岱美转债申购分析：全球汽车遮阳板细分领域龙头企业

2023年07月17日 固定收益类●证券研究报告 岱美转债（113673.SH）申购分析 主题报告 全球汽车遮阳板细分领域龙头企业投资要点本次发行规模9.08亿元，期限6年，评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价15.72元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YAA企业债到期收益率3.9055%贴现率计算，纯债价值91.83元，对应YTM为2.71%，债底保护性较好。 总股本稀释率4.35%、流通股本稀释率4.35%，摊薄压力较小。 截至2023年7月14日，公司PE(TTM)34.61，ROE3.55%，均高于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来86.82%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为6.48%。年初至今公司股价上升36.39%，行业指数（申万三级-车身附件及饰件）上升1.46%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为100%，无解禁压力。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为25.97%左右，对应价格为120.28元~132.94元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告重看REITs股性债性2023.7.16中国气体行业领军企业-金宏转债（118038.SH）申购分析2023.7.16资产配置周报（2023-7-15）-追逐确定性2023.7.16ESG市场跟踪双周报（2023.7.3-2023.7.16）-恒生港股通中国央企ESG领先指数发布2023.7.16国内割草机龙头企业-大叶转债（123205.SZ）申购分析2023.7.16 内容目录 一、岱美转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：10 图表目录 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）5 图2：中国电子元件进口金额（万美元）6 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及岱美股份股价走势9 图7：沿浦转债及正股表现情况（%）10 图8：拓普转债及正股表现情况（%）10 表1：岱美转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）7 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、岱美转债分析 （一）转债分析 本次发行规模9.08亿元，期限6年，评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价15.72元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YAA企业债到期收益率3.9055%贴现率计算，纯债价值91.83元，对应YTM为2.71%，债底保护性较好。 总股本稀释率4.35%、流通股本稀释率4.35%，摊薄压力较小。 表1：岱美转债基本要素 基本要素 债券简称岱美转债债券代码113673.SH 正股简称岱美股份股票代码603730.SH 评级AA/AA（中证鹏元）认购代码754730.SH发行金额9.08发行期限6 转股价（元/股）15.72起息日2023-07-18 转股起始日2024-01-24转股结束日2029-07-17 下修条款15/30,85%强赎条款15/30,130%回售条款30,70%，附加回售 利率0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式优先配售和网上定价优先配售（元/股）0.714 总股本稀释率4.35%流通股本稀释率4.35% 拟使用募集资金金 募集资金用途项目名称项目投资总额 额 墨西哥汽车内饰件产业 基地建设项目 年产70万套顶棚产品建设项 82,341.6663,793.90 目 补充流动资金项目 22,000.00 22,000.00 合计 136,841.66 90,793.90 主要指标 转股价 15.7200 折现率（2023/7/14） 3.9055% 债券面值 100 平价溢价率 9.46% 正股收盘价（2023/7/14） 15.80 转股溢价率 -0.51% 纯债价值 91.83 纯债溢价率 8.90% 平价 100.51 纯债YTM 2.71% 资料来源：Wind，华金证券研究所 32,500.005,000.00 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，岱美股份前十大股东持股比例合计86.25%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为75.88%。网上申购额度为2.19亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0022%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，岱美投资持有公司56.37%的总股本，是公司的控股股东。姜银 台先生与姜明先生父子二人为公司的实际控制人，其中：姜银台先生直接持有公司股权14.62%并作为唯一所有人通过上海富善投资有限公司-富善投资安享尊享11号私募证券投资基金控制公司0.59%的股份，姜明先生直接持有公司股权9.20%，姜银台先生与姜明先生通过岱美投资间接控制公司56.37%的股份。姜银台先生及姜明先生直接、间接控制公司股权的比例合计为80.78%。公司控股股东、实际控制人所持公司股份不存在质押、冻结或潜在纠纷的情况，无股权质押风险。 公司是全球知名汽车内饰件制造商，专注于汽车内饰件的研发、生产和销售，长期为客户提供优质的一体化解决方案，核心产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器等。公司的主要产品是遮阳板，近三年产品收入占主营收入70%以上。公司的客户体系涵盖国内外众多知名整车企业，如：通用、福特、梅赛德斯奔驰（原DaimlerAG）、宝马、德国大众、Stellantis（菲亚特克莱斯勒与法国标致合并）、特斯拉、Rivian、丰田、本田、上汽大众、一汽大众、长城汽车、理想、蔚来、小鹏等。 公司的主要产品销售以外销为主，近三年占比在80%以上。 公司生产所需的主要原材料包括各类工程塑料、化工原料、面料、电子元器件等，品类较分散，但总体占产品成本中的比重较高。近三年，公司主要原材料供应稳定，不存在短缺情形。公司采购耗用的能源主要是电力、水等，供应稳定。公司的主要供应商是GentexCorporation （GNTX.O），是美国上市公司，主营汽车零部件领域的自动调光后视镜、摄像照明等辅助配件。近三年，公司不存在向单一供应商的采购比例超过采购总额50%的情况 公司采取直销的模式，客户主要包括整车企业或一级汽车零部件供应商。整车企业对于下游供应商实行合格供应商管理模式。公司在通过客户的合格供应商认证后，参与客户不同车型相关的内饰件配套研发。该等产品均为定制化产品，待其通过客户端的验证评价后，公司依据客户需求组织生产并批量供货。公司建立了完善的供应商管理制度和采购流程制度。公司采购部门则根据公司生产需要和现有库存水平安排物料采购计划。公司日常生产所需的物料包括各类工程塑料、化工原料、面料、电子元器件等。公司部分原材料是向整车企业指公司生产部门依据销售部门下达的订单需求组织安排滚动生产计划。 国内可比上市公司则包括常熟汽饰、宁波华翔、双林股份和继峰股份。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 遮阳板 365,632.06 72.31% 295,911.65 72.36% 287,725.43 74.49% 头枕 77,873.99 15.40% 72,287.49 17.68% 79,013.99 20.45% 顶棚中央控制系统 41,508.44 8.21% 19,862.74 4.68% 9,905.89 2.56% 其他 20,605.89 4.08% 20,885.78 5.11% 9,638.91 2.50% 合计 505,620.38 100.00% 408,947.66 100.00% 386,284.22 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司所属行业为汽车零部件及配件制造业，是全球汽车遮阳板细分领域龙头企业。公司的上游行业主要是塑料、合金材料、面料、电子元器件等原辅料相关的行业。公司上游行业企业众多，市场化程度较高，但整体集中度不够。公司的下游行业即为整车企业。近十年来，全球汽车工业总体保持了稳中有升的发展态势。对于中国而言，汽车工业是保持国民经济持续、快速、健康发展的先导型产业，也是实现我国产业结构转型升级的关键力量。自2009年以来，我国汽车产销量始终位居世界第一。我国汽车市场目前已成为全球最活跃、最具潜力和增长力的汽车市场。 公司在全球乘用车遮阳板领域稳定占据了3成以上的市场份额。同时，公司借助积累多年的整车企业服务经验和内饰件解决方案能力，已将产品品类拓宽至头枕、顶棚中央控制器等汽车内饰件产品，进一步扩充公司的产品布局。公司在遮阳板细分领域的市场占有率水平较高，无完全可比的竞争对手。国内从事汽车遮阳板类似业务的公司主要为合资或外资供应商，如：中日合资的天津华丰汽车装饰有限公司、延锋国际汽车技术有限公司与东风汽车合资的东风延锋汽车座舱 系统有限公司、韩国投资的上海凡峨汽车内饰件制品有限公司等。公司在头枕及顶棚中央控制器领域的经营规模和竞争地位相对弱于遮阳板，主要面临从事座椅系统业务的汽车内饰件企业，如：继峰股份、延锋国际座椅（原延锋安道拓）等的竞争。（相关资料来源可转债募集说明书） 图2：中国电子元件进口金额（万美元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 近三年及一季度，公司流动比率总体保持稳定，速动比率有所下降，主要系随着下游客户需求持续增加，公司经营规模扩大，相应的存货水平提升。总体而言，公司短期偿债能力良好。公司流动比率、速动比率均高于C36同行业中位数及同行业可比公司，短期偿债能力较强。近三年，公司应收账款周转率和存货周转率均维持在较好水平，应收账款回收状况较好，存货营运效率良好，具有较强的营运能力。2023年一季度存货周转率较低，主要系根据订单的生产采购计划，储备的存货增加。 近三年，公司营业收入略有波动。2021年度，公司营业收入比2020年度增加6.55%，主要系公司下游客户生产经营活动得到恢复，公司订单量增加所致；2022年，公司营业收入比2021年度增加22.27%，主要系因公司与客户合作项目增加，随着新项目逐步放量，对多个客户的收入实现增长，使得公司销售规模进一步增加。 近三年及一季度，公司期间费用率呈波动态势。2021年，公司销售费用增加1,002.17万元，变化较小，主要是随着公司营业收入的回升，销售相关费用随之提升，仓储及租赁费和售后服务及材料费等均较2020年增加。2022年，公司销售费用较2021年同期增加1,707.41万元，主要是系因公司收入规模增加，公司销售费用与收入规模增加情况相匹配。2021年管理费用较2020年增加1,990.42万元，主要是随着外部宏观环境趋于稳定，公司生产逐渐恢复正常，人员 薪酬和差旅等费用支出相应回升