策略决定是否多次降息。财政方面，预计三季度新增专项债券发行或明显提速，不排除下半年准财政工具扩容的可能性；同时 政策将更加注重增强效能和化解风险，继续聚焦三保和高质量发展领域发力。 目录 一、工业增加值：生产边际弱修复，但弱需求、去库存拖累仍大4 二、国内生产总值：预计2023年增长5.6%左右，呈“N”走势6 三、消费：汽车等大宗消费支撑增强，整体修复速度边际放缓8 （一）汽车等大宗消费明显回暖，餐饮收入、中低收入群体消费走弱8 （二）消费修复速度或继续放缓，但社零仍是拉动经济增长的主动力9 四、投资：基建支撑增强，制造业仍具韧性，地产拖累加深9 （一）中游是制造业投资增速回落主因，未来或在韧性区间内缓慢回落10 （二）基建投资稳增长作用增强，短期或继续保持高增11 （三）房地产市场从筑底修复进入二次探底13 正文： 一、工业增加值：生产边际弱修复，但弱需求、去库存拖累仍大 2023年5月份规上工业增加值同比增长3.5%，比上月回落2.1个百分点，主因去年基数回升的拖累；剔除基数效应看两年平均增速（2022年和2023年），5月份规上工业增加值两年平均增长2.1%，较上月提高0.8个百分点（见图1），低位有所回升。此外，从环比增速看，5月规上工业增加值环比增长0.63%，在上月基数偏低的情况下仅回升至历史均值水平附近，也表明本月工业生产仅为弱修复（见图2）。 2019年 2023年 工业增加值：当月同比 2020-2021年平均值 2022-2023年平均值 2022年 9 6 3 0 -3 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 工业增加值环比增速（%） 20232012-2019均值 2022 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图1：基数回升拖累5月工业生产增速回落图2：工业生产环比增速回升至历史均值附近 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 5月工业生产恢复仍偏弱，原因有三：一是受国内需求和出口均偏弱的影响，工 业企业产销衔接依旧不畅，导致企业增加生产意愿不足，如5月规模以上工业企业产销率再度降至历史最低位水平附近（见图3）。二是工业企业继续去库存，加上盈利羸弱（1-4月份规上工业企业盈利回落两成以上）和资产负债表修复需要时间，均进一步对生产形成压制。三是分经济类型看，受盈利下降更多、信心不稳等因素影响，外资 企业和私营企业生产恢复滞后，仍是拖累全部工业生产的主要原因。如5月份外商及港澳台商投资企业和私营企业工业增加值两年平均增长-0.7%和0.9%，低于同期全部工业2.8和1.2个百分点（见图4）。 规模以上工业企业产销率：当月值(%) 2015-2021年历史区间范围2022年 2023年 99 98 97 96 95 94 93 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 分企业类型规上工业增加值增速：当月同比 10 所有工业 国有 私营 外资 5 0 -5 -10 图3：5月工业产销率重新回落至历史低位图4：外企和私企工业生产偏弱仍是主要拖累 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 注：2021、2023年数据为两年平均增速 从三大门类看，制造业是支撑工业生产弱修复的主因。5月份制造业、电力热力 燃气及水的生产和供应业、采矿业增加值两年平均增速分别为2.1%、2.5%、2.8%，分别较4月份提高1.3、回落0.7和回落1.8个百分点，前者毫无疑问是支撑工业生产边际弱修复的主因（见图5）。受PPI降幅扩大、地产等终端投资需求走弱等因素影响，采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业生产均继续放缓。 工业增加值同比增长率—当月 15 全部工业 12 9 采矿业 6 3 制造业 0 -3 电力、热 力、燃气及水的生产和供应业 上中下游制造业重点行业增加值增速变化 50 40 30 20 10 0 -10 上游原材料 4月份 中游装备制造 5月份 下游消费品制造 图5：制造业是支撑工业生产弱修复的主因图6：上中下游制造业重点行业增加值增速变化 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 有色金属冶炼压延化学原料及制品黑色金属冶炼压延橡胶塑料制品 非金属矿物制品石油等加工汽车制造 电气机械及器材运输设备制造通用设备制造专用设备制造计算机通信电子 金属制品仪器仪表食品制造饮料制造 农副食品加工 纺织业医药制造烟草制品 服装服饰 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021、2023年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 从制造业内部看，上中下游增加值两年平均增速多数回升，中游回升力度最大。受基数回升的影响，5月份多数行业增加值同比增速均较上月回落（见图6），但剔除基数效应看两年平均增速，中游行业生产改善较多、上游和下游生产亦多数回升（见图7）。一是PPI降幅扩大，地产投资需求放缓均继续对原材料制造业生产形成制约，但广义基建投资和其他需求环比改善，支撑上游原材料制造业增加值两年平均增速多 数小幅回升，其中橡胶塑料制品业、化学原料及制品业增加值两年平均增速均回升1个百分点以上（见图7）。二是受益于绿色低碳等产品需求旺盛、汽车消费需求改善，5月已公布数据的中游装备制造业增加值两年平均增速较上月悉数回升，其中汽车制造 业两年平均增速提高约8个百分点，支撑显著，电气设备、铁路航空航天等运输设备也均提高2个百分点以上（见图7）。三是受商品消费恢复滞后于服务消费和企业继续去库存的影响，下游消费品制造业增加值两年平均增速低位弱势企稳，除医药制造业外的其他已公布数值的消费品制造业增加值两年平均增速均小幅回升（见图7）。 从产业结构看，高技术制造业生产回落但仍高于全部制造业，产业升级趋势未变。5月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增速为3.0%，较上月回落0.2个百分点，但仍高于同期全部制造业0.9个百分点（见图8），产业升级趋势未变。高技术制造业 生产放缓，仍主要受高技术行业中占比最大的两个行业，即计算机通信电子制造业和医药制造业的拖累，两者两年平均增速分别较上月仅小幅提高0.2个百分点和回落2.9 个百分点，其中前者疲弱或与出口放缓密切相关。但2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业的两倍，此外，1-5月份新能源汽车、太阳能电池产品等低碳新型产品产量同比分别增长37%、53.6%，我国产业升级大趋势仍在延续。 上中下游制造业重点行业增加值增速 15 4月份两年平均 5月份两年平均 10 上游原材料 中游装备制造 下游消费品制造 5 0 -5 -10 高技术制造业和制造业增加值：当月同比（%） 18 高技术制造业 制造业 12 6 0 -6 图7：上中下游制造业重点行业增加值增速变化图8：高技术制造业增加值两年平均增速快于制造业 有色金属冶炼压延化学原料及制品黑色金属冶炼压延橡胶塑料制品 非金属矿物制品石油等加工 电气机械及器材 汽车制造运输设备制造计算机通信电子专用设备制造通用设备制造 金属制品仪器仪表饮料制造食品制造 农副食品加工 纺织业医药制造 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院